作者：周浩 孙英超 （周浩 系国泰君安国际首席经济学家 中国首席经济学家论坛成员）
美元指数在上周的短暂调整后，进入本周开始重新走强。但从周一的市况来看，外汇市场出现了一定的分化，欧元大幅下挫并重新回到了1.05下方，日元则保持相对强势，兑美元的汇率也稳定在150下方。离岸人民币则在一段时间的稳定后出现显著下跌，并一度跌穿7.30的关口。与此同时，美债收益率则保持得较为稳定，这也意味着美元指数和10年美债收益率之间仍然保持着相当的分歧。
当然，美债收益率近期表现相对温和，在一定程度上表明市场认为“强美元”是“再通胀”的更合适表达途径。理论上而言，“再通胀”意味着美债利率易上难下，但由于贝森特控制财政赤字的言论，包括近期市场定价欧洲央行可能在本月降息50个基点、甚至中国10年国债利率跌破2%的关口，都意味着美债利率缺乏冲高的动力。在这样的情形下，“强美元”叠加“温和利率”让美债成为了全球宏观交易的另一个宠儿。
很显然，市场对于强美元仍然抱有信心，这也意味着上周的美元突然调整，主要是边际上的头寸调整带来的。从市场的主流情绪来看，无论是特朗普还是候任财政部长贝森特，似乎都青睐强美元。加上特朗普的关税政策对欧洲和中国都相对负面、但贝森特更加看好日本经济、叠加日本央行仍可能在本月加息，在强美元的背景下，各货币对出现分化，似乎也是正常的。
当然，如果美元在本月继续强势，那么就意味着过去一段时间形成的美元在第四季度相对较弱的季节性表现，将在今年被打破。事实上在今年下半年，美元就呈现出“反季节性”的特点。在降息预期的推动下，美元指数在7月、8月和9月都出现了下跌，而这与过去5年的季节性相比出现了鲜明的反差。但到了今年第四季度，美元指数又一扫颓势，保持了强劲的上升态势，这也打破了一段时间以来美元在年底偏弱的惯例。
美联储降息预期的调整、以及特朗普的当选，成为了美元走强的背景板。在下周的议息会议上，美联储大概率会降息25个基点，但对于2025年的降息路径，市场存在非常多的争议。基于通胀环境和预期的变化，美联储可能也会再度调整通胀预测以及点阵图。在这样的情形下，市场自然站在了“再通胀”和“强美元”的阵营里。
如果美联储在下周的议息会议上表态偏鹰，那么美元在年底前保持强势，应该是可以期待的，这也意味着美元会在今年打破过去数年年底走弱的惯性。值得注意的是，过去数年中另一个惯例，是年初的美元会相当强势，换个角度而言，如果美元在2025年初重拾季节性，那么对于非美货币而言，未来的路将显得崎岖不平。
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