李迅雷 系中泰国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长
临近年末叠加国内外局势变化，对宏观经济发展的讨论备受关注。即将进入2025年，中国经济下一步怎么走？当前的约束在哪里？政策破局的关键是什么？
11月28日，在“2024第一财经金融价值榜·金融峰会”上，中泰国际首席经济学家李迅雷围绕“如何突破需求约束的瓶颈”发表主旨演讲，他从特朗普关税谈到出口、投资、消费，从保就业、稳房价谈到财政赤字突破与财税改革，探讨了多个热点问题的症结所在和预期、建议。
李迅雷认为，在出口承压、投资拉动效能减弱的背景下，促消费要从短期和长期维度同时推进，前者需要增量政策尤其是中央财政发力，后者则要依托于财税改革。着眼于2025年，他建议政策继续寻求新的突破，货币政策要更多考虑充分就业，广义财政赤字预计提升至12万亿元，并建议财政支出侧重由基建更多转向民生；从投资、出口拉动主导转向消费拉动主导。
随着特朗普再次当选美国总统，市场上讨论不断。比如，在“特朗普关税”影响下，我国出口是否面临更严峻的挑战？对外加征关税是否会引发美国高通胀压力，这如何反向关系到中国的出口阻力？特朗普一系列政策组合如何影响美联储决策，进而“干扰”我国宏观政策取向？
李迅雷认为，虽然实际加税幅度难确定，但对中国出口的负面影响是比较确定的。但是，这并不意味着“特朗普关税”就会引发美国恶性通胀。
“中国对美出口商品约占美国全部进口商品的比重在13%左右，占美国居民商品消费6.5%，占美国居民总消费不到2.5%，实际比重并不大。”他以2018年举例称，当时美国对中国商品加征关税后并未导致美国通胀显著上行，而当前美国通胀回落的趋势已很难改变。
这也意味着，我国面临的出口压力可能会进一步加大。李迅雷提到，在全球GDP此消彼长的趋势中，中国经济的众多指标均在2021年出现了拐点，其中影响最大的是房地产长周期出现拐点。此外，GDP的全球占比和出口份额占比见顶，主要原因之一是人民币贬值。2025年，人民币贬值的压力可能继续存在。
“假设21世纪有五个拐点的话，2021年必然是其中之一。”李迅雷认为，要重视人口大拐点进而房地产大拐点出现后的乘数效应——历史经验表明，中国出口价格指数的持续大幅回落，使得我们在出口很强的情况下依然面临较大的就业压力。
这一点，在中国与其他亚洲新兴经济体出口价格指数的对比中尤为明显。数据显示，以2022年1月为起点（基数为100），截至今年7月，中国的出口价格指数一路下滑到83.7，其他亚洲新兴经济体的出口价格指数则下降较小，今年7月为98.5。 出口价格指数下滑，实际上对国内消费不利（工薪收入减少）。
中国出口价格指数大幅回落
来源：Wind，中泰证券研究所
“从进出口的结构看，中国制成品的出口顺差占GDP比重约为10%，也就是说，我国制造业所生产的产品估计三分之一是用来出口的。”李迅雷认为，一旦出口受阻，我国部分行业的产能过剩问题将更加严峻，出口转内销的同时，企业出海还将推升国内的就业压力。2025年，在外贸出口可能倍受压力的背景下，就业问题可能凸显。
从今年前三季度各项经济指标来看，国内宏观经济仍在缓慢复苏中。出口承压背景下，稳增长应该将更多精力放在促消费还是扩投资？
李迅雷提到，回顾过去几十年中国经济的快速增长，投资拉动和出口导向是关键，其中来自投资（资本形成）的贡献平均在40%以上，是全球平均水平的两倍。在这个过程中，“消费弱、投资强”成为我国经济结构的一个长期特点，多年来一系列提升GDP中消费占比的政策效果并不明显，甚至出现在房地产开发投资增速大幅回落的情况下，固定资产投资增长率反而超过消费的情况。
在房地产投资增速下降10%的情况下资本形成的贡献居然没有变化
来源：Wind，中泰证券研究所
但当前，投资拉动的效能在减弱，中央经济工作会议提出的我国面临的六大困难中，有效需求不足和部分行业产能过剩问题同时存在。
来源：Wind，中泰证券研究所
“有效需求不足是凯恩斯理论的重要内容。但我觉得它对我们可能有个误导，凯恩斯认为有效需求不足包含了有效投资需求不足和有效消费需求不足，有效投资需求和有效消费需求之间是可以转换的，当消费需求不足的时候，可以通过投资需求来弥补，但这样的结果是GDP的增长率稳定了，但结构出现问题了——产能过剩问题长期化。”李迅雷表示，投资需求不是最终需求，一味增加投资的结果是持续形成新的增量供给，这可能带来更顽固的产能过剩问题。
