在当前市场情绪被点燃的背景下，大摩宏观策略团队如何看待后续政策的预期？
预计后续会有相关的政策跟进，尤其是财政政策和针对民营企业的改革政策。决策层已将应对通缩提升为重要任务，并通过大摩的社会感知指数等工具进行监测。尽管初始规模可能不大，但显示出决策层在试新招以应对通缩，尝试化解债务存量和刺激新消费及社会保障福利改善。
对于外资投资者来说，为何对中国政策转向的关注点在于金融政策、货币政策之外的财政政策和监管政策？如何看待海外市场对近期中国政策的担忧，特别是防通缩政策可能带来的市场反应？
因为这次中国政策转向是从单纯追求发展转变为安全和发展并重，而社会稳定问题始终是决策层的重中之重。为了帮助海外长线投资者理解中国的决策框架，我们提供了投资框架，尤其是大摩的社会感知指数，以便他们能够更好地判断政策转向的逻辑和后续措施。虽然个别观察人士对防通缩政策可能引发的市场波动表示预警，但我们认为决策层对防通缩上升到前所未有的重视程度。因此，除了金融政策，预计还会出台财政政策和监管政策进行配合，以确保市场向再通胀方向发展。
节后大陆预计会出台多少规模的财政政策？这些政策的主要用途是什么？
预计节后发改委将召开记者发布会，期间会推出约2万亿人民币左右的财政政策。其中一半可能用于化解债务风险和银行注资，另一半则涉及维持地方zf开支，包括基础建设投资和消费品刺激。这并不意味着市场会极度失望，因为这代表了决策层正在尝试新的招数来应对通缩，而非依赖过去的工业产能扩张、房地产或大规模基建贷款刺激。
对于长线投资者和国内资深投资人来说，他们如何看待当前这一轮政策转向及其初期规模的影响？
长线投资者以及经历过多个经济周期的国内资深投资人，更加关注决策层思维的转向，即通过试新招来平衡债务存量问题和刺激新消费、改善社会保障福利。尽管初始规模可能不大，但其体现了各部门协调一致的具体行动，对于长线投资者而言，这是积极的信号。
在当前政策转向中，对民营企业和市场经济有哪些具体措施？
当前政策强调规范化执法，纠正过去一年多中民营企业受到的管制，尤其针对异地执法、民营企业配合调查等问题，旨在营造更良好的营商环境。同时，计划出台促进法以加强对民营企业的保护和鼓励，这将触及到企业家最为担忧的灵魂问题，展现出对民营企业更加规范化、保护性的政策取向。
对于投资规模是否达到一万亿人民币即意味着政策力度足够，投资者有何看法？决策层在制定政策时，应当注重哪些关键因素？
投资者并不认为一万亿人民币的投资规模就能立刻达到投资者的期望，而是认为政策效果会根据落实情况评估并逐步加码，打破通缩，以及政策思维框架的演进。这表明投资者对后续政策调整和加码抱有期待。决策层需避免政策力度的一次性释放，而是强调政策力度的持续性更重要。此外，财政政策需与金融、货币政策等多部门合作，尤其建议上头适度利用资产负债表解决房地产库存问题。同时，过度纠结于道德风险可能导致错过最佳干预时机，历史案例显示，在救助关键资产时，财神爷和pboc需要承担一定的勇气和责任。
当前财政、货币及房地产政策将带来多大的效果，何时能见到经济见底回升？
当前经济更多是在筑底阶段，而非回升。即使看到2万亿左右的财政规模，其中一部分将用于地方zf债务化解，而非新的刺激措施。此外，消费方面没有明显证据表明会有很大刺激，短期内政策传导需要时间，目前经济改善仍较为缓和，预计四季度GDP环比增速将改善，但整体经济改善还需更强政策刺激来稳定房地产市场和刺激消费。
当前政策刺激周期与过往相比有何不同？
当前政策刺激周期与过去相比，在注重消费端刺激的同时，财政政策和货币政策传导效应较弱。由于地产下行周期影响，地方zf依赖的土地财政模式崩溃，上头需要通过加杠杆来刺激经济，而非依赖地方zf加杠杆。在过去两年中，尽管官方财政赤字有所扩张，但被准财政赤字大幅收缩抵消，导致广义财政赤字大幅收紧。因此，打破通缩顽疾需要更大规模、力度更强的政策刺激，并在一两年内完成，而非长期缓慢推进。
在当前政策环境下，明年的政策方向将如何确定，并且是否会持续支持房地产和社保等领域的刺激措施？针对当前的经济形势，zf是否有更大的财政刺激计划，并且这种刺激会如何影响市场和社会稳定性？
预计在12月头的上头的经济工作会议上，会预告明年政策方向，确保市场确认政策是否继续支持房地产和社保领域。两会期间可能会宣布两三万亿人民币的刺激规模，而不是期待的一万亿级别美金政策刺激。zf的政策框架是希望在安全与发展的平衡中取得最佳效果。若发展受到挑战，如社会感知指数进一步恶化并打破过往政策拐点低位，可能会激发出更大规模的财政刺激，且时点可能比预期更早。
目前市场对未来的政策刺激规模有何预期，以及市场情绪会持续多久？
虽然对未来政策刺激规模不好确定，但提供了分析框架以帮助理解政策拐点可能出现在何时。同时，市场情绪将取决于政策兑现情况，市场是否失望或保持信心恢复，以及海外投资者和A股投资者是否会有分化，特别是关于是否存在2015年市场泡沫重启的风险。
目前市场的估值水平如何，与过去十年牛市行情有何异同？
目前无论是A股、港股还是明晟中国指数，其12个月前瞻性的市盈率均已修复至五年均值水平甚至更高，而成长性股票的涨幅逊于整体大盘估值水平回调的程度。对比过去十年五个主要牛市行情，目前这一轮修复上涨中，大部分行情是通过估值修复完成，而非盈利增长作为主要动力，与2016-2018年那次牛市行情形成鲜明对比。
当前市场阶段的主要驱动因素是什么？
当前阶段主要驱动因素是市场情绪和信心带来的短期上涨空间，以及房地产库存、清仓经理状况，以及再通胀相关的消费数据和信贷需求数据等。
这一轮牛市的特点是什么？如何看待盈利修复的问题？
这一轮牛市从规模和时长上虽然不能与历年平均值相比，但已超越今年2月到5月的行情。它有三个阶段，目前处于第二阶段，市场在给予中国信心，推动从通缩轨道中恢复，表现为估值修复，如口罩后重启时经济再增长的强劲引擎和缩小中国与新兴市场的估值折扣。对于接下来三季度、四季度业绩可能失望的情况，我们希望通过经济未来向未来看，构建更乐观的情绪，期待在2025年上半年看到盈利修复或增长触底反弹的趋势，否则很难有基本面支撑的牛市。
下一阶段的上涨需要什么支撑？
下一阶段的上涨需要看到宏观经济企稳且加速迹象，特别是房地产销售状况和相关消费数据的好转。
对于后续财政政策的支持，机构投资者的态度如何？
