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2025年全球展望
不均衡正常化、市场分化、美国例外主义、特殊交易思路
2025 年全球宏观经济格局应变得更不稳定，原因是市场面临越发复杂的局面。宏观动态和货币政策的交互作用将推动商业周期的演变，而新一届美国政府的潜在政策变化将带来更多不确定性。技术创新和人工智能周期的扩散仍将是各个市场的主要驱动因素，同时未来几个季度变现将更受关注。这种情况下投资者应保持开放的心态和灵活的投资策略。我们的多资产展望的整体主题是：a）国家和地区之间自上而下的宏观差异造成政策利率的正常化并不均衡；b）政策驱动下各个市场自下而上的分化；c）潜在的放松管制以及贸易、财政和能源政策的变化使美国例外主义的延续态势得到巩固。
对于 2025 年，摩根大通认为增长前景更具韧性，预计短期内不会出现衰退（2025 年上半年的概率为15%）。美国仍将是全球增长引擎，因为其劳动力市场仍然健康，信用基本面稳固，系统流动性充裕，而且人工智能相关资本支出也在扩展。2025 年，我们预计全球增长率（4 季度季调后同比）将从 2024 年的 2.7%降至 2.2%（美国从 2.4%降至 2.0%，欧元区从 1.1%降至 0.7%，中国从 4.8%降至 3.2%（假设美国对华关税升至 60%））。全球 CPI（4 季度季调后同比）预计将从 3.0%降至 2.7%（美国核心 PCE 从2.8%降至 2.3%，欧元区 HICP 从 2.4%降至 2.0%），只是供需失衡方面的差异将使各国通胀放缓的过程更趋分化。
货币政策方面，2021 和 2022 年实施的快速、激进且同步的紧缩周期过后，全球大多数央行已逐渐摒弃了限制性政策立场。各地区推动通胀放缓进程的力量不太可能相同，这就意味着各家央行的行进轨迹可能远不会像之前的同步紧缩周期那样并驾齐驱。降低政策利率的央行占比应在 2025 年下半年见顶，随后下降（图 1）。
预计美联储将降息 100 个基点至 3.75%，并且存在提前暂停的风险。我们预测美联储的资产负债表将在 2025 年 1 季度末停止收缩（图 2）。美国大选对中国的影响最为显著，假设美国对华关税升至60%，即使已经考虑了额外的政策刺激，我们还是将2025 年 GDP 预测增速下调了 0.8 个百分点。欧洲同时面临疲软的周期性需求和结构性阻力，而欧洲央行更有可能完成降息周期，将政策利率降至中性（1.75%）以下。利率市场反映的美联储、欧洲央行和英国央行的累计降息幅度基本符合我们的预期，它低估了澳大利亚央行和新西兰央行的政策宽松幅度并高估了挪威央行和瑞典央行政策宽松幅度（图 3）。受汇率方面的挑战影响，大多数新兴市场央行的政策利率正常化进程也将较慢。
图 1: 下调政策利率的央行比例
图 2: 2025 年资产负债表预计将继续正常化，到年底 G4 的累计降幅约为 8000 亿美元
图 3: 利率市场反映的美联储、欧洲央行和英国央行的累计降息幅度基本符合我们的预期，它低估了澳大利亚央行和新西兰央行的宽松幅度并高估了挪威央行和瑞典央行宽松幅度
特朗普政府对移民、贸易和财政政策的态度，以及监管框架的潜在变化将对美国乃至全球其他地区的宏观经济状况产生关键影响。我们的经济团队构建的整体框架是在其他条件不变的情况下，特朗普的政策应强化美国例外主义主题，而且这很可能会以全球其他地区为代价。理论上，这些政策应影响供给曲线，进而给通胀带来上行压力，只是其实际影响仍不确定，这是因为特朗普当选的核心原因之一是要降低通胀并缓解美国家庭的负担能力危机。我们的基准假设是对中国实施 60%的关税，其他关税谈判则更多地被视为讨价还价的工具。财政方面，我们假设美国将减税，但总体上可能被财政环境和全面延长《减税与就业法案》的高成本所制约。大多数人仍对政府效率计划和削减支出的程度持怀疑态度，但需要保持开放心态，这是因为新一届政府可能带来意外利好。我们预计移民政策将有所收紧，但排除大规模驱逐移民的可能性。最后，我们的倾向是金融和能源行业以及气候和反垄断政策的监管框架将变轻。放松管制和更友好的营商环境的益处可能被低估，同样被低估的还有打开生产率增长空间和资本部署的潜力。
