基小律说：
国泰君安吸并海通证券是一个在特定资本市场背景下和政策导向下的产物，是完全符合新国九条及并购六条的并购案例。该案例整个审核进程较快，审核问题在表面上属于较为例行。本篇文章从该案例的交易规模、交易主体、交易配额、交易中的负商誉模式进行了分析。丽华谈并购 | 来源
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摘要：国泰君安吸并海通证券是一个在特定资本市场背景下和政策导向下的产物，是完全符合新国九条及并购六条的并购案例。该案例整个审核进程也是非常快。交易方案比较精炼，审核问题从面上看起来确实也比较例行。2021年的时候《丽华谈并购技术贴——A股上市公司吸收合并A股（或B股）上市公司研究》做过吸并业务的研究，对类似业务有兴趣的可以去翻翻以前的技术贴。本案例中值得关注的几个点：
2、本次交易吸并双方都是A+H的公司，A股换A股，H换H，且两边的换股比例是一样的。3、现金请求权和收购请求权都是定价基准日前60个交易日内的最高交易价格，这个在历史案例里面确实没有这样的定价规则案例。一般大家可以理解成，如果不同意，股民可以按市价卖掉，所以一般情况下现金请求权和收购请求权都是市价或者打折。为什么要打折，主要现金请求权和收购请求权的前提是要先投反对票，所以为了让股民不要去选择现金请求权和收购请求权，就让他们觉得现金请求权和收购请求权不划算，才不会去投反对票。本案例中，选择了最高价格，当然从保护中小股东的角度来讲，肯定没有问题，让不同意的得股民得到比较高的补偿，但是如果后期股价波动比较大，股民基于价格，没有太重视交易本身，会不会冲动投上反对票，不利于交易的顺利推进。这类交易要过会对股东大会的赞同率要求又特别高，所以这个条款真的是个双刃剑。4、本次交易是破净购买，因此存在负商誉的情况。合并成本小于合并中取得的被购买方于购买日可辨认净资产公允价值份额的差额（即负商誉），应当计入当期损益。上海证券交易所并购重组审核委员会2025年第1次审议会议于2025年1月9日召开，国泰君安证券股份有限公司（发行股份购买资产）：本次交易符合重组条件和信息披露要求。根据《重组管理办法》，基于国泰君安、海通证券2023年审计报告和本次交易金额情况，本次交易构成国泰君安的重大资产重组，具体计算如下：单位：亿元![]()
（2）本次交易构成海通证券的重大资产重组
根据《重组管理办法》，基于国泰君安、海通证券2023年审计报告情况，本次交易构成海通证券的重大资产重组，具体计算如下：
单位：亿元![]()
2、本次交易是否构成关联交易
本次交易前，国泰君安与海通证券不存在关联关系，本次吸收合并不构成国泰君安的关联交易，亦不构成海通证券的关联交易。
本次募集配套资金的发行对象为国资公司，国资公司为国泰君安的控股股东。
根据《重组管理办法》《上交所上市规则》等相关法律法规及规范性文件的规定，募集配套资金事项构成国泰君安的关联交易。就上述募集配套资金涉及关联交易事项，国泰君安关联董事回避表决，独立董事专门会议已审议并发表了审核意见；国泰君安股东大会审议相关事项时，关联股东回避表决。
3、本次交易是否构成重组上市
本次交易完成后，海通证券将终止上市并注销法人资格。
本次交易前36个月内，国泰君安控股股东均为国资公司，实际控制人均为国际集团，未发生过变更。本次交易不会导致国泰君安控制权发生变更。因此，本次交易不构成《重组管理办法》第十三条规定的重组上市情形。本次交易前，国泰君安总股本为8,903,730,620股，其中A股7,511,903,440股，H股1,391,827,180股。海通证券的总股本为13,064,200,000股，其中A股9,654,631,180股（包含库存股77,074,467股），H股3,409,568,820股，海通证券的上述A股及H股全部参与换股。本次换股吸收合并中，按照换股比例1:0.62计算，国泰君安拟发行的股份数量合计为8,099,804,000股，其中A股5,985,871,332股，H股2,113,932,668股。换股实施后，国泰君安的总股本将增至17,003,534,620股。不考虑收购请求权影响情况下，国际集团直接及间接控制国泰君安的股份数量不变，为2,970,325,457股，占总股本的17.47%。根据本次交易方案，国泰君安拟同时向国资公司发行A股股票募集配套资金不超过人民币100.00亿元，发行价格为15.97元/股。以本次募集配套资金总额上限测算，发行A股股票募集配套资金后，国泰君安的总股本将进一步增至17,629,708,696股。不考虑收购请求权影响情况下，国际集团直接及间接控制国泰君安的股份数量增加至3,596,499,533股，占总股本的20.40%。本次交易前后，国泰君安控制权未发生变更，国泰君安控股股东、实际控制人及其一致行动人持股情况如下：