机构投资者目前对于市场状况初期并不适应，需要政策支持进一步明确。数据显示，被动资金已快速加仓中国股票，但主动型基金资金量极少。随着市场状况好转，机构投资者的兴趣正在迅速增长，但目前全球对中国的仓位仅2到3个百分点，根据情形向好可以加仓，若情形不好也可能减仓。
房地产市场在政策支持下能否企稳，对市场有何影响？
房地产市场的自发销售回升情况、后续政策支持及上头何时出手帮助收储，都将对房地产市场和整体经济基本面产生重大影响，进而决定市场可持续性和进一步走向。
在9月26号zzj对于房地产止跌回稳的表述上，市场有何预期？zzj此次对房地产市场的态度和力度有何变化？
在9月26号的zzj表述中，房地产止跌回稳的措施超出了市场的预期。相比过去三年促进房地产健康平稳发展的表述，此次态度和语调更为坚定和有决心，而且是历史上首次出现止跌回稳的强势表态。此外，政策中还伴随了货币和财政端的刺激政策，这是自2021年房地产开始下行以来的首次。zzj此次对房地产市场的态度更加坚定，力度也比过去几年的救市措施更为猛烈。他们采取了止跌回稳而非止跌回升的措施，表明上头的目标是实现房地产市场的稳定和去风险，防止房价下跌对整体经济和金融系统造成进一步拖累，而不是重振整个房地产市场。
对于房地产市场的积极信号，应该如何解读？
积极信号包括一手房销售案场和二手房中介门店来访量飙升，新房和二手房成交量环比增长明显，甚至部分城市出现翻番情况。部分二手房业主主动调升挂牌价，而个别头部国企开发商减少优惠。然而，关键在于市场热度能否持续，特别是在成交量方面爆发式增长是否预示着真正的需求端复苏，投资人需要持续观察。
当前政策执行方面会有什么改善？
根据此次zzj的语调转变，预计在政策执行上地方zf和金融机构将会有明显的改善，不再出现推脱现象，政策效果和影响力有望维持更久且更强。不过，投资人最关心的问题是房地产市场能否真正止跌回稳，实体市场底部是否很快到来，这需要后续监管部门出台具体政策及其执行情况来观察。
中长期房地产市场全面复苏需要哪些正面信号？中长期房地产市场全面复苏需要看到居民收入预期改善、保交付工作加大推进、减少行政干预并提供可预判的政策等正面信号。此外，预计每年700至800万套的一手房需求量依然稳固。鉴于政策底部已现，基本面底部预计在接下来几个季度逐步触底，一线城市和头部二线城市有望在明年的三至三季度房价企稳。
针对房地产板块的策略调整是基于什么考虑？
房地产板块策略转向更加constructive，是因为基本面底部已现，宏观和房地产政策叠加刺激下，板块回调幅度可能不像五月份那样深度调整。建议投资人关注政策细节持续落地的预期，并在GDP短期增长明确防范通缩的前提下，看好民生改善、社会福利强化以及地方zf财政显著改善等目标实现。
在打破通缩方面，您认为我国相比西方发达国家或日本的经验，会有更快的路径吗？发改委近期可能公布哪些财政政策具体内容？
是的，如果上层意志统一，采取有力措施，如财政政策的加码、监管环境的透明化以及对民营企业的政策支持等，可能会在两三年内实现对通缩的突破，比日本历史上探索十几年的时间更快。发改委可能公布的政策包括对消费品以旧换新的强化、社会保障福利的充实，特别是底层老百姓的部分补贴，以及对地方zf支出的社会大项目给予资金支持。同时，zf预告了针对银行业的注资和化解地方债务问题的资产置换措施。
民生中国指数目前是否处于合理点位，未来PE是否会达到13到14倍？
民生中国指数目前位置已经反映了市场对中国经济重新加速增长的良好预期。在当前美联储降息周期下，全球资金再布局可能推高估值。但是要达到14倍PE，需要经济重新加速增长，克服国内外各种不确定性因素，形成估值修复的终极力量。
港股投资人的组成部分及不同类型基金的规模区间如何？
港股主要以纯机构投资者为主，南下的港股通资金占据主导地位，但未达到绝对主导。被动型基金入场迅速，主动型基金入场量相对较小，长线基金仍需等待政策和基本面改善以支撑更多资金进场。
央行的政策利率目前为1.5%，接下来降息的空间有多大？
若美联储继续降息且人民币相对稳定，预计今年年底至明年年初，中国央行仍有20个基点左右的降息空间，传导至存款利率和贷款利率时需考虑平衡性，特别是存款利率较低的情况下。
消费政策方面，是否会出台更多建设性的政策，还是仅限于消费券发放？
短期内可能依赖消费券或消费以旧换新的扩容来刺激消费，但中长线需要改善社保体系以增强民众安全感和获得感，同时关注房地产市场的稳定和供需平衡，期待明年政策会议提供更多政策方向指引。
会议实录：
各位投资者朋友大家上午好。欢迎来到每周一度的大摩宏观策略谈，我是Robin邢自强。今天大陆的黄金周还没有结束，但我想在这七天长假中，每个人的心情都很不平静。有两个至关重要的问题，我们今天会试图来解答。目前已经被点燃的市场情绪能不能持续？大家的政策预期会不会兑现？这是至关重要的两个问题。
尽管在这一轮中国决策思路转变，开始把应对通缩提升为重中之重的过程中，我们大摩宏观策略也比较幸运，能够通过自己的框架率先预判了这个政策转向点。但现在大家肯定更关注后续的政策，特别是财政政策，甚至一些比较深层次的针对民营企业的改革政策何时能够跟进。所以今天我们就结合我们首席策略师Laura，中国经济学家郑宁和房地产行业的首席Steven一起来试图解答这些问题。
毕竟整个长假七天，我们整个宏观和策略的团队一起通过举办线上的webcast论坛、电话的zoom会议，以及午餐会晚餐会各种形式，交流了不下3500家的海外的投资者。明显的感受到大家对中国的兴趣在迅速的回升当中。不管是在我在过去一周多去过的上海、广州、深圳回到了香港，还是今天早晨我刚刚抵达的迪拜。
很显然，外资外企一个普遍的反馈就是zzj会议似乎是一个重大的转折点。但是大家也希望看到，现在金融政策、货币政策已经出炉了。后面有没有财政政策，甚至更深层的针对民营企业的监管政策能够协调发力。如果他们都相继出炉了，可能这次主要的外资对中国的信心就有望恢复。所以今天我们首先来给大家解释一下，后面会不会有相关的政策。我们的答案是会。因为要理解这次政策的转向，还是要从我们的这个框架做起来。
过去三年多大家感受到了中国底层逻辑的变化，从发展过去的单纯为第一要务，转变为安全和发展并重。但是安全之中，社会稳定问题依然是决策层的重中之重。所以我们编制了这个大摩的社会感知指数，基于各种关于工资、就业福利以及劳动者纠纷做的指数。显然可以看到，最近已经处于一些柔软，甚至到了比较低迷的水平和境地。在历史上决策层做出比较有利的政策转向。包括15年的年底，包括2022年的年底，距离那个区间不太远，所以这是很重要的框架。
