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作者 | 杜宇
本次我们来聊一聊在制定长期资产配置策略时至关重要的——经济周期。降息周期和经济周期拥有较强的关联，历史经验来看早期降息周期滞后于经济周期，因此新凯恩斯主义登上历史舞台以后，对于市场的预期管理和预期指引成为常态。
现代经济体系下的预期管理将让降息周期和经济周期的关联性更加紧密，成为观察经济周期的前瞻要素，而经济周期和交易的关系亦是市场需要关注的要素。
后疫情周期海外央行加息对全球经济造成冲击，关于经济周期的讨论变得日益频繁。
在经济下行压力的背景下，各类经济政策的实施往往会引发市场的多样反应。这些反应背后涉及的专业知识较为复杂，对于非金融专业背景的投资者而言，理解相关的研究报告可能存在一定的难度，并可能产生困惑。
本文将简要分享个人的见解和分析，旨在解答读者可能存在的一些疑问。
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01
经济周期的转型与解析
经济周期通常指的是经济活动在扩张与收缩、顶峰与低谷之间循环往复的过程。在不同的周期阶段，各类资产往往会展现出不同的收益表现。
在经济周期的转换期，深入分析经济周期对于制定长期资产配置策略至关重要。可以认为，准确把握经济周期的脉动，并据此选择恰当的资产配置，就在投资竞赛中占据了先机。
宏观经济领域涉及的数据指标繁多，若要进行全面系统的讲解，势必耗费大量时间。
本内容将从中国的经济周期视角出发，解析经济周期的划分及其对大类资产配置的影响，并辅以若干案例，以阐释国内经济环境的独特性。
2024年，尽管面临复杂的国内外环境挑战，中国经济仍继续展现出复苏的态势。根据国家统计局的数据，2024年8月份中国制造业采购经理指数（PMI）为49.1%，较上月下降0.3个百分点，显示出制造业景气度有所回落。大型企业PMI保持在50.4%，略高于临界点，而中型企业PMI为48.7%，小型企业PMI为46.4%，均低于临界点，这表明不同规模的企业在经济复苏过程中存在差异。这些经济数据显示出非制造业经营活动仍在扩张区间，尽管存在下行压力，但中国经济总体保持平稳，稳中有进，长期向好的趋势未变。近年来，中国的经济政策确实遵循了逆周期调节的原则，以期实现经济的平稳增长。
在经济过热时期，政策倾向于收紧流动性，以避免资产泡沫和过度投机；而在经济增长放缓时，则采取适度的刺激措施，以促进经济活动和投资。这种策略在经济周期的转变期间尤为关键，政策制定者可能会根据经济数据的变化采取相应的行动。国内的经济环境的宽松和紧张关键在于流动性指标变量。相较于其他经济体，我国在货币政策的流动性调节方面表现出较高的审慎度，然而我国的经济增长速度仍然在全球各大经济体中表现不俗。
但是在经济增长驱动阶段性偏弱的背景下，未来市场投资策略宜侧重于与社会生产基本需求紧密相关的领域，这往往能在经济放缓时期提供更为稳健的价值保持。
此外，原油作为工业生产的基石，其在经济潜在衰退周期中往往展现出较强的市场韧性。
原油生产的必需品往往在经济可能增长乏力的周期具备更长久行情，这一现象进一步印证了上述投资逻辑的有效性。
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02
美林时钟解读
不同类别的资产在不同的经济周期中收益会存在差异，提前认识经济周期及其对应周期的强势资产就相当于选择赛道上占据了一定的优势。
早在上个世纪80年代就有经济学家进行相关研究，比较经典的就是“美林时钟”投资理论：
将大类资产、权益类资产行业轮动、不同年限的债务收益曲线和外汇纳入考量范围，并用划分的四阶段的经济周期联系起来的一个适用于成熟的金融市场投资策略。
美林证券提出的美林时钟理论在美国已经有比较好的验证，随着国内的资本市场越来越成熟，美林时钟理论在国内的应用价值也逐渐提高。
由于国内和国外两个市场发展进度不同，存在不同的特点，国外市场适用的理论在国内市场还是存在局限性，如果原封不动的使用可能会存在一些问题。
国内的美林时钟是什么样子？
通过国内盘面历史数据检验和修正的产物，看看不妨参考一下下图，以辩证的态度来观测能不能经过未来的考验。
在2021年上半年，我国经济复苏的迹象尤为显著，这一时期市场流动性充裕，需求与供给的增长不同步，导致了供需恢复的不匹配。在这种背景下，上游原材料价格的上涨动力较为强劲，商品收益率表现理想。
然而，鉴于我国股市成熟度的局限，其作为经济周期指标的功能并不完善。即使在美股市场，疫情影响下其作为经济晴雨表的作用也需重新评估。
在经济复苏的初期，我国股市的表现往往不尽如人意，多数复苏阶段的股票收益呈现负增长。
2009年在全球金融危机后的刺激性政策推动下，市场曾出现正收益，但这种情况并不多见。
2021年也是如此，股市总体来说没有特别好的表现，反而是商品表现比较突出，走出了史诗级的行情。
经济过热阶段是助长经济泡沫的阶段，过热阶段对于投资者来说是比较友好的，绝大多数资产都是正收益。基金经理往往能在过热周期中赚的钵满盆满，基金的平均收益率超过了债券、股票和商品。