1、本次交易已经国泰君安第六届董事会第二十八次临时会议、第六届董事会第二十九次临时会议，以及第六届监事会第六次临时会议、第六届监事会第七次临时会议审议通过；2、本次交易已经海通证券第八届董事会第十三次会议（临时会议）、第八届董事会第十五次会议（临时会议），以及第八届监事会第八次会议（临时会议）、第八届监事会第十次会议（临时会议）审议通过；3、本次交易已取得国家市场监督管理总局对国泰君安与海通证券合并案不实施进一步审查的决定书；4、本次交易已取得上海市国资委关于国泰君安换股吸收合并海通证券并募集配套资金有关事项的批复；5、本次交易已经国泰君安2024年第三次临时股东大会审议通过；6、本次交易已经海通证券2024年第二次临时股东大会及2024年第一次A股类别股东会、2024年第一次H股类别股东会分别审议通过。1、本次交易尚需香港联交所对作为换股对价而发行的国泰君安H股在香港联交所上市及允许交易的批准；2、本次交易尚需获得上交所审核通过及中国证监会批准、核准、注册；3、本次交易尚需获得必要的境外反垄断、境外外商投资或其他监管机构的审查通过；4、相关法律法规所要求的其他可能涉及的必要批准、核准、备案或许可。为充分保障投资者权益，公平对待同一公司内A股与H股股东，实现同股同权，本次交易中，A股和H股拟采用相同换股比例，即海通证券每一股A股、H股股票可换取相同数量的国泰君安对应类别股票。本次换股吸收合并的定价基准日为吸收合并双方关于本次交易的首次董事会决议公告日。根据《重组管理办法》相关规定，经吸收合并双方协商确定，本次交易中，国泰君安、海通证券的A股换股价格按照定价基准日前60个交易日的A股股票交易均价经除权除息调整后确定，并由此确定A股及H股换股比例。每1股海通证券股票可以换得国泰君安股票数量=海通证券的A股换股价格/国泰君安的A股换股价格（计算结果按四舍五入保留两位小数）。国泰君安换股吸收合并的定价基准日前60个交易日的A股及H股股票交易均价分别为13.98元/股、7.89港元/股。根据国泰君安2024年中期利润分配方案，国泰君安拟以分红派息的股权登记日的总股本为基数，向分红派息的股权登记日登记在册的A股股东和H股股东每10股分配现金红利1.5元（含税）；截至本报告书签署日，上述利润分配已实施完毕。经除权除息调整后，国泰君安换股吸收合并的定价基准日前60个交易日的A股及H股股票交易均价分别为13.83元/股、7.73港元/股。海通证券换股吸收合并的定价基准日前60个交易日的A股及H股股票交易均价分别为8.60元/股、3.61港元/股。根据海通证券2024年中期利润分配方案，海通证券拟以分红派息的股权登记日的总股本扣除回购专用证券账户的股份为基数，向分红派息的股权登记日登记在册的A股股东和H股股东每10股分配现金红利0.3元（含税）；截至本报告书签署日，上述利润分配已实施完毕。经除权除息调整后，海通证券换股吸收合并的定价基准日前60个交易日的A股及H股股票交易均价分别为8.57元/股、3.58港元/股。综上，国泰君安的A股换股价格为13.83元/股，海通证券的A股换股价格为8.57元/股。根据上述公式，海通证券与国泰君安的换股比例为1:0.62，即每1股海通证券A股股票可以换得0.62股国泰君安A股股票、每1股海通证券H股股票可以换得0.62股国泰君安H股股票。国泰君安的H股换股价格为定价基准日前60个交易日的H股股票交易均价7.73港元/股，以上述换股比例计算可得海通证券的H股换股价格为4.79港元/股。对于已经设置了质押、被司法冻结或存在法律法规限制转让的其他情形的海通证券股份，该等股份在换股时一律转换成国泰君安股份，原在海通证券股份上设置的质押、被司法冻结的状况或其他权利限制将在换取的相应的国泰君安股份上继续有效。