基小律说：
2024年5月24日，中国证监会正式发布了《上市公司股东减持股份管理暂行办法》和《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》；同日，沪深北交易所亦发布了修订后的配套规则。对于私募基金而言，其先投资尚未上市的标的企业，待该标的企业上市且锁定期届满后减持其持有的企业上市前股份，是私募基金实现投资增值的最常见方式（为行文方便，本文亦仅讨论该减持情形）。在“最严减持新规”颁布的背景下，本文对私募基金减持关注要点予以总结和分析，供各方参考。夏斌斌 黎健强 | 作者
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二、“最严减持新规”下，私募基金通过不同方式减持的限制四、 “最严减持新规”下，私募基金减持需履行的信息披露手续六、“最严减持新规”下，私募基金减持的其他关注事项
2024年5月24日，中国证监会正式发布了《上市公司股东减持股份管理暂行办法》（“《股东减持管理办法》”）和《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》（“《股份变动管理规则》”）；同日，沪深北交易所亦发布了修订后的配套规则（与《股东减持管理办法》及《股份变动管理规则》合称“减持新规”）。因本次减持新规系在2017年《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》及2022年《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》（合称为“旧减持规则”）的基础上，对市场反映的突出问题作出了针对性的调整和完善，同时亦重点强化了各主体的违规责任，因此市场上普遍称本次减持新规为“最严减持新规”。
对于私募基金而言，其先投资尚未上市的标的企业，待该标的企业上市且锁定期届满后减持其持有的企业上市前股份，是私募基金实现投资增值的最常见方式（为行文方便，本文亦仅讨论该减持情形）。在“最严减持新规”颁布的背景下，本文对私募基金减持关注要点予以总结和分析，供各方参考。“最严减持新规”下，私募基金通过不同方式减持的限制根据减持新规，上市公司持有百分之五以上股份的股东、实际控制人（包含一致行动人）减持股份，以及其他股东减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份，均适用该新规规定。因此，如私募基金系在被投企业上市前进行了股权投资且拟在该被投企业上市后减持的，无论该私募基金持有该被投企业的股份比例多寡，其均受到减持新规的约束。
根据减持新规并结合其他相关规定，按照减持方式进行分类，其减持限制如下所示：![]()
[注]根据《上市公司股东减持股份管理暂行办法》，“分红不达标”系指最近三个已披露经审计的年度报告的会计年度未实施现金分红或者累计现金分红金额低于同期年均归属于上市公司股东净利润的百分之三十的，但其中净利润为负的会计年度不纳入计算；“破净”系指最近二十个交易日中，任一日股票收盘价（向后复权）低于最近一个会计年度或者最近一期财务报告期末每股归属于上市公司股东的净资产的；“破发”系指最近二十个交易日中，任一日股票收盘价（向后复权）低于首次公开发行时的股票发行价格的。
（二） 北交所
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如上表所总结情况，除旧减持规则规定的情形外，本次减持新规在减持的限制方面：（1）明确了上市公司存在分红不达标（北交所为最近一期净利润为负）、破净、破发等情形下控股股东、实际控制人不得通过集中竞价或者大宗交易（如公司的上市板块为科创板或创业板的，亦不得通过询价转让方式减持）减持其股份，但值得注意的是，通过协议转让的方式减持则不受此限；（2）明确了公司上市时的控股股东、实际控制人需终身遵守公司破发情况下不得减持的限制（即使后续不再具有控股股东、实际控制人身份，仍需遵守）；（3）明确了上市公司无控股股东、实际控制人的，第一大股东（持股低于5%除外）应当遵守控股股东、实际控制人关于股份减持的相关规定，解答了以往实务中关于上市公司无控股股东、实际控制人时如何适用减持规则的疑惑；（4）明确了大股东的一致行动人也需遵守相关减持限制，封堵了一致行动人身份的漏洞；（5）明确了因减持或被动稀释丧失大股东身份后一定期限内仍然视同大股东需遵守集中竞价及大宗交易的相关限制。
因此，对于私募基金而言，若私募基金作为公司的大股东，或者作为大股东的一致行动人，在被投企业上市后减持，均需特别留意本次减持新规新增或明确完善相关的规定，避免触发相关违规情形。
如前所述，上市公司持有百分之五以上股份的股东、实际控制人减持股份适用减持新规，而根据减持新规，除前文已提及的减持限制情形外，如私募基金为上市公司的大股东（持股5%以上），根据不同的身份，还存在以下因相关主体存在违规情况而禁止减持的情形：![]()
