我们认为，政策制定者可能会在12月的中央经济工作会议上进一步确定2025年2万亿人民币左右的温和财政宽松。政策的重心或仍在供给侧，其中约三分之一支持消费和消化房地产库存，其余部分则被用于基建和制造业投资。
通缩风险和美国加征关税是2025年中国经济面临的重要挑战。其中关税部分，我们假设美国在2025年提高对华有效关税15个百分点，并在2026年进一步提高10个百分点，合计高于2018-19年的11个百分点。在此假设之下，关税对于中国出口的直接影响或相当于2018-19年，而对企业信心和资本开支的间接影响可能较为温和。主要原因在于国内外企业在过去七年里重新布局了全球供应链，能够更好地应对贸易摩擦。另外，美国在中国商品出口中的份额也从2017年的19%降至现在的15%。
未来，需求端、消费端将是化解通缩风险的重要抓手，不管是动用中央政府的资产负债表帮助消化房产库存的“堰塞湖”，把它转化成社会保障福利，还是对低收入群体的社保账户充实，或是最后对生育政策的改革和调整，每一项规模都不小，但每一项都涉及到打破当前的三大思维定式。
首先，要打破财政量入为出，官方赤字率收得比较紧的思维定式。根据我们测算，总需求不足时，财政上越是谨慎，反而可能加剧债务通缩循环，导致债务率不降反升。可以阶段性扩大赤字加大财政力度，但需要保障赤字和债务的合理投向。物价水平逐渐回升后，企业盈利也会水涨船高，从而更愿意投资、扩大生产和增加工作岗位。就业市场以及企业盈利双双改善，个人和企业缴税增加，财政改善，经济整体由此进入正向循环。政府阶段性增加赤字，承担“最后借款人”的职责，后续财政的持续性会好转而不是恶化。
其次，要打破财政刺激聚焦投资端、供给端的思维定式。已经有很多迹象表明，这一方面的思维方式已经发生初步转变。中国人民银行行长潘功胜在今年金融街论坛的发言中提到了经济运行中需要把握投资和消费的动态平衡。潘功胜行长表示，将着力增加居民收入，优化财政支出结构，完善社会保障体系，促进扩大消费，形成“政府培育消费，消费激活市场，市场引领企业，企业扩大投资”的良性循环。这些都是未来增量政策有望更转向刺激消费以及充实社会保障福利的信号。
最后是打破关于道德风险的思维定式。道德风险有两层：
福利水平过度超前
为失当的行为兜底
社会保障福利太高，有可能会制约竞争力的发展。但目前来看，我们在公共开支方面，对社会保障福利的投入还有进一步提升的空间，还没有到奢谈养懒人的阶段。
第二层是救谁不救谁的问题。举例来讲，关于解决房地产库存“堰塞湖”的现象，经常碰到的一个问题是，政府资金应该用于收什么项目，收哪个开发商的，以及用什么价格收。一些企业在无序扩张阶段留下的一摊烂账需要政府去救，这是道德风险。但是另一方面，我们综观全球各国在房地产市场或者金融市场大幅下行之后，试图救市，让经济回到良性循环的经验，大部分的决策层最后都能绕开或者是避开道德风险的拘泥，采取了非常规的政策。
比如美国在2008年、2009年的“不良资产救助计划”（TARP）时是按照市场价救助核心资产，并没有要求“打骨折”。同样欧洲央行在救助银行业的时候，购买资产计划也是按照市场价甚至溢价去购买。这些都显示如果拘泥于道德风险，可能使得整个救助的过程被延后，使得经济房地产下行影响社会的生产生活，对金融风险的影响慢慢蔓延开来，反而得不偿失，所以最后一个思维定式是打破道德风险的拘泥。
目前，我们已经看到这三大思维定式被打破的迹象。以地方政府的债务置换为例，过去两三年很多地方政府都在积极出台化债方案。今年11月召开的十四届全国人大常委会第十二次会议上宣布了近年来力度最大的化债举措——6+4万亿化债方案，也就是加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务；连续五年每年将从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。由此看出，我们对地方政府的道德风险问题已经有一个更加清醒的认识。
随着我们认知进一步深化，经济和社会民生的进一步演绎，人们将对打破这三大思维定式形成更深的认知和更强的共识。未来两年，我们期待更多增量政策的落地，同时也有信心中国经济将回归正向循环。
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