海通证券库存股在本次吸收合并换股时一律转换成国泰君安库存股。根据海通证券公开披露的回购报告书，海通证券库存股在海通证券披露回购结果暨股份变动公告之日起的12个月后可采用集中竞价交易方式出售，若未能在披露回购结果暨股份变动公告之日起的3年内出售完毕，未实施出售部分股份将履行相关程序后予以注销。本次吸收合并完成后，存续公司将履行相应决策程序，决定该等转换而来的存续公司库存股的具体处理方式。国泰君安A股异议股东收购请求权价格为换股吸收合并的定价基准日前60个交易日内的国泰君安A股股票最高成交价，即14.86元/股；国泰君安H股异议股东收购请求权价格为换股吸收合并的定价基准日前60个交易日内的国泰君安H股股票最高成交价，即8.54港元/股。海通证券A股异议股东现金选择权价格为换股吸收合并的定价基准日前60个交易日内的海通证券A股股票最高成交价，即9.28元/股；海通证券H股异议股东现金选择权价格为换股吸收合并的定价基准日前60个交易日内的海通证券H股股票最高成交价，即4.16港元/股。太平人寿保险有限公司（受托机构为太平资产管理有限公司）、中银证券同意作为现金选择权提供方，向海通证券A股异议股东提供现金选择权。太平人寿保险有限公司（受托机构为太平资产管理（香港）有限公司）、中银国际亚洲有限公司同意作为现金选择权提供方，向海通证券H股异议股东提供现金选择权。海通证券异议股东不得再向海通证券或其他同意本次吸收合并的海通证券股东主张现金选择权。截至本报告书签署日，国泰君安及现任董事、监事及高级管理人员不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，最近三年内不存在影响本次交易的重大行政处罚或刑事处罚，最近十二个月内不存在受到证券交易所公开谴责或其他重大失信行为的情形12、海通证券及其现任董事、监事、高级管理人员最近三年内受到行政处罚或刑事处罚情况截至本报告书签署日，海通证券及其现任董事、监事、高级管理人员最近三年受到的金额在5万元以上的行政处罚情况如下：
①就上表中第1项行政处罚，其处罚依据为《中华人民共和国反洗钱法》第三十二条“金融机构有下列行为之一的，由国务院反洗钱行政主管部门或者其授权的设区的市一级以上派出机构责令限期改正；情节严重的，处二十万元以上五十万元以下罚款，并对直接负责的董事、高级管理人员和其他直接责任人员，处一万元以上五万元以下罚款：（一）未按照规定履行客户身份识别义务的；……金融机构有前款行为，致使洗钱后果发生的，处五十万元以上五百万元以下罚款，并对直接负责的董事、高级管理人员和其他直接责任人员处五万元以上五十万元以下罚款；情节特别严重的，反洗钱行政主管部门可以建议有关金融监督管理机构责令停业整顿或者吊销其经营许可证。”
鉴于上述行政处罚所涉违法行为不属于情节特别严重的情形，海通证券宁波解放北路证券营业部受到的中国人民银行宁波市中心支行罚款金额为30万元，未达到前述规定中的罚款金额上限。因此，海通证券前述违法行为不构成重大违法行为。海通证券已对检查发现的问题及时进行整改并足额缴纳了罚款。
②就上表中第2项行政处罚，其处罚依据为《证券法》第一百八十六条“违反本法第三十六条的规定，在限制转让期内转让证券，或者转让股票不符合法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的，责令改正，给予警告，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款。”海通证券被没收违法所得789,445.21元，承担相关共同违法主体全部罚款金额的4.5%，即被处罚款697.5万元。鉴于：A.相关处罚依据未认定该行为属于情节严重的情形；B.根据《行政处罚决定书》，海通证券在此次证券交易中根据中信中证资本管理有限公司的报价指令认购了相关股票，客观上帮助中信中证资本管理有限公司及其客户取得股票收益，且海通证券所承担的罚款金额为相关违法主体全部罚款金额的4.5%，责任相对较轻；C.罚款金额占海通证券截至2024年9月末净资产的比例极低，未对海通证券的正常经营和财务状况产生重大不利影响。因此，海通证券前述违法行为不构成重大违法行为。