为什么要理解这个框架呢？因为很多长线的外资投资者，在我们过去一周的交流过程中比较大的一个疑虑和担心就是为什么这次中国政策转了。如果说每次转向都是很难令人难以预测的话，那可能大家觉得这种不透明度使得长线看好中国资产难度比较高。所以为什么我们这里提供的这个投资框架，特别是达摩社会感知指数比较重要，也是帮助海外的长线投资者所谓的耐心资本来理解中国的决策框架。
过去几年其实中国自己的决策层也面临着各种方面的特种，有点左右为难。但是一旦这个框架里面的安全问题，社会稳定问题面临一定的风险的时候，比较大的思路的转向就会体现出来。这也是为什么我们觉得除了初始阶段的货币政策支持，股市的金融政策，后续也会有财政政策的协调配合，甚至也会有针对民营企业的监管政策和改革方面的配合。
首先要回答的就是财政政策，因为大家也知道过去一周多，甚至在zzj会议正式举办之前，已经启动的是货币政策和金融政策。但是在刚刚过去的长假里面，海外市场一方面对中国的信心和情绪在回升，另一方面也有个别的观察人士已经率先提出了预警，说如果只是靠一些流动性支撑的所谓的牛市，会不会像2014年底到15年上半年一样，成为一种水流，最终怎么上去，再怎么下去，已经有个别的观察人士提出了这种担忧。我想，任何时候去预警，去提出善意的提醒，当然是有一定的必要的。但是这一次确实我们体会上是决策层整体对防通缩的上升到重中之重的思路转变。所以后续我相信会有在金融政策以外的财政和监管政策的配合，来慢慢的坐实，向再通胀去迈进。所以我觉得去预警，是不是这次又回到15年上半年的状态？有一定的积极意义。毕竟我们也希望在这个过程中，决策层的其他政策，针对实体经济信心的，针对民营企业信心的能迅速的跟上。
但现在看来，这个预警可能为时尚早。首先就是在节后，一旦大陆回归到工作状态，我们知道发改委在明天就会召开记者发布会。那么这个过程中，我们预计陆陆续续会有接近2万亿人民币左右的财政政策出炉。
这个两万多亿人民币，可能一半左右是跟一些化解债务，或者说银行的注资，化解地方的债务风险相关的。另外的一半可能是跟一些维持地方zf的开支，特别是在基础建设投资和消费品的一些刺激方面有关。也就是说首先初始的规模我们预计是2万亿人民币左右，还达不到一些小作文动辄宣称的5万亿、十万亿之巨。其次，这里面可能也是一半一半，有一半还是用于一些债务风险的化解和银行业的注资增强。另外一半也许跟需求端的管理，包括地方zf支出的力度要保持，包括基建和消费品的力度要继续的维持有关。那么这会不会令市场极为失望？后面我们的策略是罗尔也会详细的讲到。我觉得在过去的一周多，我缭绕的海外的这三千多位国际投资人和国内的一些比较资深的像投资总监或者P私募基金的创始人，我想双方对这个视角不完全一致。有些指望中国迅速出一个大标的，外资是投资人可能觉得一两万亿人民币是一个较大的失落，甚至有人会试图take profit，就是觉得这一轮大家的预期太高了，有稍微有些落空。
但是对更多的国内投资人来讲，特别是经历过了历史上种种周期的国内投资人，包括我们的社会感知指数里面显示的更早期的，你像0708年，你像15年，你像22年的这些国内比较专业长期的投资人来讲，更重视的这一次是代表了上面的思维的转向。所以尽管初始的规模可能不大，这也是反映了因为我们在试新的招来应对通缩，不是单纯的搞过去的工业产能扩张，或者是房地产，或者是基建方面的大幅的贷款刺激，来试图去寻找既要化解债务存量问题，又要刺激新消费问题和社会保障福利的改善。在这个过程中，一些新招初始阶段它肯定是一个带着试试的心态来去观察它的作用。所以2万亿人民币我并不觉得代表着未来整体会令人失望。国内的很多投资者反而觉得如果能出台，哪怕只是一两万亿。它还显示了这次自从决策层高层发话之后，是各个部门通力协调，有一个具体一致的动作。所以还是比较认可这种思维的转向的那话说回来了，对于更长线的投资者，包括这一周我们接触的很多的企业家，他们更关心的是zzj会议也提出了要对民营企业的执法的规范，这方面包括对干部积极性的三个区分的保护。
如果能够落实成为一种，比如说现在大家诟病的一些倒茶，倒茶几十年，异地执法，民营企业动辄配合调查，大家有点担忧这方面做的非常规范化，甚至掀起一种周边的风范，比如说让一些，民营企业家能够顺利的解除对他的管制，甚至对过去一年多的一些现象，到处远洋捕捞异地管理的某些，机构进行一些纠偏，比较明确的旗帜鲜明的要纠正，要对民营企业的执法更加的规范，甚至接下来配合民营企业促进法迅速的出台。这个字眼，也对民营企业是比较保护和鼓励的。我想，这也能触及到企业家心里最担忧的灵魂问题。所以，这些都看下来，这次还是代表了一个思路的转向，至少国内的投资者，我们交流这么多，并不觉得出台一个一两万亿人民币的投资，没有达到10万亿就会迅速的失望。因为大家觉得后期可能还会逐步的根据政策落实的情况评估甚至加码具体可以加码到什么幅度，打破通缩，以及整个加码的思维框架的演进怎样了，后面我们的经济学家郑宁会具体的讲到。所以刚才就跟大家解释了我们跟3500位海外投资者交流的一些反馈。当然在这个过程中，我们也积极的给决策层提供了我们的反馈。因为这个长假可以说从发改委到财政部，从高层到基层，都在积极的加班加点，灯火通明。
这个过程中，我们一直给决策层的反馈就是政策特别要避免一鼓作气，再而竭三而衰这种方式。政策力度的持续性要比短期是不是一个大招的力度要更重要。比如说政策，现在有了金融政策，有了货币政策的前瞻指引，接下来如果有财政政策，哪怕初始规模较为温和，但也能给投资者一定的信心。这是代表了所有部门的通力合作，特别是后期是不是有房地产政策更大的一些迈进，因为房地产依然是大部分海外投资者关注的重中之重，是关系到明年经济能不能实现再通胀的关键变量。我们一直是建议上头还要适度的利用上头的资产负债表出手解决库存问题，解决收储一些卖不出去的房子的问题。
历史上我们看到如果过度的纠结于道德风险，纠结于要大幅低于市场价的情况下才能够zf出手。这种情况下往往已经持了止不住下滑的趋势。包括欧央行对它银行业的救助，包括美国在08年09年出台的top对金融业的救助。他对核心资产的救助大部分情况下是等于市场价格，甚至高于市场价格的。也就是说财神爷、pboc在这个过程中要承担一定的勇气。所以我想这是我们给决策层不断去反馈的一些政策，持续的时间以及持续性要远比短期的量到底是一万亿还是5万亿更为重要。
