大摩宏观策略谈：经济和市场的下一个路标
财富
2024-10-21 23:50
广东
•自9月24日起，中国政府已陆续推出了一系列旨在打破通缩的政策，包括债务重组、刺激消费以及改革以增强民营企业家的信心等。然而，从目前实施进度来看，这些政策整体上仍显不足。例如，根据我们的大摩社会感知指数分析，现有政策仅使债务重组取得了一定进展，但在刺激消费和改革稳信心方面效果有限。总体而言，这些措施使得再通胀进度从20%提升至35%-40%，但仍未达到预期目标。•未来关键在于是否会有第二轮更加明显的政策变化，以推动经济向良性循环发展。如果两年内累计达到10万亿人民币左右的改革和刺激规模，其中约七成用于社会保障福利充实与消费支持，其中约70%用于社会保障福利充实及消费支持，30%用于房地产行业企稳去库存，将有助于彻底摆脱通缩。然而，目前实际进展较慢，没有预期那么快。•近期房地产行业出现了一系列新动向，包括上周的一系列地产相关政策发布会及北京几个论坛讨论，以及央行降息。这些举措旨在缓解房地产市场压力并促进去库存。央行降息有助于降低购房成本，提高购房需求，从而促进去库存。然而，由于当前市场情绪依然谨慎，实际效果可能有限，需要更多配套措施支持。•AI板块近期表现呈现冰火两重天局面，上周荷兰与台湾两家公司的业绩反映了这一点。一方面，AI科技革命如火如荼，其热潮吸引了全球绝大部分资本；另一方面，也存在冷却迹象。如果AI热潮持续高涨，将分散全球资本对中国经济回暖的关注度，对中国股票市场构成外部约束因素。因此，需要密切关注AI板块的发展动态及其对整体市场情绪和资金流向的影响。•对今年四季度及明年一季度环比经济增长预期主要取决于现有政策效果以及未来可能出台的新政。目前来看，如果能够实现两年累计10万亿人民币左右的大规模改革与刺激，其中七成用于社会保障福利充实与消费支持，三成用于房地产企稳去库存，将显著改善经济状况。然而，目前实际进展较慢，因此需要继续观察后续政策落实情况及其具体效果。•当前经济政策面临的主要挑战包括财政紧缩、房地产市场道德风险以及对福利社会的辩论。首先，财政紧缩思维认为政府应量入为出，过紧日子。然而，根据我们对通缩循环的定义和分析，短期内需要更大的政府赤字、更高的政府举债和更强的刺激措施，才能打破通缩循环，实现经济复苏。其次，对房地产市场道德风险的担忧使得决策层在是否动用中央政府资产负债表帮助消化市场存量房方面存在争议。建议可以先从地方融资平台和央企、国企库存商品房开始，以间接让市场受益。第三，对福利社会的辩论涉及到投资于消费与长期可持续发展的矛盾，需要在刺激消费、社会保障福利和生育政策上取得共识。这三大思维定势目前并未完全被打破，但认清通缩代价后，有望逐步突破。
Q&A
当前中国市场的政策信号有哪些重要变化？这些变化对投资者有何影响？
当前中国市场的政策信号主要集中在政府决策层的坚定决心和政策执行力度上。近期，北京金融街论坛、新加坡慧眼中国论坛、香港港交所和香港大学等多个重磅级论坛释放的信息显示，体制内智库参谋试图传达高层决策的坚定性。然而，全球投资者对投资中国仍持谨慎态度，采取“信任但验证”的策略，甚至一些长线投资者采取“不信任但验证”的态度。这意味着他们需要不断评估出台政策的力度、规模、落地时间表和投入方向，以判断是否值得进行大规模投资。从9月24日到上周住建部的一系列政策来看，这些措施仍然较为温和，被部分投资者称为“加强版挤牙膏”，尚未达到“大招”级别。未来是否会有更明显的政策变化以推动经济向良性循环发展，是当前市场辩论的焦点。尽管官方积极准备下一步政策储备，但解决通缩问题需要付出巨大努力和高超协调能力。目前出台的政策力度还不足以使中国摆脱通缩。海外因素，如美国大选，对中国经济及汇率有哪些影响？