海通证券已对上述事项及时进行整改并足额缴纳了罚款、上缴违法所得。③就上表中第3项行政处罚，其处罚依据为《中华人民共和国反洗钱法》第三十二条。鉴于：A.上述处罚情况所涉行为不属于《中华人民共和国反洗钱法》第三十二条规定的情节特别严重的情形；B.上述处罚的罚款金额为被查业务期间（即2021年7月1日至2022年6月30日）多项违规事项的合计罚款金额，单项违规事项罚款金额较小；C.罚款合计金额占海通证券截至2024年9月末净资产的比例极低，未对海通证券的正常经营和财务状况产生重大不利影响；D.上述处罚系中国人民银行上海市分行基于执法检查结果作出，被查业务期间海通证券未按规定履行反洗钱义务涉及的客户量、交易量占比极低。因此，海通证券前述违法行为不构成严重危害社会公共利益、损害国家金融安全的重大违法行为。海通证券已对检查发现的问题及时进行整改并足额缴纳了罚款。综上所述，上述行政处罚不会对本次交易构成实质性法律障碍。
13、认购资金来源情况
国资公司已作出承诺，其参与认购的资金均为自有资金，不存在以委托资金等非自有资金入股的情形，不存在对外募集、代持、分级收益等结构化安排或者直接间接使用国泰君安及其关联方（国资公司及国资公司一致行动人除外）资金的情形，不存在国泰君安及其主要股东（国资公司及国资公司一致行动人除外）直接或通过其利益相关方向国资公司提供财务资助、补偿、承诺收益或其他协议安排的情形，资金来源合法合规。
14、估值思路及方法选择
从并购交易的实践操作来看，一般可通过市场法和收益法等方法进行交易价格合理性分析，其中市场法主要包括可比公司法和可比交易法；收益法主要为现金流折现法。
可比公司法是根据相关公司的特点，选取与其可比的上市公司的估值倍数（如市盈率倍数、市净率倍数、市销率倍数等）作为参考，其核心思想是利用二级市场的相关指标及估值倍数进行定价分析，计算企业价值。
可比交易法是挑选与相关公司具有类似属性、在估值前一段合适时期发生的交易案例，基于投融资或并购交易的定价依据作为参考，从中获取有用的财务或非财务数据，据此进行分析得到企业价值。
现金流折现法是一种基于以下原理的估值方法，即：一项投资或一个企业的价值等于其未来所有预期现金流量的现值总和。它需要对预期收益、现金流等进行预测，选取合理的折现率，对自由现金流进行贴现，从而计算得到企业价值。
以上三种方法的优点、缺点以及适用性如下：
可比公司法的优点在于该方法基于有效市场假设，即假设交易价格反映包括趋势、业务风险、发展速度等全部可以获得的信息，相关参数较容易获得。其缺点在于，很难对可比公司业务、财务上的差异进行准确调整，较难将行业内并购、监管等因素纳入考虑。可比交易法的优点在于，该方法以实际交易的价格为基础，估值水平比较确定且容易获取。其缺点在于，市场上没有两项交易在标的公司的风险及成长性方面是完全相同的，主要由于下列因素所致：1、标的公司业务规模、特质及组成不同；2、交易的股权比例不同；3、标的公司自身发展程度不同；4、对标的公司发展预期不同，如何对历史交易价格进行调整得出相关公司现时价值具有较高的不确定性。现金流折现法的优点在于从整体角度考察业务，是理论上较为完善的方法；受市场短期变化和非经济因素影响少；可以把合并后的经营战略、协同效应结合到模型中；可以处理大多数复杂的情况。其缺点在于，财务模型中变量较多、假设较多；估值主要基于关于未来假设且较敏感，波动性较大，可能会影响预测的准确性；具体参数取值难以获得非常充分的依据。本次交易中，吸收合并双方均为上市公司，在合并完成之前，受上市监管及商业保密限制不能提供更为详细的财务资料及未来盈利、现金流预测，并且公布未来盈利、现金流预测可能会引起股价异动，增加本次合并成功的不确定性，因此本次合并未进行盈利及现金流预测。因缺乏相关的可靠的财务预测数据，本次交易无法使用现金流折现法进行估值分析。此外，本次合并属于公开市场合并，吸收合并双方均为上市公司，在资本市场已有较为成熟的价值评估体系，并且交易形式在市场上存在可比案例，故采用可比公司法和可比交易法分析本次交易作价合理性。价值比率是指资产价值与其经营收益能力指标、资产价值或其他特定非财务指标之间的“比率倍数”，常见的价值比率有市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）等。本次吸收合并双方均为上市证券公司。证券公司具有资本密集型的特征，净资本、净资产是衡量证券公司营运能力的核心指标，市净率是证券公司的主流估值指标。查询最近10年以证券公司为标的资产并公开披露评估信息的已实施完成的重组交易案例，全部以市场法的评估结果作为最终的评估结论，且市场法所选取的核心价值比率全部为市净率，具体见下表：因此，估值报告选取市净率作为可比公司估值法的价值比率指标。