外资已经对中国的兴趣在明显回升，但依然在采取这个trust but verify，就是有点像编辑继续的在评估中国政策转向的态度。一旦未来几周中国政策同财政到监管得到进一步的确认，我想外资的信心就有望进一步的回升。接下来我把时间交给我们的经济学家郑宁，具体的阐述我们对财政政策的预判，以及下一步通过我们的框架如何去判断何时出台更大规模的政策。谢谢。
好的，谢谢罗斌总。对最近过去一个星期我们跟很多投资者交流，大家可能问的比较多的一个问题就是像现在的这个财政货币，包括像这个房地产的政策，它到底能够带来一个多大的效果？什么时候经济才能够看到一个见底回升的一个势头？从基本面的角度，我们觉得经济目前它可能更多的还是在筑底，而不是谈到回升的时候。虽然说这次财政我们可能会看到一个2万亿左右的一个规模，但就像罗宾总刚刚提到的，其中可能有一部分是用来给地方zf划债，那这个就不能够叫做新的刺激。那还有一些是给银行补充资本金。那之后我们还是要看到，他可能就是通过补充资本金以后，这个资金通过银行加，就加大这个借贷的力度以后，才能够传导给实体经济。
那至于消费这边，现在我们其实还没有一个很好的confusion。就是证明消费这边它会有一个很大的刺激，可能也是一个温和的对以旧换新政策的一个升级而已。所以其实短期内我们觉得他政策的传导还是需要时间的那当然大家现在都比较关注一些短期的经济指标，比如说像黄金周数据，房地产消费市场的表现。从我们可以跟踪到的高频数据来看，黄金周人均出行消费还有电影的票房还是比较疲弱的。但是出行量它又全面的超过了2019年。
这个其实我们觉得显示消费降级通缩的压力它还是存在的那当然我们也要看到，就是政策的传导需要时间。而且股市带来的这个财富效应，它最多影响的是部分的消费领域，而并不是说就能够带来普适性，带来整体的财富效应，是大家都有愿意去消费，同时这个根基也不是很稳固。所以我们觉得他的整个的经济的改善，他可能还是要比较缓和，也是需要时间的那我们的基准预期下是觉得四季度的GDP环比是可以从二三季度的3%的年化率改善至4.7%，然后到明年一季度季度的时候进一步的回到5%以上。但这个说的还是实际的GDP，那民意GDP可能还是相对会比较弱的。因为经济如果说要真正的走出通缩，我们还是需要有更强的政策刺激来稳定房地产市场，来刺激消费。
第二个大家问的比较多的就是当前的这个政策刺激周期和过往相比，它有什么不一样的地方吗？我们觉得除了这次我们觉得他要更加的注重消费端的刺激以外，我们也要看到其实在这个周期里面，整个财政政策也好，货币政策也好，它的整个政策的传导效应其实是相对的是比较弱的。特别是婚证货币，作为财政政策方面，我们可以看到的就是因为地产下行周期，所以地方zf过往的所依赖的土地财政模式其实已经崩塌了。所以我们已经不能够靠过去让地方zf加杠杆来刺激经济，靠的必须是上头来加杠杆。而且可以看到的就是地方由于被迫去杠杆的力度太强。所以在过去两年，哪怕官方的财政赤字是有所扩张的，但是都是被准财政赤字的大幅收缩所抵消了。所以整体的广义财政赤字，它其实一直都是处在一个大幅收紧的状态。而且在经济去杠杆的模式下，货币政策传导效应也是比较差的。所以可以看到过去两年它不管是降息还是降损，还是说按揭放松，现在的脉冲都一直都是止步不前的。
咱们右图这边是，sorry，主图这边是可以显示到的那所以在这种情况下，如果想要有效的打破通缩的顽疾，我们也是认同说是需要更加大的一个政策的力度。这也是为什么市场和我们都觉得最理想的一个累积政策刺激的规模应该是万亿级别的美金，而不是人民币。而且政策的刺激必须是要在一两年内完成，而不是说是想到四五年。因为一毕竟就是一鼓作气再而衰三而竭。
但是在这边我们还是看到，有时候理想和现实还是存在一定的差距的。毕竟就像罗宾总刚刚说的，现在zf刺激的这个方式可能跟过去是有所不同的，主要是靠消费端刺激。因为是新的刺激，新的打破通缩的方式，所以在初始阶段不止应该是卖的会相对的比较慢的，初始的这个政策的刺激规模也是会比较缓和的那按照目前的这个政策时间表，我们预计12月头的上头的经济工作会议会先对明年的政策方向做一个预告，让市场确定我们是不是是还是在支持房地产，支持社保的这个正确的轨道上面。然后到明年的三月份，两会可能会宣布一个比如说两三万亿的人民币的刺激。而不是像大家所期期待的，就是一下子就出一个万亿级别美金的一个政策的刺激。这边当然两三万亿听上去是很少了，但是我也想要跟大家提醒一下的就是这个跟过去两年我们看到的这个实际的广义财政收缩比。
如果两三万亿能够做到是净刺激，那其实也不是一个太差的一个政策的规模。当然这边还是跟我们觉得需要能够让经济快速走出通缩的这个呃10万亿级别的人民币的这个刺激比，它还是比较有小的。但是不管怎么说，政策它其实也都是相机变化的。就像罗宾总刚刚分析的，决策层的现在的政策框架是希望能够在安全还有发展之间取得平衡。当然过去几年我们看到安全它往往都是凌驾于发展。但是等发展威胁到安全的时候，又会倒逼出更加多的政策刺激。所以我们这边会继续跟踪我们的在社会感知指数来看一看。就是因为发展不断受到挑战的情况下，是不是像社会的稳定性，像大家的就业，或者说是像一些劳工的事件会有一些恶化的趋势。如果说我们跟踪的这个社会感知指数，它如果进一步的恶化，打破了过往政策拐点时候的这个低位。比如说2022年的下半年，或者说是2015年的下半年，那也不排除会激发出更大规模的财政刺激，刺激的这个时点也会比我们想象的可能更早一点。
就像洛平总刚刚也提到的，其实我们离当年的低点现在也已经很接近了。这也是解释了为什么我们可以看到政策的大幅转向。所以现在虽然说我们对未来的这个政策刺激的规模说不好，但至少这边我们也是为大家提供了一个分析的框架，希望能够帮大家理解和跟踪接下来政策的这个拐点可能是在什么时候出现。我就先介绍这么多，下面再把时间交还给罗斌总，谢谢。
好，谢谢Jenny，也是非常详细的介绍。接下来就到了今天的重头戏，市场情绪能够持续多久？在我们刚才提到的这些政策兑现之后，市场会不会觉得失望，还是依然保持了比较强的信心恢复。在这个过程中，海外投资者和A股投资者是不是也会有分化？甚至现在个别观察人士预警的2015年水流泡沫的重启，我们怎么看待这些风险？我接下来就把时间交给我们的策略是loa好。