美国大选等海外因素对中国经济及汇率具有重要影响。首先，美国大选结果可能引发全球资本流动变化，从而影响人民币汇率波动。此外，美国新政府可能调整对华贸易与投资政策，这将直接影响中美经贸关系，并间接作用于中国国内经济环境。因此，在当前全球政治不确定性增加背景下，中国需要密切关注外部环境变化，并通过适时调整内部宏观调控策略来应对潜在冲击。中国政府目前采取了哪些具体措施来应对通缩问题？这些措施效果如何？
中国政府目前采取了一系列措施来应对通缩问题，包括债务重组、刺激经济新增量（特别是消费支持）以及改革以增强民营企业家的信心。从现有数据来看，这些措施在债务重组方面取得了一定进展，但在刺激消费和改革稳信心方面还有待观察。截至目前，中国实现再通胀进度从20%提升至35%-40%，虽然有所进展，但仍不够充分。根据大摩社会感知指数，每当社会大众对经济问题感受指标陷入低谷时，有助于形成更好的决策共识并采取更大举措。因此，未来关键在于是否会有第二轮更加明显的政策变化，以推动经济向良性循环发展。如果两年内累计达到10万亿人民币左右的改革和刺激规模，其中约七成用于社会保障福利充实与消费支持，三成用于房地产行业企稳去库存，则可能走出通缩。然而，目前实际进展较慢，没有预期那么快。
近期房地产行业有哪些新动向？央行降息对地产去库存有什么影响？
近期房地产行业出现了一系列新动向，包括上周的一系列地产相关政策发布会及北京几个论坛讨论，以及央行降息。这些举措旨在缓解房地产市场压力并促进去库存。我们的房地产行业首席分析师Steven指出，这些新政短期内可能会带来一定积极影响，但整体效果仍需进一步观察。央行降息有助于降低购房成本，提高购房需求，从而促进去库存。然而，由于当前市场情绪依然谨慎，实际效果可能有限，需要更多配套措施支持。
AI板块近期表现如何？其热潮是否见顶，对中国经济及股票市场有何影响？
AI板块近期表现呈现冰火两重天局面，上周荷兰与台湾两家公司的业绩反映了这一点。一方面，AI科技革命如火如荼，其热潮吸引了全球绝大部分资本；另一方面，也存在冷却迹象。如果AI热潮持续高涨，将分散全球资本对中国经济回暖的关注度，对中国股票市场构成外部约束因素。因此，需要密切关注AI板块的发展动态及其对整体市场情绪和资金流向的影响。
对今年四季度及明年一季度环比经济增长预期如何？哪些因素将起关键作用？
对今年四季度及明年一季度环比经济增长预期主要取决于现有政策效果以及未来可能出台的新政。郑林将详细分析短期内各项政策实施效应，并评估其对环比增长率的重要性。目前来看，如果能够实现两年累计10万亿人民币左右的大规模改革与刺激，其中七成用于社会保障福利充实与消费支持，三成用于房地产企稳去库存，将显著改善经济状况。然而，目前实际进展较慢，因此需要继续观察后续政策落实情况及其具体效果。
当前经济政策的主要挑战是什么？有哪些传统思维定势需要打破？
当前经济政策面临的主要挑战包括财政紧缩、房地产市场道德风险以及对福利社会的辩论。首先，财政紧缩思维认为政府应量入为出，过紧日子。然而，根据我们对通缩循环的定义和分析，短期内需要更大的政府赤字、更高的政府举债和更强的刺激措施，才能打破通缩循环，实现经济复苏。其次，对房地产市场道德风险的担忧使得决策层在是否动用中央政府资产负债表帮助消化市场存量房方面存在争议。建议可以先从地方融资平台和央企、国企库存商品房开始，以间接让市场受益。第三，对福利社会的辩论涉及到投资于消费与长期可持续发展的矛盾，需要在刺激消费、社会保障福利和生育政策上取得共识。这三大思维定势目前并未完全被打破，但认清通缩代价后，有望逐步突破。