16、吸收合并双方换股价格的可比公司估值分析
本次吸收合并根据合并双方定价基准日前60个交易日的A股股票交易均价经除权除息调整后确定A股换股价格，并据此确定换股比例。本次合并双方国泰君安、海通证券均为上市证券公司，属于“J67资本市场服务”类别。为了充分体现可参照性，按照如下标准选取可比公司：
（1）在“J67资本市场服务”类别中选取可比公司，并剔除不以证券业务为主营业务的公司；
（2）可比公司不包括国泰君安及海通证券。
基于上述标准选取的A股上市可比公司，在合并双方停牌前一交易日（即2024年9月5日）的市净率情况如下表所示：
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本次吸收合并中，国泰君安A股的换股价格为13.83元/股，对应国泰君安市净率为0.85倍，略低于可比公司估值指标的中位数，处于可比公司估值区间内。海通证券A股的换股价格为8.57元/股，对应海通证券市净率为0.69倍，也处于可比公司估值区间内。
本次吸收合并的换股价格是在合并双方的二级市场交易均价的基础上确定的，而二级市场的交易价格是公司价值相关信息的综合反映，以此作为定价基础确定双方的换股价格，符合公开公平的原则。
17、可比交易估值法
选取2008年4月《重组管理办法》颁布以来，公告方案并已完成的A股上市公司换股吸收合并A股上市公司的交易，对于可比交易在其市场参考价基础上设置溢价或折价的情况，进行统计分析，具体如下表所示：
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本次吸收合并中，国泰君安A股换股价格为13.83元/股，海通证券A股换股价格为8.57元/股，在吸收合并双方的定价基准日前60个交易日A股股票交易均价经除权除息调整的基础上均未设置溢价或折价，吸收合并双方的换股价格较市场参考价的溢价率均为0%。
《重组管理办法》颁布以来的21个A股上市公司换股吸收合并A股上市公司的交易中，吸并方的换股价格相对市场参考价无溢价或折价的交易共有18个，全部可比交易的中位数为0%。可见，本次吸收合并中，国泰君安A股换股价格在市场参考价的基础上未设置溢价或折价，溢价率为0%，与可比交易的中位数相一致，符合市场惯例，具备合理性。
《重组管理办法》颁布以来的21个A股上市公司换股吸收合并A股上市公司的交易中，被吸并方的换股价格相对市场参考价无溢价或折价的交易共有11个，全部可比交易的中位数为0%。可见，本次吸收合并中，海通证券A股换股价格在市场参考价的基础上未设置溢价或折价，溢价率为0%，与可比交易的中位数相一致，符合市场惯例，具备合理性。
根据《上市公司收购管理办法》，收购人应当公平对待被收购公司的所有股东。为充分保障投资者权益，公平对待同一公司内A股与H股股东，实现同股同权，本次吸收合并对于A股和H股采用相同换股比例，即海通证券每一股A股、H股股票可换取相同数量的国泰君安对应类别股票，并以此确定H股换股价格。
可比交易案例中，同为“A+H吸并A+H”的仅中国南车吸并中国北车一例，该案例中A股与H股采用了相同的换股比例。因此，本次合并对于A股与H股采用相同换股比例，与可比交易案例一致，遵循公平原则。综上，本次吸收合并双方A股换股价格的定价基础是市场公开交易均价，且在此基础上未设置溢价或者折价，与历史上多数可比交易案例的设置相一致，具有合理性，体现了双方股东的共同利益；A股和H股采用相同换股比例，公平对待A股与H股股东，符合市场惯例。18、异议股东收购请求权及现金选择权价格的可比交易比较分析（1）A股异议股东收购请求权和现金选择权价格的可比交易比较分析2008年《重组管理办法》颁布以来公告方案且已完成的A股上市公司换股吸收合并A股上市公司的交易案例中，收购请求权和现金请求权的定价方式如下表列示上表21个A股上市公司换股吸收合并A股上市公司的交易案例中，有18个交易案例的收购请求权和现金选择权价格未在其市场参考价上设置溢价或折价，有3个案例在市场参考价格基础上设置了折价。可见大多数案例以市场参考价为收购请求权和现金选择权价格。