谢谢罗宾总，谢谢Jenny。今天我们试图在目前的市场情况下，分析几个投资人着重关注的热点问题。包括目前市场的估值已经pricing了一个什么样的情境，包括这一轮市场的上涨和过去十年我们所经历过的所有的中国股市的上涨相比，它有什么相同和不同。还有就是我们看到最新的全球的资金流动，是否在这一轮已经开始参与了中国股市的一个修复和上涨，以及接下来会有可能有一些什么样的动作。另外也是大家非常关心的，就是在目前的这个点位，市场是不是还有进一步上涨的空间？我们到底是怎么样看待这个问题的？我们希望借助今天的这个平台，可以和大家分享一下所有这方面我们的最新思路。
首先讲一下，市场目前的估值大概在什么样的一个位置。简而言之，目前无论是A股市场还是港股市场，或者是我们的一个普遍指数明晟中国指数，他从12个月前瞻性的市盈率的角度来看，都已经完全修复到了五年的均值的水平，甚至有小幅的超出。这里边如果我们看一下细分的一些行业，或者是一些更具有代表性的一些小的群体。我们看到的是成长性的股票，相比之下它的涨幅逊于整体大盘的估值水平的回调，修复，这里边我们看到的是几个比较具有代表性的指数。比方说深圳深圳交易所的这个try next，然后包括我们恒生科技指数，然后还包括我们大摩自行编团的把一些主要有代表性的互联网上市公司，我们进行一个综合的组合。我们看下来是这几个指数相较于他们过去五年的估值平均水平，还差不多有27%到37%的这样的一个折扣。
所以大家可能一般来讲觉得会说目前这一轮的修复和上涨，我们看到是一个市场整个比较普涨的一个状态，是一个high beta的这样的一个修复。往往我们会认为成长股在这里它的涨幅会大于大盘。但目前从估值的角度来讲，我们看到大盘的估值已经完全修复到了五年均值线。但是偏成长的这几个指数和我们自行编撰的这个大盘的互联网指数，它的估值还有非常深的这样的一个折扣。
这里提醒大家注意另外一个和过去十年间我们见到的所有的中国股市的这样的一个牛市行情，我们目前处在一个什么样的位置。我们看到过去十年，我们认为值得和大家比拎出来去聊一下的一共有五个主要行情。第一个是。
老板，你这个电话还是在继续被打爆的过程中。
不好意思，回来了，回来了，不好意思。对，然后这个过去五个主要行情的一个是1415年，刚才Jenny也已经讲到了，这个是一个非常大的一个牛市行情。是从2016年到2018年，一个非常长期的一个行情。经常大家尤其是着重关注A股的投资人朋友们，有时候会忽视这个行情。但是我要讲在过去十年里，这是唯一一个我们看到了盈利增长作为整个牛市上攻的一个主要动力的一个行情。剩下其他四个全都是通过估值修复，通过估值的上涨完成的。
然后第三个就是postcode。在2020年就是第一轮的新冠口罩，中国很快的进入了一个比较平稳的状态，就是三月份，2020年的三月份，一直到2021年的二月份，这个股市见顶，这样的一轮，包括中国全面在口罩之后放开11月份，2022年的11月份到2月份，2023年的二月份，然后还有最近的一次，就是今年的二月份到今年的五月份，一共这五次行情。平均下来我们看到的是什么呢？就是说如果把五次作为一个平均，我们看到其实每一轮的行情它从底部到最顶点，相对来讲它的时长一般是231天。它的平均的upset是66个百分点。然后这里边估值修复的这个幅度是56个百分点。这也是反映了刚才我讲到的，我们目前过去十年绝大部分的股市的这样的一个牛市。基本上都是一个估值的这样的一个重估。
而盈利上升只是见到在2016年到2018年那一波行情，这里边有我们的供给侧改革，然后有消费的极度的这样的一个扩张。在包括互联网大盘，互联网进入全球的这个民生指数体系。所以这里面有很多关于盈利，关于基本面，一个非常向好的一个历程。
当然了，我们本轮的这样的一个牛市，目前为止我们应该说是可以叫它一个牛市。它从规模上和时长上，当然和这个历年五次的平均值是不能比较的。但它已经完全超越了今年2月份到5月份这一波行情。所以从目前接下来的角度来讲，我们看到一直跟大家强调，这一轮我们最新现在经历的这一次市场修复和上涨，我们认为它有三个阶段。第一个阶段就是非常单纯的这样的一个央行所给予的一个资金支持的低成本和是上市公司可以利用这个低成本去买回自己的股票，回购自己的股票所达到的一个估值修复。这一个阶段已经完全结束了。从市场大盘的角度来讲，已经完全结束了。沪深300它的DVD new的已经飞快的从2.7个百分点已经降到了2.25个百分点以下，这是第一阶段。
第二阶段就是我们讲的市场在不停的给予中国更多的信心，去试图相信中国这一次有决心，有毅力也有能力把中国从这样的一个通缩的一个轨道里面拉出来。在这个过程中，我们能看到两个估值修复的点。一个是修复到在2023 2023年年初，就是口罩后重启。那个时候大家认为中国有一个经济再增长的一个非常强劲的一个引擎拉动。然后另外一个就是说可以收窄中国和整个新兴市场的估值的一个折扣。这个折扣目前已经从接近30%的一个折扣，已经修复到了13%的一个折扣了。所以它修复的是很快的。如果进一步修复的话，我们也就看到也就是这个百分之十二十三的这样的一个折扣进一步收窄。
所以我们说在这个第二个阶段，如果让我们一定看短期通过市场情绪和这种信心的加持所带动的进一步上涨的空间的话，也就是这么多了，也就是这么多了。而且这个完全也是没有任何盈利修复，只是一个估值的修复。如果再从这个阶段再进一步上涨的话，我们一定要看到这个宏观经济企稳，而且是加速的一个迹象。这里面我们特别关注的就是房地产它的库存，清经理的这样的一个状况。房地产接下来几个星期，几个月这样的一个销售的状况。
包括一些和再通胀非常相关的这样的一些消费相关的数据，还有大家对信贷的这样的一个需求的这样的一个数据。这几个会是我们非常着重去关注的一些数据。为什么呢？这是因为我们希望能够不再看今年接下来的两个季度的业绩。因为接下来三季度、四季度，我们认为业绩还是会是一个失望的这样的一个结果。但是我们希望通过经济的未来，向未来看，能够有一个更乐观的情绪，可以指引到2025年，我们可以看到一个上调的这样的一个趋势。那最晚，我们认为在2025年的上半年，半年的某个时点，我们一定要看到这个盈利修复，或者说是盈利增长触底反弹的这样的一个势头。否则我觉得没有基本面支撑的牛市。
就刚才我们讲到了，除了16年18年这一波行情，其他的他全是估值。而且它的duration，它的能够坚持住的时长都是非常短暂的，而且是越来越短越来越短，有这样的一个趋势。所以我们希望我们不要踏入同一条河流，不要重蹈这样的一个历史覆辙，这是我们看到的。