对于产业来说，利润持续好转，在过热周期中利润上涨越是顺畅，越是容易扩张产能。
产能扩张是一件容易的事情而收缩则很难，一旦产能开始运转花费的大量沉没成本，如果没有摊销到更多的产品上，延续过剩属于常态。
缩减产能从各方面来说都是反人性，不是常见的选择，通常需要产业现金流持续亏损，市场彻底绝望后才会明显缩减。
因此，通常来说过热的经济周期是不能长期维持的，终将向其它经济周期转化，这样到了对应的节点可能就需要调整投资策略。
实际上，现实中的美林时钟的经济周期并非完美的从Ⅰ到Ⅳ运转，复苏期和过热期是经常交替的。如果覆盖这两个阶段，基金平均的收益率是比较可观的，但是平均收益并不能代表全部，每个投资者自己的收益一定会各有各的不同。这是就是为什么在不同的周期以上几类资产都有人愿意持有的原因，我们不一定选择最好的，但是尽量要规避最差的。滞涨是指经济的停滞和通胀，滞涨周期由于不太合理的产能结构，经济增长的动力不足，经济增长点相对较少，在分配和成本上的不合理会造成通胀。资产周转率逐渐低于均值，产出回归均值，之前积累的过高的产能装置逐渐被淘汰，结果就是产能的利用率回落。滞涨期间收益最高的资产实际上是现金，但这并不简单指代持有现金的利息或者持有货币基金的收益，这实际上也是持有流动性的收益也就是选择权。现金能够快速的转化为其它更高收益的资产，持有现金等于持有了选择的权力，滞涨期间所有资产有益都不理想，反而持有这样的选择权能让投资者在周期转换阶段占取先机。滞涨阶段随着产能的过剩到利润的回归纠偏，生产经营对于资金的需求会比较高，因此推动利率上涨，如果持有债券则相对不利。衰退阶段往往是市场和政府最不希望看到的阶段，历史上衰退持续的时间往往也不会太长久。通胀带来的后遗症社会或许还能够忍受，通缩则会对经济带来非常大的危害。美联储在“大萧条”到“次贷危机”不同的处理方式可以清楚的认识到主动对经济积极的调控对于经济恢复的价值和意义。衰退期间随着通胀预期的逐渐回落，和经济增长的放缓，随着市场的需求不足，对于资金的需求也比较弱，利率也会随之走低，由于利率走低有利于债券价格的上涨，该阶段比较有利的是持有债券。另外，在此需要纠正一个观点，持续的低利率不一定能够提高资产的估值，特别是股票类资产，利率下行往往指代经济比较差、利润水平相对较低、需求收缩，长期来看反而不利于股票估值。美股在低利率期间表现优秀的原因更多得益于经济的全球化，并非完全得益于低利率带来的估值优势。总结而言不同经济周期大类资产的表现各有所长，避开最差的选择或许比努力更重要。03
基市场预期和博弈点
实际上，美林时钟对经济周期的划分并不完美。
例如债券2021年的牛市行情。
如果债券市场走出了一个小牛市，反而让市场有了不好理解，虽然债券的牛市无法倒推当下处于衰退期，但资金从风险资产向固定收益资产的转移实际上从侧面上表现出对经济的不看好。
另一方面，如果仅通过趋势向上或向下的观察，而不考虑到通胀率的绝对值，这种做法是不够严谨的。
比如2021年国内的通胀也在上涨，但是CPI和PPI的分歧再加上CPI的低位，与其说是通胀，实际上反而有通缩的压力。
在经济周期上相对客观的观点是市场和资金认可的经济周期才是我们当下身处的经济周期，不能简单通过宏观经济数据来判定。一部分的经济研究专家研究经济周期也纳入了房地产市场、居民杠杆、市场流动性等更多包含市场行为的变量作为观测经济周期的指标。这如同交易一样，单纯的通过商品自身存在的矛盾去参与交易是非常危险的。交易是博弈，观察经济周期同样也是博弈，只是一个博弈的是交易的对手，而另一个是市场的主要力量。因此我们要理解资本的动作和逻辑去顺势而为。对于经济周期，还有其它一些市场验证过的观点：M1-M2（同比）活化资金是商品涨跌的关键，M2-GDP（同比）所代表的风险溢价水平有利于提高中证500的中枢诸如此类的观点。如果能得到市场的验证，在未来的交易中也存在相当的运用价值，我们也需要更多的涉猎来提高认知。04
总结
（1）通过世界各大经济体流动性、指数及需求相关宏观数据有表明，国内在当前经济周期有一定增长驱动力偏弱的迹象。经济周期变化情况下对于大类资产的配置可能需要做出一定的调整，选择原油、能源等生活必需品这样的赛道长期来看可能更有价值意义。（2）国内的市场不完全等同于成熟经济体的资本市场，对于美林时钟各个经济周期的资产表现也不尽相同。最主要的不同在于复苏期间国内市场股市表现不够理想，最优质的资产是大宗商品，而过热期间表现最优秀的资产属于基金。（3）现金具备最强的流动性，在滞涨和衰退期内的优势不仅仅在于收益，更是由于其能够最快的转变为其它资产的能力，让持有现金就等同于有了选择的能力，能够在经济好转或者出现交易机会的节点产生更多机会收益。（4）对于经济周期的判断不能单纯依赖宏观数据，市场才是最好的向导。交易是博弈，观察经济周期同样也是博弈，只是一个博弈的是交易的对手，而另一个是市场的主要力量。我们并非要和资本进行对抗，而是要理解资本的动作和逻辑去顺势而为。![]()
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