未来可能采取哪些新政策来应对当前经济困境？
未来可能采取的新政策可以归纳为“新三大工程”，即社保改革、生育补贴及地方债务置换。首先，在社保改革方面，可以通过豁免五险一金，实现实质性的降税。这相当于每年减税2至4万亿人民币，对消费有极大的推动作用。同时，通过中央财政收储市场上卖不出去的商品房，将其改造成保障房，以确保住房保障不受影响。其次，在生育补贴方面，通过增加对一娃家庭和二娃家庭的补贴力度，每年投入数千亿人民币，以缓解家庭养育成本，提高生育率，并间接刺激教育投入和长期人力资本发展。最后，通过地方债务置换帮助企业活血，例如三年内置换6至10万亿人民币，用于偿还地方政府欠国企、民企的大量应收账款，从而改善企业现金流状况，促进工资支付和正常运营。当前经济政策的转变是否能够有效应对通缩问题？
目前决策层已经充分意识到通缩下行螺旋对经济的危害，并在近期的一系列会议中有所体现。例如，上周五潘行长在金融街论坛上强调，促进物价回升是重要的货币政策目标，并提到宏观政策应从过去偏重投资转向更重视消费。各部委也在房地产止跌回升、完善社保体系等方面做出表述，显示出决策层愿意通过多种手段修复居民资产负债表，以释放消费潜力。然而，财政政策出台速度较慢，对消费刺激的措施仍显不足。目前宣布的地方换债方案和城中村100万套房子的货币化安置方案仅列出了方向，没有具体融资规模和时间表。
未来两季度GDP增长预期如何？哪些部门将受益于当前政策？
基于已出台的财政货币政策传导效果，预计未来两个季度实际GDP环比增速可从前两季度不到3%回升至5%左右。受益于以旧换新等消费刺激措施，汽车、家电等覆盖品类销售显著提升，而未覆盖品类则表现一般。此外，9月份基建表现较好，这与8月份专项债发行速度提升有关，但部分专项债用于偿还政府已有债务而非新基建项目，因此基建高增长能否持续存在疑问。
政策刺激是否能长期维持经济增长？
尽管当前政策支持带动了部分部门增长，但通缩预期并未真正打破，私人部门内生动力尚未恢复。如果没有更多需求端增量政策出台，经济环比增速可能仅维持至明年一季度，从二季度开始或将重新放缓。假设现有政策发力速度缓慢，中国明年可能只能实现通缩幅度相对收窄，而无法迅速回到健康通胀轨道。因此，如果社会感知指数再次恶化，例如明年二季度出现二次探底，将迫使决策层推出更大规模需求端刺激政策。
未来可能有哪些新的重大工程或措施？
未来可能会有新的三大工程，包括房地产去库存减免、个人五险一金缴交以及生育补贴。这些措施若能落实，每项至少都是万亿级别，其货币乘数效应将远超过单纯投资。此外，对于地方政府高达GDP10%的直接和间接欠款，应通过解决应收账款问题，让企业和员工拿到钱，从而促进投资和消费，实现更好的外溢效应。特朗普若再次当选，对中国经济会产生哪些影响？
特朗普若再次当选，人民币汇率可能首当其冲受到影响。即使不立即加征关税，市场情绪也可能导致人民币短期内面临贬值压力。然而，相较于2018年和2019年，当时人民币兑美元贬值了约10%至12%，此次贬值幅度预计不会如此剧烈。这是因为当前人民币兑美元的起点较低（约7.1），且中国宏观经济基本面较2018年和2019年更为脆弱。此外，中国人民银行可能会在一定点位进行干预，以防止大规模货币贬值引发资本外流。从经济层面来看，如果美国对中国实施60%的全面关税，基于2018年至2019年的经验，中国GDP可能会下行至少两个百分点。具体影响还取决于关税加征的节奏及美国是否加强对中国贸易的其他管制措施。如果关税壁垒导致出口大幅下滑，可能加剧中国产能过剩问题，并进一步恶化经济状况。同时，这也可能迫使决策层加快出台大规模需求侧刺激政策，但这将延长中国彻底走出通缩的时间。