然后最后跟大家讲一下，在接下来的如果按照Robin和Jenny刚才分享的，就是说接下来后续的财政方面的政策支持和发力，它可以有条不紊的进一步进行的话，我们是认为这个大盘互联网和消费相关的股票相对来讲它获益会比较多。一个是它盘子够大。接下来我们希望看到更多的机构的增量资金进来的话，他需要寻找一些，足够承载他们的资金量的这样的一些个股和一些板块。然后另外他们估值相对来说，还是处于一个非常便宜的这样的一个位置，而且他们流动性也非常高。对机构投资人来讲，这个相对来讲也是属于一个非常看重的点。
那结合这个我们就要讲一讲了，机构到底有没有进场，有没有入场。我们看到的数据从9月25号，也就是央行发布消息的第二天开始，一直到10月2号截止，我们看到的是被动资金是已经飞快的进场了。我们能看到就在9月25号到10月2号，panic money已经有60亿美金，我们能够测算到的60亿美金已经加仓了中国股票。但是我们看主动型基金，这里我们讲的是公募这种龙里的话，我们看到的这个资金是非常少的。是0.3个bing，完全可以忽略不计。所以我们是觉得因为一切发生的太突然太快。
对于loony这种决策期相对比较长，而且非常关注基本面的这样的一种投资风格来讲，目前这样的一个市场状况确实在初期并不适合他们，这种非常急躁的非常的一个应该说是不经过充分论证的这样的一个介入。我觉得这确实是不可能的这是也是不合理的。但是，刚才Robin也讲到了，我们在过去一个多星期已经跟三千多个投资人进行过交流。我们也能看到这种兴趣，它是在飞速的上涨。所以我们也希望接下来的后续的一些政策支持可以给到位。
目前的全球的lonely他对中国的股票的这个仓位，目前我们看到是2到3个百分点，and wait是这样的一个水准。在这个水准上，我们是觉得如果情形不好，可以进一步and wait。因为我们看到过在今年年初的时候，其实龙总理是underwear差不多4到5个百分点这样的一个水平。
如果说他是不是可以进一步增持呢？那我们还是借用去年年初2023年年初口罩后重启，当时全球投资人对中国非常乐观的那个时候，我们看到这个underway position缩窄到了0.8个百分点。所以就是说在目前的这样的一个underway position上，就是说情形向好完全可以加仓。但是如果情形不好，进一步减仓的可能性也是充分具备的。所以我觉得接下来真的是需要财政政策，还有我们的整个的经济的基本面和通缩的debate，越来越像一个光明的方向发展。包括房地产市场是不是能够企稳，无论是同价还是量，这个都对市场接下来的进一步走向，还有它的可持续性会产生重大的影响。我的分享先到这里，把时间交还给Robin。
好，谢谢Laura。正如lara所言，在过去一周的黄金周里面，我们的zf大楼相对来讲，比如说发改委、财政部在灯火通明加班加点。我们也是在加班加点跟海外和国内投资者交流，包括这次是不是跟2015年的水流不一样。最终能成为像16到18年延续性的靠经济基本面改善的这种可持续流失，那就取决于政策的落实。正如刚才我们已经分析到的这样，政策除了财政政策初始的规模可能比较温和，但我们并不觉得这是一个巨大的落空。除此之外，现在比较大家还信心不太强的就是房地产。特别是房地产在已经出了一些政策之后，自发的销售能不能回升很多，以及接下来还能出什么政策，上头什么时候才可能出手帮助收储。接下来我们把时间交给我们的地产首席Steven，谢谢。
好，谢谢Robin总。大家好，我是Steven。在9月26号zzj对于房地产止跌回稳的这样的一个表述，是远超了市场的一个预期。跟过去三年的促进房地产健康平稳发展的表述相比，我们认为这一次不管是从态度还是语调上面，都是最坚定和最有决心的一次。就算是跟过去25年相比，止跌回稳这样强势的表态也是在历史上是首次的。让我们觉得更加可喜的是，在这一次的表述转变之上，除了出台房地产的放松措施之外，也伴随了一些货币和财政端的刺激政策。这个是在2021年房地产开始下行以来的第一次。所以我们认为这一次的政策方向调整，从态度还是力度上来看的话，都比过去几年的救市措施要来得更猛和更强一些。但是从决策层用了止跌回稳而非止跌回升的这样的一个措施来看，我们认为上头对于房地产市场想达到的一个目标仍然是稳定和去风险，避免房价下跌对整体经济和金融系统造成进一步的拖累，而并不是要去重振房地产市场，让整个市场再次兴旺起来。
而引申出来的结果，我们认为可能反映在政策落实方面。比如说在过去几年，地方zf也好，金融机构也罢，在政策落实上都或多或少有所推脱，没有把政策落实到位，导致了很多政策在出台的时候都是雷声大，实施的时候就变成了雨点小，政策落地的效果都远低于市场的预期。不仅没有达到扭转居民对于房地产市场的一个负面情绪，而且政策的影响力每次都只维持了两三周之后就快速的消退，进一步的导致了市场下行的一个预期。相比之下，我们认为这一次zzj用了止跌回稳这样的一个语调，那么在政策执行上，之前地方zf和金融机构的各种不愿意或者各种执行不到位的情况应该会有比较明显的改善，从而使得政策的效果和影响力跟之前几轮的放松相比能维持的更久和更强。那么至于投资人最关心的就是最后房地产市场是否真的能止跌回稳，以及实体市场的底部是否能很快的到来。我们的判断是按照目前已经出台的政策可能还言之尚早，还需要后续持续的观察监管部门进一步出台什么样的具体政策，以及这些政策出台的时间和速度。
从短期来看，我们觉得四季度可能更多的是前期政策的执行和观察期。比如说之前公布的购买开发商的竣工库存和闲置土地，以及白名单，可能会适当的放松这个要求和扩容等等。所以除了上周四个一线城市一起放开限购措施之外，我们并不预期在接下来的两三个月会有更多的新的刺激政策在年底前出台。如果这些政策在执行之后，实体市场依然维持疲弱，销售量和房价下跌的速度没有得到一个放缓的态势的话。我们觉得可能在明年的上半年，中央会出台更大力度的一些购买库存和城中村改造的规模加快推进等等。从而缓解房地产下行所造成的经济和金融的风险。
那么在zzj转变语调之后的过去一周，我们观察到房地产市场出现了一些比较积极的信号。当中包括了一手房销售案场和二手房中介门店的来访量出现了一个飙升。新房和二手房的成交量环比9月日均的成交量也出现了高双位数的增长，部分的城市甚至出现了翻番的情况。而在房价方面，我们从跟中介的一些沟通反馈得到部分的二手房业主主动调升了他们的挂牌价，或者减少了这个溢价的空间。而在一手房方面，个别的头部国企开发商减少了他们之前的提供的这个优惠或者车位的一些赠送。甚至有个别的一手楼盘出现了轻微涨价的这样的一个情况。