“随着投资回报率下降，增加投资实际上就是增加债务。”李迅雷指出，投资是“快变量”，而且对地方政府来说更有抓手，但在房地产投资负增长的背景下，过去我国“财政支出—投资拉动”的增长模式功能在减弱。
李迅雷特别提到了一个容易被忽视的领域——运能过剩。他认为，高铁、地铁、高速公路、5G基站等建设支出的快速增长也带动了地方债务的明显增长，但通行费用的收入并不足以覆盖债务本息。
他认为，消费对经济的贡献长期偏低、国内经济对出口依赖度较高，是我国部分产业产能过剩的一个重要原因。而在促消费效果不及预期的背后，是我国宏观杠杆率经过快速上升，如今居民部门和民营企业加杠杆的意愿普遍下降，表现之一就是去年以来房贷余额首次减少、民间投资开始负增长。
李迅雷建议：“促消费要突破需求的瓶颈，要扩大最终消费不是那么容易的，转型是非常难的，但不能因为难而不作为，不能因为今后要稳增长还继续靠投资来拉动。”
促消费的关键是什么？李迅雷认为，短期靠财政加杠杆等增量政策，长期则要靠财税改革。
先看短期增量政策。首先，面对居民部门、民营企业缩表，加上地方债务压力较大，中央财政和国有企业要有所作为，尤其是中央财政要加杠杆。
考虑到财政部此前表述，加上外部环境可能变差，李迅雷预测，明年我国一般财政预算赤字率有望提升至3.5%～4%，对应狭义赤字为4.6万亿～5.3万亿元；广义财政赤字率会由今年的7%提升至9%左右，对应支出由今年的9万多亿元提升至12万亿元左右。其中，用于化债、土地回购、存量房收储等的专项债额度在5万亿元左右；超长期特别国债规模至少2万亿元，其中至少1万亿元用于补充大行核心一级资本。
“我认为这样的财政政策是比较适中的，如在这个基础上能够更多则更好，如扩大中央财政的杠杆率水平。”他表示，地方政府隐性债务的化解是重要一步，但更希望看到超长期特别国债的规模可以继续再扩大，“如果这方面能扩大的话，并不会恶化中央财政的资产负债表，可以跟央行产生良性互动。因为央行需要提高国债在其总资产中的占比，目前这一占比过低。”
其次，货币政策要审慎考虑充分就业与保汇率之间的权衡，降准、降息仍有空间。“如果汇率不下行，对出口是不利的，同时维持汇率不下行可能要以不降息、不降准为代价，代价是不是值得？我建议把汇率目标当成次要目标，以充分就业为（首要）目标。”李迅雷说。
再次，促就业是扩大消费的有效手段，一方面要大力发展服务业，另一方面要提升民营企业投资意愿。
“制造业人口数量的减少从2013年就开始了。”李迅雷认为，当前制造业投资大幅上升在一定程度上抵消了房地产下行对固定资产投资增速的影响，背后有大规模设备更新改造的逻辑，符合新质生产力发展方向，但也要考虑AI时代面临的就业压力，要花更大力气发展服务业。
民营企业是促进就业的主力军，李迅雷建议，要在完善法律、制度的同时，让民营企业有生财之道，切实提升投资回报率，进而提升投资意愿。他认为，民企投资意愿下降、民间投资负增长的关键是民企投资回报率过低，比如，在上市公司中，民营企业的利润占比与银行利润占比对比悬殊。
最后，重视房地产问题，面对居民部门房贷余额下降，稳房价的增量政策还要加大力度。
李迅雷以日本上世纪90年代应对房地产下行的“错误示范”举例称，正是因为政策制定者轻视了房地产泡沫破灭后对经济带来的冲击，央行降息缓慢，财政政策针对性不强、前期支出偏少，宏观政策趋向不一致、不连贯等问题，最终导致了日本长期通缩的局面。
再看长期政策。李迅雷建议，要推进财税体制改革，扩大民生支出。
“从国家统计局提供的抽样调查数据看，中国居民的可支配收入结构在过去十年没有发生显著变化，如最低收入阶层占比20%，对应约2.8亿人口，占整个居民部门可支配收入的比重一直是4%，十年前是4%，现在还是4%，这怎么可能促消费呢？”李迅雷认为，消费的主力还是要靠中低收入阶层，因此在财税体制上要有更大的突破，在预算管理制度、税制（尤其消费税、个税）、转移支付制度、中央与地方财政事权和支出责任划分等方面推进财税改革，以达到“治本”的效果。
例如，2023年财政支出的结构上，中央财政的支出占比只有14%，地方高达86%，中央财政支出比例如此之少，如何实现全国一盘棋目标，如何避免地方内卷式竞争、产业结构趋同？
如何扩大民生支出？李迅雷表示，考虑到基础设施投资占比较高但资本回报率明显降低、总人口和大部分城镇人口减少等情况，中央财政的支出应更多运用在增加居民收入和福利方面，如养老、教育、医疗等民生领域，更少用于基建投资。