最近出台的一系列房地产政策效果如何？未来房地产市场走势如何预期？
9月26日政治局提出止跌回稳表述后，各部委先后推出了一系列帮助房地产回稳的政策和措施。这些政策可以归纳为两类：一类是放宽限购、降低首付比例和房贷利率等边际效用较低的措施；另一类是购买开发商竣工房库存、回购闲置土地以及城中村改造等市场高度关注但尚未有效执行的措施。总体来看，这些政策反映了政府解决房地产下滑问题的态度和信心，但并未超出市场预期。对于新增100万套城中村改造方案，其规模相较2016-2018年每年600万套棚改项目仍有差距。考虑到城中村改造主要集中在一线和二线城市核心位置，其拆迁安置费用远高于三四线城市，每套成本估算在200-300万元，总计需2-3万亿元资金。目前地方政府短期内并无足够专项债额度推动如此庞大的工程，因此预计需要分摊数年来完成。此外，住建部明确要求项目做到总体资金平衡，以避免新增地方债务风险。在当前地方财政紧张背景下，自主参与意愿较低。因此，如果不改变目前融资方式，即便新增100万套城中村改造规模，整体推进速度依然缓慢，对短期扭转房地产下行帮助有限。关于白名单项目融资机制优化，提高贷款额度至年底超过4万亿元，目前已审批落地2.2万亿贷款多为再融资贷款，而非全新资金。若接下来发放贷款仍采取类似安排，对整体保交付作用有限。未来两个月将是政策观察期。如果销售持续良好且房价环比下降速度放缓，则监管部门可能不会推出更多措施；反之，如销售和房价再度转弱，则明年一季度或将进一步加大相关刺激力度，如扩大购买库存和城中村改造规模，加快保交付白名单审批等。
当前房地产市场是否能够止跌回稳，实体市场的底部何时到来？
目前出台的政策仍缺乏具体细则，因此无法准确判断这些政策对房地产基本面的影响。需要继续观察政策的落地时间及资金配套安排。如果假设现有政策在未来1至2个季度内逐步落地，并且有相应资金支持，我们预计一线和二线城市在2024年三季度末能大致完成一手房去库存，将新房库存压降至健康水平（约15个月）。然而，考虑到开发商整体现金流依然紧张，即使房地产市场销售止跌回稳，大部分民营企业开发商也难以在短期内恢复。因此，保交付问题可能还需2至3年才能解决。基于此，我们对开发商重新买地开发投资持谨慎态度，认为全面复苏最早可能要等到2026年下半年。上周五央行推出了哪些新工具，这些工具对股市有何影响？
上周五央行正式推出了互换便利和回购增持再贷款两个工具。首期互换便利批准额度为2000亿人民币，涉及20个金融机构，包括基金和证券公司等，这些机构可以用债券、股票ETF和CS300成分股抵押国债等流动性更高的资产，再用于购买股票及股票ETF。再贷款工具首期规模为3,000亿人民币，央行借款利率为1.75%，商业银行和政策性银行加50个基点，以2.25%的利率贷款给上市公司及其主要股东用于回购和增持股票。这些工具能够为股市注入一定流动性，并且细则推出时间表符合预期，有助于支持市场情绪并证明政府稳定股票市场的决心。我们预计10月底上市公司将陆续开始回购和增持，同时央行会定期与市场沟通这两个工具的使用情况。此外，希望明年一季度能看到更多关于平准基金的细则出台。