基准情境
在美国例外主义得到强化的情况下，我们对美国风险资产持乐观态度，央行不断放松政策使商业周期延长，同时美联储在 2025 年 1 季度结束量化紧缩将提供额外支持。稳健的劳动力市场走势、可能下降的能源价格和以促进营商为导向的新一届美国政府应给美国消费者和企业带来帮助。上述展望的风险来自高估值和仓位调整，特别是如果美联储在 2025 年晚些时候对潜在加息敞开大门的话。我们设定的标普 500 指数2025 年目标为 6,500 点，每股收益为 270 美元（同比增长 10%）。利率的进一步下降应有助于标普 500 指数之内和各种规模的公司出现更广泛的盈利复苏。2025 年的核心股票主题是在不同步的地区商业周期和央行政策、美国新一届政府的政策议程演变、盈利增长的范围扩大以及拥挤的动量因子仓位调整影响下，个股、风格、行业和题材更趋分化。
我们也看好美元，并预计欧元/美元将跌破平价（2025 年 1 季度报 0.99），我们预测关税冲击之下人民币将走弱（2025 年 1 季度报 7.40，2025 年 2 季度报 7.50），同时我们预计美元/日元将因日本央行更鹰派的政策而回落（2025 年 1 季度报 151，2025年 2 季度报 148）。包含关税问题的韧性情境将限制部分央行，特别是新兴市场央行在弱势货币思路下将政策利率正常化的能力。美国通胀放缓范围扩大的情境将给美元看涨情绪带来一定挑战，因为这将给予美联储更完整的降息周期，并很有可能推动美元/欧元回落。
利率方面我们对做多欧元久期很有信心（2025 年下半年 10 年期德国国债收益率低于 2%），原因是具有挑战的增长前景和疫情前的通胀起点使我们对央行将通胀拉回目标水平的能力更有信心，同时风险偏向下行。在我们的韧性基准情境中，美国国债的前景相对好坏参半（2025 年 3 季度触及 4.10%的低点），但在曲线短端有看涨久期的倾向，这是因为市场反映的是通胀不会完全放缓。日本方面，我们预计日本央行将比市场反映的更强硬，并且青睐日本国债曲线变平交易。我们还认为日本央行的前景和美国的前景几乎无关，原因是在不发生全球衰退的情况下，目前的大多数通胀压力都更多地源于国内服务部门，全球或美国因素的影响则较小。
在美联储无法完成降息周期的韧性宏观前景中，除了关税冲击可能带来的额外风险，我们对整个新兴市场都持谨慎态度。如果新兴市场普遍面临汇率压力，有能力继续降息的央行就会极少，流动性紧缩措施和使用外汇储备将成为亚洲各央行的第一道防线。我们整体上对信用持乐观态度，预计欧元投资级债券利差将小幅扩大，美元投资级债券利差将稍稍收窄。
大宗商品方面，疲软的石油供需基本面可能拉低油价，特朗普的能源议程将产生进一步的助推作用。我们仍同样看跌基础金属，因为其将进一步反映中国的关税风险。我们继续长期看涨黄金。
有利风险情境
我们认为，风险资产的有利情境对应的情况是管制如期放松、政府效率提高和美国人工智能主题的扩展支持增长前景带来建设性的风险情绪。进一步的投资，叠加资本部署的增长和生产率的提升可能形成正反馈循环，从而有可能提振宏观经济环境和盈利。美国经济未来增速从 2%的水平反弹可能限制美联储继续降息的能力，但这也可能出现在其他地区政策利率正常化和欧元区通胀放缓进程变得更加稳固的情况下。我们认为这样的有利需求冲击将使全球其他地区的贝塔收益率变得不那么明显。进一步实施美国例外主义会促进做多美元股票和做多美元的行为。具体到欧元区来说，我们认为有利风险情境更有可能来自促成俄乌和平协议的地缘政治解决方案。这可能对能源价格产生一定下行压力，同时通过乌克兰重建渠道支持欧元区需求，特别是德国的需求。不过，我们认为细节很重要，介于停火和适当的和平协议之间的成果将决定欧元区经济的上行空间。
