作者：沈军 吴孟师 宋倩雯
作为有别于传统IPO的创新型上市及融资方式，通过SPAC(全称为Special Purpose Acquisition Company)进行上市的方式取得了越来越多企业的青睐。本文作为SPAC上市系列文章的第二篇，将重点介绍De-SPAC交易及上市的相关内容，以期对读者有所帮助。
（一）
哪些企业选择SPAC上市
自2020年以来，美国华尔街对SPAC的关注空前高涨，各类投资人纷纷创立SPAC公司进行IPO并搜寻目标公司，仅2020年一年SPAC公司IPO的数量就高达248例，2021年甚至达到了613例[1]。借着美国SPAC上市的热潮，新加坡交易所(下称“新交所”)和香港联交所(下称“联交所”)于2021年相继公布了其SPAC上市规则。2022年，新交所及联交所分别有5家和3家SPAC公司完成了IPO上市及资金募集。然而，近两年来，SPAC并购上市模式的热度显著回褪。根据SPAC Analytics的统计，2023年，美股SPAC IPO数量和募资金额已低于2017年水平，但2024年上半年的SPAC IPO数量和募资金额开始有一定程度的回升趋势。
与此同时，通过De-SPAC方式上市以其相比传统IPO上市条件低、流程快等特点，在过去的几年中成为与传统IPO相比肩的热门选择，许多企业(如路特斯、找钢网)均选择通过De-SPAC的方式上市。根据我们对公开信息的整理，2023年全年及2024年上半年，美国、香港及新加坡证券市场通过De-SPAC上市的企业数量如下：
上市地 | 2023年 | 2024年1-6月 |
纳斯达克及纽交所(美国) | 98 | 44 |
联交所(香港) | 0 | 0 |
新交所(新加坡) | 1 | 0 |
（二）
De-SPAC交易及上市流程
De-SPAC上市不同于传统IPO，既涵盖并购交易中与并购方的谈判、协商，交易文件的起草，亦包含了传统IPO中的招股书起草更新、与境内外证券监管机构的沟通等工作。根据过往项目经验，我们按照美股De-SPAC交易及上市的时间顺序，初步梳理了其过程中的主要工作内容如下：
红筹重组：以美股De-SPAC上市为例，中国境内的标的企业(下称“标的企业”)不能直接与SPAC公司进行合并完成De-SPAC交易，需要标的企业进行重组并搭建红筹架构，以满足合并的主体要求。标的企业境内律师在项目开始时会协助标的公司拟定红筹重组方案并引入代理机构协助搭建红筹架构。同时，境外律师会根据合并交易的架构，与境外代理机构协助标的企业在境外搭建集团架构(如设立Merger Sub、公众公司等主体)。
交易文件及Form 8-K：在初步确定标的公司后，SPAC公司的境内外律师、审计师等中介机构会对标的公司进行法律、财务尽职调查。同时，标的公司的境内外律师会开始准备合并协议及对应的披露函。标的公司与SPAC公司在对合并协议进行多轮谈判协商达成一致后，签署合并协议，并由SPAC公司在合并协议签署完成后的4个工作日内发布Form 8-K公告合并交易的相关内容。
中国证监会备案：根据《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及其配套指引(下称“《境外上市新规》”)的相关规定，De-SPAC上市属于境外间接上市，需要履行中国证券监督管理委员会(下称“中国证监会”)备案的相关程序，且应在SPAC公司公告并购交易(即发布Form 8-K)后的3个工作日内在中国证券监督管理委员会网上办事服务平台提交备案材料。备案材料一般由标的公司中国律师根据《境外上市新规》的要求准备，对其中涉及的财务、境外发行数据等内容，标的公司境内律师会协调项目其他方(如境外律师、审计师等)共同协助标的公司补充。后续，标的公司境内律师会根据中国证监会的书面及口头反馈意见协调项目各方准备针对中国证监会反馈意见的书面答复。
Form F-4：通常在合并协议准备过程中或签署完成后，境外律师会牵头起草De-SPAC上市的“招股书”，即Form F-4。标的公司境内律师通常会负责其中与中国法律相关的风险因素章节、法规章节的起草及Form F-4中与中国法律相关内容的审阅更新。与传统美股IPO类似，Form F-4也可以先行向美国证券交易委员会(下称“SEC”)秘密提交，并在根据SEC的反馈意见(comment letter)进行数轮更新后转为公开提交。
上市及上市后事项：在取得SEC的notice of effectiveness、中国证监会备案通知书及上市证券交易所的批准(如纳斯达克的批准邮件)，且标的公司及SPAC公司就本次并购交易召开股东大会并取得批准后，进行De-SPAC并购交易交割。交割完成后，标的企业的开曼控股主体实现在境外证券市场上市及挂牌交易。此外，根据境内外监管机构的要求，在上市完成后，上市公司应向美国SEC提交Super 8-K或20-F(交割完成后4个工作日内，20-F适用于外国私人发行人(Foreign Private Issuer))并向中国证监会提交境外发行上市情况报告(无时间限制)。
（三）
De-SPAC交易的交易架构
以美股SPAC为例，出于税务筹划、商业安排或其他方面的考虑，不同企业的De-SPAC交易通常会选择不同的交易架构，但究其根本，均是通过一次或多次合并或换股将SPAC公司合并为公众公司的子公司，并在该等合并完成后，由公众公司作为上市主体并在纳斯达克或纽交所上市交易。在此，我们对过往项目中的几种交易架构进行了初步整理如下：
方案一：开曼公司在SPAC公司注册地(特拉华州)设立一家全资子公司，Merger Sub。在合并交易发生时，Merger Sub与SPAC公司合并，合并后的存续主体为SPAC公司，其将成为公众公司(即开曼公司)的全资子公司。同时，公众公司向SPAC公司增发股份及认股权证，SPAC公司股东成为公众公司的股东。
(合并交易完成后的股权结构)
(合并交易发生前的股权架构)
在合并交易发生时：(1)开曼公司与Merger Sub I合并，开曼公司成为合并后的存续主体，并由公众公司持有初步合并后开曼公司的全部股份，同时，公众公司将向开曼公司原股东发行股份。(2) SPAC公司与Merger Sub II合并，SPAC公司成为合并后的存续主体，并由公众公司持有合并后的SPAC公司全部股份，同时，公众公司向SPAC公司原股东发行股份及认股权证。
(第一次合并)
(第二次合并)
(合并交易完成后的股权结构)
方案三：开曼公司在开曼群岛设立一家全资子公司，即公众公司，并由公众公司在SPAC公司注册地(开曼群岛)设立Merger Sub。
(合并交易发生前的股权架构)
在合并交易发生时：(1)开曼公司股东向公众公司出售其持有的开曼公司所有股份，对价为公众公司增发的股份。同时，开曼公司将其持有的公众公司股份退还(surrender)并注销。本步骤完成后，开曼公司成为公众公司的全资子公司，开曼公司股东成为公众公司股东。(2) SPAC公司与Merger Sub合并，SPAC公司成为合并后的存续主体，并由公众公司持有合并后的SPAC公司全部股份，同时，公众公司向SPAC公司原股东发行股份及认股权证。
(第一步股权转让)
(第二步合并)
(合并交易完成后的股权结构)
结尾
[1] https://spacanalytics.com
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