在当前背景下，应如何调整投资策略？
在当前背景下，我们推荐关注大盘股中股息率与自由现金流较高的公司，因为这些大盘股在指数中的比重较大，如果政府想稳定指数，这些公司将优先受益。此外，这些大盘股可以利用央行的新工具，以较低融资成本进行增持和回购，从而提高分红与回购动力。 我们提供了一份31只股票清单，其中主要集中在CS300成分股，包括5家港股公司。
对未来一段时间的大盘走势有何看法？
近期财政部、住建部及央行会议后，市场对政策预期趋于理性与冷静。预计未来政策将逐步放松，但出现类似卢卡大型刺激方案的可能性较低。因此，大盘表现预计将较为震荡。目前，中国主要指数自10月7日以来累计涨幅已从30%多回落至10-15%。从估值来看，现在MSCI China估值约为10.4倍，相比9月初8.5倍有所修复，但若要进一步上涨，需要更多政策刺激以增强市场信心。上一次全球投资者对中国经济不再抱通缩预期是在2023年初，当时估值约11.7倍。因此，要恢复到这一水平，需要充分解决通缩问题，而这一过程将是波折而非一蹴而就。目前估值提升第一步靠的是政策预期，而第二步需要看到企业盈利企稳。今年剩余时间有限，加之财政政策尚待落实，公司盈利企稳至少要等到明年出现。因此建议投资者关注盈利增长与现金流确定性高的大盘股，同时警惕美国大选带来的不确定性风险。
基于现有的消费政策，预期对明年社会零售总额增速的影响如何？
如果仅基于现有的消费政策，我们认为接下来消费方面的支持力度并不会特别显著。例如，现有的以旧换新政策，其支持规模仅为1,500亿元，即使扩容至2,000亿或3,000亿元，也并不算多。此外，在通缩预期未真正改变时，以旧换新可能会产生一定的挤出效应。我们在9月底进行了一项覆盖中国不同层级城市（包括一线、二线及低线城市）的消费者调研，参与人数约为2,000人。结果显示，尽管70%的受访者知晓该计划并愿意购买受支持的家电或汽车，但至少有2/3的人表示将削减其他未被覆盖商品的支出。这与今年5月和9月社零数据表现一致。因此，我们对短期内社会零售总额增速持保守态度，需要更大规模、更系统性的政策刺激才能显著提升消费。
对于未来可能出台的新三大工程政策，有何预期？
新三大工程包括城中村货币化安置、五险一金减免以及生育支持等，每项政策都具有万亿级别的潜力。如果这些措施能够同时实施，一年的总刺激量可能达到三到四万亿元人民币。此外，如果再加上地方债务化解、应收账款解决及基建刺激等措施，总体增量可能接近五万亿元人民币。然而，这仍需决策层打破思维定势，通过更大规模、更具针对性的消费端政策来实现。
如何看待当前半导体行业周期及AI相关展望？
对于AI相关半导体，我们依然保持信心。然而，PC、智能手机和汽车电子等消费类电子产品周期恢复较缓慢。半导体整体库存天数消化速度也较慢，这导致了部分设备供应商如ASML财报不如预期。ASML主要受到两个因素影响：首先是非AI半导体设备需求疲软，其次是全球板块调整，如英特尔资金紧张而台积电则相对保守。在成熟制程方面，如28纳米制程，与消费电子和汽车电子密切相关，因此ASML在这部分业务上也面临挑战。中国市场扩展速度存在不确定性，目前中国仍在购买大量DUV设备，但出口管制增加了未来的不确定性。总体来看，AI需求依然强劲，大公司如Oracle和特斯拉等CEO均表示需求旺盛，这推动了台积电下半年产能利用率超出预期，并且预计明年台积电将继续涨价。然而，美国市场运营成本增加可能带来负面影响。因此，对台积电未来盈利展望持谨慎乐观态度。