不利风险情境
展望未来，股票面临两种不利风险，二者将对美联储政策和利率走势产生截然相反的影响。一种风险情境来自特朗普的颠覆性政策引发的硬着陆，但我们认为这应是短暂性冲击，并可能成为扩大风险敞口的绝佳机会，原因是我们认为在较低水平上存在现成的隐含特朗普看跌期权。第二种风险和促使美联储重启政策利率规划的粘性通胀态势有关。这可能属于更深远的风险，而且可能要更谨慎地对待。简单地通过前瞻性指引来重启利率规划可能造成流动性和金融环境收紧，从而减少最终的加息需求。
第一种风险和特朗普的颠覆性政策有关，它可能削弱信心并影响情绪，在贸易战变得更突出和彻底遣返移民的背景下，其政策可能造成全球经济放缓和美国经济衰退（硬着陆）。随着宏观经济和就业条件显著恶化，这应促使美联储降息。这种情境下的利率策略将涉及做多美国，原因是美元曲线预计将出现牛陡，而且发达市场利率曲线很可能都出现类似动向。在这种情境下，新兴市场固定收益将表现落后，和典型的美国衰退贝塔收益率一致。如果出现这种风险，汇率前景就会显得不明朗，对美元的涨跌出现分化。典型的优质资产避险以及在美国衰退时寻找安全资产的行为应形成美元微笑曲线，即美元在衰退中走强；不过，该微笑曲线的防御属性将给高收益资产带来较大压力，甚至是在借入货币（日元、欧元）有机会反弹的情况下。全球市场已经在夏末/秋初检验了这一情景，当时私营部门就业人数陡然减少和失业率上升引发了增长恐慌。虽然此项风险更多地源于美国极端政策，但可以将市场整体走势作为模板。
鉴于美国新一届政府将标普 500 指数的表现作为重点关注的整体指标，该风险情境能否真的成为逢低吸纳良机将取决于财务状况的反馈循环，同时存在的不可忽略的风险是部分更极端政策被撤销。虽然不能排除极具颠覆性的政策出现的可能性及其可能给股票带来的下行风险，但我们也应该记住，隐含的对冲性股票看跌期权会让 2025 年的市场触底反弹，而这源于当选总统特朗普、美联储和中国的刺激措施。我们认为，如果实际情况表明迈向通胀目标的路径将像最近那样艰难的话，特朗普看跌期权的行权价格就会高于美联储看跌期权的行权价格。
在我们看来，第二种风险更多地源于美联储的货币政策发生鹰派转向。如果核心 PCE 止住下滑脚步并在未来几个月开始向 3%靠拢，我们认为在通胀预期上升的情况下或无法排除美联储转而采取更强硬立场的风险。如果上述通胀走势出现在财政进一步扩张之际，美联储的耐心甚至会受到进一步考验，这更有可能发生在 2025 年下半年。美联储在利率降至中性水平之前加息的情况很少见，但有这种可能，而且其出现形式可能是释放下一次行动的方向并不确定的信号，即可能加息也可能降息。在我们看来，该风险情境对风险资产而言相当不利，利率上升使美元看涨，并可能造成美元曲线熊市变平。美联储是否需要将这样的鹰派转向转化为加息取决于经济韧性，而金融环境的急剧变化可能限制加息需求。
针对潜在政策变化的交易思路具有特殊性或较低的贝塔收益率