本次吸收合并中，国泰君安A股/H股异议股东收购请求权价格按照定价基准日前60个交易日内的国泰君安A股/H股股票最高成交价予以确定，分别为14.86元/股、8.54港元/股；海通证券A股/H股异议股东现金选择权价格按照定价基准日前60个交易日内的海通证券A股/H股股票最高成交价予以确定，分别为9.28元/股、4.16港元/股。上述定价安排综合考虑了停牌期间的市场变化，兼顾了换股股东和异议股东间的利益均衡，更好地体现了对中小投资者利益的保护。
（2）H股异议股东收购请求权和现金选择权价格的可比交易比较分析
在可比交易中，吸收合并方存在H股（或B股）的案例如下表所示，均赋予H股（或B股）异议股东收购请求权，且H股（或B股）收购请求权的定价原则与A股收购请求权的定价原则完全一致。
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在可比交易中，被吸收合并方存在H股（或B股）的案例仅有2例，如下表所示，均赋予H股（或B股）异议股东现金选择权，且H股（或B股）现金选择权的定价原则与A股现金选择权的定价原则完全一致。由上可见，可比交易均对于各类别异议股东以相同的定价原则设置了收购请求权和现金选择权，使得同一公司的各类别股东获得公平对待。本次吸收合并中，国泰君安和海通证券按照相同定价原则，以定价基准日前60个交易日内的A股、H股股票最高成交价分别作为A股、H股收购请求权和现金选择权价格，体现了对于A股、H股股东的公平对待原则，具有合理性，符合市场惯例。1、合并协议经双方的法定代表人或授权代表签字并加盖公章之日起成立。2、合并协议自下述条件全部满足之日起生效（所有条件均不能被豁免）：（1）本次吸收合并和合并协议在国泰君安的股东大会上获得出席股东大会有权投票的股东（包括股东代理人）所持表决权的2/3以上通过；（2）本次吸收合并和合并协议在海通证券股东大会、A股类别股东会、H股类别股东会上获得出席股东大会/股东会所持表决权的2/3以上通过，（就海通证券H股类别股东会而言，需海通证券H股股东额外以下述方式通过决议：(i)本次吸收合并获得亲身或委任代表出席海通证券H股类别股东会的无利害关系海通证券H股股东所持表决权75%以上通过；且(ii)反对本次吸收合并的票数不超过所有无利害关系海通证券H股股东所持表决权的10%）；（3）本次吸收合并获得上海市国资委、上交所及中国证监会批准、核准、注册，且相关批准、核准、注册仍有效。3、以合并协议的生效为前提，本次吸收合并的实施以下述条件的满足或被双方适当豁免为前提（其中第（1）项和第（2）项可由双方同意下被全部或部分豁免，下述第（3）项和第（4）项不能被豁免）：（1）国泰君安及海通证券及双方任何下属公司的牌照及许可可能须就本次吸收合并向适用的司法管辖区的有权监管机构（包括中国证监会、香港证监会）申请的所有必要批准、备案或登记已获得或已完成（或视情况而定）并仍然有效；（2）为本次吸收合并之目的，国泰君安和海通证券已经根据中国以外的其他地区的管辖法律的规定，在需要就本次吸收合并进行外商投资、反垄断或其他合并申报、审批或取得无异议的司法管辖区提交了外商投资、反垄断和其他合并备案或申报，并且已经从这些司法管辖区的有权监管机构获得或被视为获得有关本次吸收合并的所有必要的批准，或已通过规定期限而并无异议（如适用）并仍然维持充足效力，或在处理国泰君安及海通证券的相关资产或业务时已经作出获有权监管机构批准或认可的适当安排，以使本次吸收合并得以完成；（3）本次吸收合并获得中国国家市场监督管理总局就经营者集中申报事项的审查通过；及（4）获得香港联交所对作为换股对价而发行的国泰君安H股在香港联交所上市及允许交易的批准2、合并双方的控股股东、实际控制人及其董事、监事、高级管理人员（或主要负责人）；3、募集配套资金认购方及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员（或主要负责人）；4、为本次交易提供服务的相关中介机构及其经办人员；6、前述1至5项所述自然人的直系亲属，包括配偶、父母、成年子女。