虽然这些积极的信号跟我们之前的判断一致，但是我们依然强调更加关注的应该是市场热度是否能持续下去，特别是在成交量方面，这种爆发式的飙升到底是最后的一波韭菜，亦或是真正的需求端复苏，还需要投资人持续的一个观察。但是我们相信如果成交量能在未来几个月稳步复苏的话，不管是对于开发商亦或是二手房的这个业主，都会产生正面的反馈作用。特别是在业二手房的业主端，看房量和成交量的持续提升会有效的降低他们抛售的心理压力，从而对二手房的挂牌量和成交价产生正循环，进一步推动一手房的价格稳定下来。
那么对于中长期房地产市场要全面复苏的话，我们认为需要看到以下几个正面的信号。第一是从居民的收入预期端，我们需要持续的宏观策略发力来摆脱目前通缩的情况，以及扭转居民对于整体经济和收入的一个悲观情绪。第二，在保交付方面，我们需要更大力度的一个推进，这些已经销售但还没交付的新房子，来重建居民对购买一手房的一个信心。第三，在整体房地产方面的管控，我们觉得zf要减少通过行政手段的一些干预和需要更多可预判的政策来重建居民对于房地产市场发展的一个预期。那么对于中长期的一手房需求量，我们之前的测算每年700到800万套的一个需求。
按照目前的基本面来看，依然是比较稳固和可以期待的。考虑到房地产的政策底部已经出现，而基本面的底部可能会在宏观和房地产政策双重叠加的刺激之下，在接下来几个季度逐步的触底。而一线和头部的二线城市有望在明年的三部三季度在房价端企稳。因此我们上周对板块对房地产板块在策略上转向了更加constructive一些。虽然板块在上周的情绪正面推动之下出现了33，在接下来几周可能会有所回调。但是我们相信在政策细节持续落地的一个预期之下，这一次整体回调的幅度可能并不会像五月份那一次的出现这么。深度的调整。所以我们建议投资人可能在潜在。
我的GDP的短期增长还是一个更加明确的要防范通缩，打破通的一个更大的战略性的转向。我们的倾向是后者，我想就如监理不断使用的我们的大摩社会感知指数一样，这里面反映出来的它并不是单纯的GDP数字要不要保4.5或者保五来触发的思维转向。而更多的是民生，是社会稳定，是地方zf的财政的可持续性。如果考虑到这些因素，其实这一轮到底决策层在zzj会议吹响了号角之后，KPI是什么？达到了什么样的目标才算实现。我想这个KPI就是要实现民生的改善，要实现社会福利的强化，要实现地方zf财政的显著改善。因为这些恰恰是我们的社会感知指数里面覆盖的比较全面，引发政策转向的主要原因。
而并不是说也有一部分投资者担心，假设四季度GDP实现了4.6、4.7或者4.8，是不是又保结束了，接下来要紧缩了。我觉得这次针对是财政、是民生、是物价，就这块的基本面当然也包含了史蒂芬讲到的跟房地产相关的基本面。第二个问题，就是如果中国的这种独特的决策体系，就像我们用这个思维框架给大家展示的，2015年也好，2022年也罢，每次形成了共识之后，政策转向都是比较强的，比较有利的这是不是长线来讲更有利于打破冲突？
可能区别于西方发达国家或者日本30年通车的经验，我觉得这个问题提的角度特别好，我们也会继续观察，如果后续不仅有财政政策有条不紊的出炉，到了明年发现有的政策用的还行像消费品，像社保、福利、民生，他就不断的加码。甚至在对民营企业的政策发现，监管环境变得更加透明，不再远洋捕捞，不再倒茶之后，企业家的信心，投资的信心回升。这些形成合力，那是有望打破我们印象中，日本总要探索十几年、20年才能打破通缩。因为我们这里我们的日本经济学家、亚洲经济学家也提出过一些风险。日本在历史上通缩期间也试过一些专门针对股票市场的政策，比如说央行出台买etf等等。但是这只带来了股票市场的短期上涨，最终没有成功的打破通缩。这一次我觉得如果是上层的意志产生了重大的变化，思维比较统一，那也不排除在未来两三年，打破通缩的路径要比日本当时探索十几年来的更快。最后大家还很关注短线，比如说很快要召开的发改委的这种记者招待会，以及接下来几周可能公布的一些财政政策具体有哪些。
我们只能说从各个角度我们建言献策过的一些包含了对消费品以旧换新的强化，对社会保障福利的充实，特别是底层老百姓的部分补贴，对解决地方zf的支出要带来的这一些社会大项目，还是要能够开工的，尽量的给他给予资金方面的支持。当然了，我们也看到zf已经预告了，它会有一些针对像银行业的注资，就会动用到接近1万亿，以及一些化解地方债务问题的资产置换类的。这些虽然不是直接的需求刺激，但中长期来讲，间接对经济也是有好处的。它避免出现恶性的去杠杆，帮助大家维持一个比较良性的去杠杆，这是我们对宏观几个政策的问题。接下来我把时间交给监理，来问更多的大家关注的市场策略问题。
好的，非常感谢罗宾总。这边其实对罗娜就主要有一个问题，就是想问一下罗娜觉得民生中国指数现在是不是在一个合理的点位？那它的这个PE未来有没有可能会达到13到14的这么一个水平？谢谢。
我们是觉得他已经基本上修复到了2023年年初。所以我们是觉得目前的这个位置已经pressing了很多大家对于中国经济重新加速增长的这样的一个预期，而且是非常良好的一个预期。刚才我们也讲到了，在目前的这个位置，因为现在美联储它已经进入了一个降息周期。所以接下来确实是有可能有一些全球的这样的一个资金的再布局的情形正在发生包。或者我们也可以看到一些国际局势，一些国际的局部的地区，国际形势它也在瞬息万变。所以这里面对全球投资人在不停的寻找一个更为有效的、更为安全的、更为一个独立行情的这样的一个市场。我觉得也会对他们接下来的一个布局会带来一定的影响。所以我们就是说中国的这个估值修复相对于新兴市场整体的一个估值修复。还有一个全球投资人他的一个再平衡再配置的这样的一个需求，是有可能把我们的这个估值再向上推一推。
但是刚才这位投资人朋友问到的，是不是能够估值整个修复到14倍？那我们这里就要看一看了，上一次中国交易在14倍的时候大概是什么时候？上一次交易在14倍的时候，是2021年下半年，也就是我们应该说是从高位已经跌下来很多。因为中国民生中国指数它最高点估值是曾经交易在接近19倍的这样的一个前瞻性市盈率。这个是2021年年头的时候。但等到2021年下半年，因为我们很多行业的整改，还有一些regulation这样的一个监管的政策出炉。在21年下半年对互联网游戏、教育、地产还有医疗等等一系列的这种收紧的情形之下，21年下半年这个估值已经是回调到了差不多14倍甚至以下的这样的一个水平。