由于美国政策的潜在变化的次序和细节存在不确定性，我们要着重介绍在我们看来具有牢固基本面锚点、更多地受特异因子驱动而且应当更能抵御潜在政策变化影响的几种交易。股票方面，特异的投资方案是在新兴市场超配印度和阿联酋；超配日本银行股并超配美国工业股，包括网络安全、数据中心和电力公司。利率方面我们认为超配欧元区久期并通过变平交易低配日本国债曲线短端最有吸引力。此外，我们发现新兴市场中有吸引力的交易是超配印度卢比久期，在不对冲汇率的情况下做多土耳其政府债券以及在对冲汇率的情况下做多中国政府债券，原因是需要政策刺激，只是这方面的准绳实际上取决于关税和贸易战。如果通胀持续存在，我们还会青睐智利的盈亏平衡通胀率扩大交易。汇率方面我们愿意（相对于日元、瑞典克朗、挪威克朗）做空欧元指数，做多土耳其里拉，原因是政策相对正常化，同时基于和美国例外主义的正相关性做多以色列新谢克尔。大宗商品方面我们建议做多黄金，因为它得到了多种宏观情境的支撑，同时做空石油，原因是疲软的供需基本面为特朗普的能源议程提供了帮助。信用方面我们认为资产负债表面对贸易战的韧性强于盈利，这将使此类资产较为坚挺。通过创纪录的再融资和负债结构转型，我们看到了大量债务展期。因此，在未出现行业过剩的情况下，我们认为只有衰退才会造成违约率上升。
仓位操作
作为一种资产再通胀交易，2024 年投资者一直在同时推升股票和债券市场，特别是散户投资者购买了大量股票基金和创纪录的债券基金（图 4）。出色的股票收益可能是债券基金资金流入创历史新高的一个重要因素，原因是散户投资者希望阻止其配置的股票过度上涨。在图 5 中可以看到股权配置的累积，它反映了股票、债券和现金在非央行私人投资者的全部金融资产中所占的百分比。
图 4: 全球股票和债券资金流
10 亿美元，年度净销售额，即包括净增销售额+全球公募基金和ETF 基金分红再投资，美国境内外设立的基金均包括在内。资金流数据来自美国投资公司协会（ICI，全球数据截至 2024 年 2季度）。此后的数据基于 Lipper、EPFR 的月度和周度数据以及Bloomberg Finance L.P.的 ETF 基金资金流数据综合得出中性的仓位。确实，总体而言私人/非银行投资者的债券配置看来接近中性，他们显著低配现金，而其大量股票配置已达到和 2007 年的前峰值持平的高点
现金配置低的原因并非现金余额的价值下降。实际上就价值而言，由于货币市场基金和银行存款同时增长，美国货币供应量或者说流动性一直在朝着 25 万亿美元的水平攀升。不断增长的美国流动性看来很快就被投入到股票和债券中，造成价格上涨，从而制约了投资者的现金余额相对于存量金融资产的增幅。相反，如图 5 所示，现金配置占存量金融资产的百分比正在下降，这是因为 2023 年 10 月以来股市的涨幅高达25 万亿美元，从而自然而然地造成投资者显著增持股票并显著减持现金，就连那些过去一年不愿购买股票的投资者也是如此。
上图得到了其他仓位指标的印证。我们将更多仓位指标纳入了考量范围，如公募基金贝塔收益率、我们用于代表大宗商品交易顾问（CTA）等动量交易商仓位的动量信号、多种期货仓位表征数据和空头利率指标，随后在图 6 中看到的情况是股票仓位增多、债券仓位接近中性、信用仓位接近中性、多头美元仓位上升、不包括黄金的大宗商品仓位处于低配状态以及比特币仓位上升。因此进入 2025 年后，从仓位角度看最脆弱的资产类别是股票、美元和比特币，最有韧性的是非黄金大宗商品。
图 5: 全球非银行投资者的隐含股票、债券和现金配置
图 6: 多资产仓位监测
股票仓位上升时需要仔细考虑股票尾部风险对冲（如看跌比例），特别是在特朗普当选后波动性和偏斜度已恢复正常的情况下。量化产品情况如何呢？根据Albourne 的数据，量化投资策略/动态贝塔策略的增长仍无减弱迹象（同比上升 10%），其资产管理规模已超过 1 万亿美元。不过，我们并未看到令人担忧的拥挤迹象，而且多元化收益应保持不变。具体来说，从图 6 可以看出，和美元多头仓位密切相关的 G10外汇套利交易看来并未过度拥挤。风险平价基金的内嵌杠杆率也仍然受控。
摩根大通研究部预测
以上，仅是J.P.Morgan对2025的综合展望。
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