21、本次交易形成商誉的计算过程，对存续公司财务报表的影响根据《企业会计准则第 20 号——企业合并》的相关规定，对于非同一控制下企业合并，购买方发生的合并成本及在合并中取得的可辨认净资产按购买日的公允价值计量。合并成本小于合并中取得的被购买方于购买日可辨认净资产公允价值份额的差额（即负商誉），应当计入当期损益。合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值，该差额应确认为商誉。根据《企业会计准则第 8 号——资产减值》的相关规定，商誉在确认以后，持有期间不要求摊销，但需在未来每年年度终了进行减值测试。本次交易备考合并财务报表假设本次交易已于 2023 年 1 月 1 日完成，即本次交易完成后所形成的架构自 2023 年 1 月 1 日已经存在，基于此而编制国泰君安备考合并财务报表，本次交易形成的商誉以合并成本与国泰君安在本次交易完成后所享有的海通证券于 2024 年 9 月 30 日的可辨认净资产公允价值份额的差额确定，合并成本与国泰君安在本次交易完成后所享有的海通证券于 2024 年9 月 30 日的可辨认净资产公允价值份额的差额为-87.84 亿元，形成负商誉，并调整 2023 年 1 月 1 日的期初未分配利润。重组报告书披露：（1）本次吸收合并完成后，存续公司将整合合并双方业务资源，实现业务协同发展和优势互补；（2）吸收合并双方将在资产、业务、人员、组织架构等方面进行整合。（1）被吸并方相关资产的转移安排，境内外业务资质、特许经营权、知识产权等的权属转移是否存在特别要求，以及是否存在障碍或潜在障碍；（3）吸并双方的人员、组织架构整合安排，是否符合相关法律法规要求，是否存在纠纷或潜在纠纷，可能支出的成本及对存续公司的影响；（4）本次交易如何实现协同效应，是否有利于提高上市公司质量。重组报告书披露：（1）吸并双方的换股价格以各自定价基准日前60个交易日股票交易均价作为定价基础，A股和H股采用相同换股比例；（2）重组预案发布后，吸并双方股价有所上涨。（1）A股和H股采用相同换股比例的合理性，是否有利于保护吸并双方投资者权益；（2）结合吸并双方股价变动情况，说明换股比例是否公允、合理。3、关于现金选择权等投资者权益保护措施
重组报告书披露：（1）上海国际集团、上海国际集团（香港）作为收购请求权提供方，分别向国泰君安A股、H股异议股东提供收购请求权；收购请求权价格为换股吸收合并的定价基准日前60个交易日内的国泰君安A股、H股最高成交价，分别为14.86元/股、8.54港元/股；（2）太平人寿保险（受托机构为太平资产管理）、中银证券，太平人寿保险（受托机构为太平资产管理（香港））、中银国际亚洲作为现金选择权提供方，分别向海通证券A股、H股异议股东提供现金选择权；现金选择权价格为换股吸收合并的定价基准日前60个交易日内的海通证券A股、H股最高成交价，分别为9.28元/股、4.16港元/股；（3）根据备考财务报表，本次交易完成后存续公司每股收益等指标有所变化。
请公司披露：
（1）吸并双方现金选择权（收购请求权）价格设定的相关考虑，现金选择权（收购请求权）后续实施的具体安排；
（2）上海国际集团、太平人寿、中银证券提供现金选择权（收购请求权）的资金落实情况；
（3）结合本次交易完成后主要财务指标变化、未来整合管控和发展安排，分析本次交易是否有利于保护投资者合法权益，并就每股收益变化在重组报告书充分披露相关风险。
4、关于配套募集资金
重组报告书披露：（1）本次募集配套资金总额不超过人民币100.00亿元，拟用于国际化业务、交易投资业务、数字化转型建设、补充营运资金等用途；（2）上海国有资产经营有限公司（以下简称国资公司）将以现金认购本次募集配套资金发行的全部股份。
请公司披露：
（1）实施配套募集资金投资项目的必要性，配募资金的具体用途；
（2）结合吸并双方的账面资金（自有）、目前的经营情况与未来发展的资金需求、风控指标要求等因素，进一步说明配募资金规模的合理性；
（3）国资公司认购配募的资金落实情况，是否存在配募失败的风险。
5、关于吸并双方业务与财务