如上表所总结情况，与旧减持规则相比较而言，本次减持新规：（1）将在上市公司违规情况下禁止减持的主体限缩为仅限控股股东、实际控制人，即持股5%以上的其他股东的减持不再受上市公司本身违规的影响；（2）新增了大股东因证券期货违法而被行政处罚但尚未足额缴纳罚没款情况下禁止减持的情形。“最严减持新规”下，私募基金减持需履行的信息披露手续在私募基金拟减持的语境下，除上市公司需根据证监会及交易所的相关规则履行公告等信息披露手续以外，作为大股东的私募基金本身亦需履行相应的信息披露手续，根据减持新规，需履行的相关信息披露手续如下：
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如上表所总结情况，除旧减持规则规定的通过集中竞价减持需履行相关信息披露手续外，还需关注本次减持新规的相关调整，包括：（1）新增了大股东通过大宗交易减持股份的，同样适用减持前的预披露义务；（2）减持计划时间区间由不超过六个月缩减为不超过三个月；（3）删除减持时间过半及数量过半的事中披露要求。因此，对于作为上市公司大股东的私募基金而言，若通过集中竞价或大宗交易进行减持的，需关注减持新规要求的信息披露要求，以免因未完备履行信息披露程序而被相关监管部门采取处罚措施。如前文所述，本次减持新规被市场上普遍称为“最严减持新规”，得此称谓，不仅系因为本次减持新规对相关主体的减持行为作出了更严格的限制，而且在违规减持方面亦进行了明确规定及补充完善，具体如下：![]()
如上表所总结情况，与旧减持规则相对笼统的表述不同，本次减持新规不仅对违规情形进行了详细列举，还新增了“采取责令购回违规减持股份并向上市公司上缴价差”的违规处理方式。
因此，对于私募基金而言，在减持新规的约束下，应更加注意规范减持行为，避免违规而被监管部门采取责令购回违规减持股份并向上市公司上缴价差等处罚方式，从而导致减持未能完成且还需承担其他不利后果。
在减持新规之前，上市公司大股东为规避限制转让期的相关减持限制，存在利用相关证券工具绕道减持上市公司股份的情形，为回应及防范该问题，本次减持新规明确规定了持有的股份在限制转让期限内或者存在其他不得减持情形的，上市公司股东不得通过转融通出借该部分股份，不得融券卖出公司股份。因此，对于私募基金而言，亦需遵守减持新规的上述规定，避免因违规利用工具绕道减持而被监管部门采取不利措施。（二） 明确了大股东一致行动人亦需共同遵守减持规定在减持新规之前，实践当中存在关于大股东一致行动人是否与大股东同样遵守减持限制的困惑，本次减持新规对该实践问题进行了明确的解答，也即大股东的一致行动人应当共同遵守大股东减持股份的规定，且一致行动人按照《上市公司收购管理办法》规定的标准进行认定。此外，减持新规还明确规定，大股东与其一致行动人解除一致行动关系的，一致行动人在六个月内仍需继续共同遵守大股东减持股份的规定。因此，对于私募基金而言，即使其本身并不具有大股东的身份，但若私募基金与大股东签订了一致行动协议，亦需同样遵守大股东减持股份的规定。因私募基金的投资行为大部分发生在企业尚未上市之前，在此情况下，除上文所述的减持限制以外，根据各交易所上市规则等相关规定，私募基金持有的企业上市前股份，还适用相关锁定期限制，在锁定期内，私募基金亦不得减持企业上市前的股份。此外，减持新规明确规定，证监会及交易所对创业投资基金、私募股权投资基金等减持股份另有规定的从其规定，而根据《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020）》，对于在基金业协会备案的创业投资基金，享受“投资期限长短反向挂钩优惠制度”，且在基金业协会备案的私募股权投资基金亦参照执行。在实务当中，私募基金在其投资的企业中委派董事的情形较为常见，如该委派董事持有企业的股份，则该董事亦需遵守减持新规的相关约束，与旧减持规则相比较而言，本次减持新规：（1）明确了除上市公司董监高自身名下的股份以外，“利用他人账户持有”的公司股份亦在减持限制范围内；（2）明确了董监高在上市公司违法、自身违法和上市公司因重大违法强制退市风险警示期间不得减持的情形；（3）明确了董监高与大股东相同，通过集中竞价或者大宗交易方式减持股份的应履行相关信息披露程序；（4）明确了董监高因离婚导致其所持上市公司股份减少的，股份过出方和过入方应持续共同遵守董监高的减持限制要求；（5）缩短上市公司定期报告及业绩预告/快报公告前不得减持的期限（“窗口期限制期间”），即将董监高年度报告、半年度报告的窗口期限制期间由“公告前三十日内”调整为“公告前十五日内”，将季度报告、业绩预告、业绩快报的窗口期限制期间由“公告前十日内”调整为“公告前五日内”；（6）明确了董监高违规减持时与大股东相同，监管部门亦可对违规董监高采取相关监管措施。综上，减持新规系在旧减持规则的基础上，对市场反映的突出问题作出了针对性的调整，并同步就其他方面进行了对应的完善，总体而言，本次减持新规确比此前的减持规则在减持限制方面更为严苛，但同时也为此前市场上的常见疑惑给予了明确指引。对于私募基金而言，需重点关注本次减持新规的新增及修订的内容，以确保在合规的前提下，作出减持其持有的标的企业股份的相应合理安排。![]()
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