那个时候市场它体现的是一种什么情况呢？是一个中国应该说是从最高点下来一个紧缩政策叠加行业监管，对短期的这些行业的未来看不清，对盈利的预期是比较糟糕。但是我们要记住一点，就是说当时至少全球的流动性还是处在一个非常充裕的一个位置。同时对中国通缩通胀当时并不是一个主要的议题，甚至可以说是完全不是一个议题。我们同时也要关注到当时中美的这样的一个竞争的关系，应该说是相较于今天的这个局面，当时还是相对于更为温和。所以我觉得对中国的这个估值修复，咱们不是说它修复不到14倍，但是这里面必须有一个前提条件，就是我们的经济重新加速增长的这个势头非常之强劲。会把其他的一些这种多极化世界下的对估值的这样的一个压制，然后包括其他的一些对中国不利的因素，能够让大家去愿意跨越超越这样的一些不确定性，然后去拥抱中国的这样一个投资机会。所以这里必须是啊打铁还要自身硬，一定是自身经济所能够带来的，这样的一个总体的增长，才能成为估值修复的一个终极的力量。谢谢。
谢谢郭总。这边还有一个关于港股的问题，就是想问一下投资人的这个组成的情况，还有就是长线基金，对冲基金以及被动基金各自的规模区间，在不同的周期的情况大概是怎么样的对。
我们最近也收到了很多很多投资人的询问。关于港股它的，投资人组成部分，这里边我们要澄清一点，就是港股它和A股有一个很大的不同，就是它并没有一个非常庞大的散户的一个体系。一般来讲，因为本身它城市它是一个城市，然后它本身的人口的总量，从散户的群体的规模来讲，和A股或者说是和美股，包括像其他的一些我们觉得散户参与度很高的，像印度股市，这个完全无法相提并论。历史上我们更多的会参加参照一些这种结构性产品。比方说涡轮就是窝，我们会用这种数据去看港股什么时候会到了一个overheated过热的状态。因为往往散户参与他会通过涡轮的形式，而且等到散户大量的参与的时候，我们往往觉得是股市搞不好已经是进入了一个过热的状态，会要进入一个调整期。
基本上港股这么多年是以纯机构为主。当然在14年之后，尤其是过去这两三年，南下的港股通的资金，他越来越占据一个主导的位置。但是他没有成为一个绝对主导，他应该应该从比方说总体的ownership来讲，在不同板块我们看啊，有的板块比方说industrial或者是healthcare，他可能能占到百分之三四十的水程度。但是从整个港股来讲，它的这个ownership占市值差不多也就是10到20个百分点这样的一个量级。就是根据不同的时间段能看到一些波动。所以主要是海外的这个机构资金，然后还有我们本身南下的港股通的这样的一个渠道的资金，还是属于港股的中坚力量。
至于不同类型的机构投资人，我们刚才已经讲到了，就是被动资金进场非常迅速，为什么呢？因为民生指数里面中国的权重修复的非常快，在不到两个礼拜已经从24%新兴市场指数里面修复到了接近30%这样的一个位置。所以被动资金它有很多要调仓的这样的一个需求。同时有一些宏观基金，它更多的是根据整个大势来进行操作。他不是去特别关注个股的选股的这样的一个更花时间的一个操作。所以我们看到被动资金入场还是很迅速的。
主动型基金从9月25号到10月2号，一共只进来了0.3个billions，3亿美金的量级可以忽略不计。所以从这个角度来讲，我们还是希望后面的政策和基本面的预期改善，可以支撑更多的长线资金进场。好的，我这边的答案就是这么多，谢谢。
好的，非常感谢，非常全面的一个分析。现在我们看到线上还有两个就是关于宏观的问题。第一个就是央行的政策利率现在在1.5%，那接下来这个降息的的空间大概还有多少？我们觉得央行的降息，它很多时候其实还是要取决于很多其他的因素。比如说跟美国的利差对人民币的考量。如果假设美元能够继续处在一个相对偏弱的位置，同时美联储能够继续的降息的话，那我们觉得人民币央行这边它也会有一定的降息的空间。
我们目前的判断是觉得美联储应该在今年余下的时间还会再加息两次，每次25个基点。那对应的我们觉得中国的央行应该也会有大概20个基点的降息空间。降息的时间应该是偏向今年的年底的这段时间。到明年我们可能主要还是看一看美联储它整个降息的节奏。
如果假设像我们现在的house一样的，下半明年的上半年能够再降息100个基点的话，那我们相信央行它应该也是会有30到40个基点的一个继续降息的空间。但是要考虑到银行现在的这个命可能已经是在一个比较低的水平。所以我们觉得未来虽然说这个七天的回购利率的降息是一回事。但接下来就是传导到这个存款利率和贷款利率的时候，可能还要更加的考虑一下它的这个平衡性。特别是存款利率，现在可能也是相对的是比较的低了。所以我们觉得他可能在这样的时候，他也是会要考虑一下，就是不能够让存款利率一下子降的太低。同时就是传导到贷款利率的时候，我们觉得它的这个降息的幅度可能也是要跟存款利率基本上是相匹配的，才不会给银行的令带来一个太大的一个压力。
第二个问题就是关于在消费政策的方面，它会不会有更加多的一些比较有建设性的政策，还是说仅仅局限于发一些消费券。那我们觉得短期内如果说是要刺激消费，那可能只能够做比如说像消费券，或者说是消费以旧换新的一个扩容。这个当然是一个一个比较比较短线的一个刺激。但中长线来说，我们觉得如果想要真正的让这个消费的需求能够释放出来，其实归根到底还是需要继续的改善中国的社保体系，让大家更加有安全感、获得感，这样子才会更加愿意消费，那这个是一个。
第二个，当然我们觉得也是要回归到房地产上面来。因为毕竟房地产的财富效应其实也是对消费是带来一个比较大的作用。所以我们也是希望能够有更加多的，比如说像上头加杠杆收储这样的措施，来帮助市场稳定对房地产的信心。同时减少房地产的库存，让房地产可以达到一个新的一个供需的平衡点。所以我们其实还是觉得接下来还要关注的是12月份的这个上头的经济工作会议。因为这个会议它虽然说不会马上就会宣布一个比较大的一个政策刺激，但是至少他可以给明年的政策方向提供更加多的一些指引。希望我们可以看到，就是未来的这个政策发力点会更多的会向房地产的收储，以及像社保的改革方面可以听写。以上就是我们今天的宏观策略谈主要的内容，也非常感谢大家继续的跟我们交流沟通。我们下周一会给大家提供更加新的，更加多的这关于政策方面的一些看法，谢谢大家。