重组报告书披露：（1）国泰君安营业收入主要来自财富管理业务、投资银行业务、机构与交易业务、投资管理业务、国际业务和其他。2021年-2024年1-9月，国泰君安营业收入和归母净利润存在一定波动；（2）海通证券营业收入主要来自财富管理业务、投资银行业务、资产管理业务、交易与机构服务业务、融资租赁业务和其他。公开资料显示，2021年至2024年1-9月，海通证券营业收入和归母净利润有所下滑。（1）2021年-2024年1-9月，吸并双方收入、归母净利润变动的原因，具体分析各类业务收入变动的原因；上述情况是否与同行业可比公司变动一致；（2）结合海通证券各类业务收入变动情况及原因，分析其收入和归母净利润变化趋势，海通证券是否已充分计提相关损失，目前上述影响业绩的因素是否已发生变化或消除，对存续公司的影响及应对措施，并在重组报告书补充披露相关风险。重组报告书披露：（1）国泰君安账面原有商誉金额40.71亿元，未计提减值准备；海通证券账面原有商誉金额41.94亿元，计提减值准备7.31亿元；（2）本次交易合并成本小于海通证券2024年9月30日的可辨认净资产公允价值份额。（1）海通证券账面原有商誉减值的原因，吸并双方各自账面商誉减值准备计提的充分性，未来进一步减值风险及对存续公司的影响；（2）本次交易形成商誉的计算过程，对存续公司财务报表的影响。重组报告书披露：（1）按照相关法律法规规定，国泰君安、海通证券将履行债权人通知和公告程序，并视各自债权人于法定期限内提出的要求，自行或促使第三方向各自债权人提前清偿债务或为其提供相应担保；（2）在前述法定期限内，相关债权人未向合并双方主张提前清偿或提供担保的，未予偿还的债务在交割日后将由存续公司承继。（1）吸并双方通知债权人和公告程序的安排及进展情况；（2）债权人是否提出清偿或担保要求，就目前以及后续债权人要求的具体应对措施和相关资金安排情况。重组报告书披露：国泰君安、海通证券均为A+H股上市公司；截至2024年9月末，国泰君安、海通证券均设有境外机构。请公司进一步披露：吸并双方及其控股股东、实际控制人、子公司、分公司等已履行的、尚需履行的境内外审批程序、规划安排及进展，是否存在实质性障碍。请上市公司代表结合海通证券业绩变动的主要原因及应对措施、本次交易完成后上市公司主要经营指标变化、未来整合管控安排，说明本次交易是否有利于提高上市公司质量，有利于保护投资者合法权益。请独立财务顾问代表和会计师代表发表明确意见。国泰君安吸并海通证券是一个在特定资本市场背景下和政策导向下的产物，是完全符合新国九条及并购六条的并购案例。该案例整个审核进程也是非常快。审核问题从面上看起来确实也比较例行。2021年的时候《丽华谈并购技术贴——A股上市公司吸收合并A股（或B股）上市公司研究》做过吸并业务的研究，对类似业务有兴趣的可以去翻翻以前的技术贴。本案例中值得关注的几个点：2、本次交易吸并双方都是A+H的公司，A股换A股，H换H，且两边的换股比例是一样的。3、现金请求权和收购请求权都是定价基准日前60个交易日内的最高交易价格，这个在历史案例里面确实没有这样的定价规则案例。一般大家可以理解成，如果不同意，股民可以按市价卖掉，所以一般情况下现金请求权和收购请求权都是市价或者打折。为什么要打折，主要现金请求权和收购请求权的前提是要先投反对票，所以为了让股民不要去选择现金请求权和收购请求权，就让他们觉得现金请求权和收购请求权不划算，才不会去投反对票。本案例中，选择了最高价格，当然从保护中小股东的角度来讲，肯定没有问题，让不同意的得股民得到比较高的补偿，但是如果后期股价波动比较大，股民基于价格，没有太重视交易本身，会不会冲动投上反对票，不利于交易的顺利推进。这类交易要过会对股东大会的赞同率要求又特别高，所以这个条款真的是个双刃剑。4、本次交易是破净购买，因此存在负商誉的情况。合并成本小于合并中取得的被购买方于购买日可辨认净资产公允价值份额的差额（即负商誉），应当计入当期损益。![]()
特别声明
基小律是国浩上海合伙人邹菁、张泽传、周蒙俊等律师组建的律师团队。本微信文章仅供交流之目的，不代表作者供职单位的法律意见或对法律的解读。
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