钟正生 | 从“里根大循环”到“特朗普大循环”：不变与变

作者：钟正生 张璐 范城恺（钟正生 系平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

“里根大循环”一词最早出现在乔治∙索罗斯的《金融炼金术》中，描述的是1982-1985年里根执政时期的美国经济图景：“强有力的经济，强势的货币，庞大的预算赤字，巨额的贸易逆差相互加强，共同创造了无通货膨胀下的经济增长”[1]。特朗普的经济政策主张，与里根有不少相似之处，对内实施减税、放松监管，对外主张强势的国防和外交政策，而且二人执政时期都见证了“强势美元”，继而引发了“特朗普大循环”的类比与讨论。

对比来看，2017-2019年特朗普任内的美国经济状况与1983-1985年里根时期相似，但“高赤字、高利率、强美元和贸易逆差”的程度都更小。展望特朗普的第二任期，“大循环”的稳定性更不确定，美国经济能否保持“无衰退、无通胀”格局有待观察，尤其是通胀反复风险值得警惕。

两次“大循环”期间，资产表现的共性是，美债利率先升后降、美股整体积极、美元偏强、黄金先弱后强。展望特朗普的第二任期，通胀风险可能令美债利率偏高、美股波动加剧，而贸易保护升级可能令美元短期更强，“去美元化”力量在中期更有望支撑金价。

1.1 里根的时代背景和政策主张

里根上台的时代背景是，美国经济在1970-80 年代初陷入“大滞胀”。1969-1982年，美国CPI通胀率普遍高于5%，最高曾达到14.6%。在此期间，美国共出现4轮美国经济研究局（NBER）定义的经济衰退，是高通胀、高利率和供给冲击共同作用的结果。（参考报告《美国“大滞胀”再思考——兼论对大类资产配置的启示》）

“大滞胀”背后有多重原因：一是，“战争红利”消失，朝鲜和越南战争在1950-60年代对美国经济有拉动作用，但到1970年代作用渐消甚至起反作用。二是，科技处于低潮，1950-60年代掀起的“第三次科技革命”，到1970年代初处于相对停滞的状态，未能进一步提升生产效率。三是，国际竞争加剧，美国在二战后商品出口额曾占全球超20%，但通过马歇尔计划和世界银行资助，欧洲和日本发展迅猛，令美国竞争力大减，1971 年首次出现贸易逆差。四是，财政和货币过度刺激，在美国经济增长动能趋弱的背景下，美国政策层面盲目刺激，导致经济明显过热。五是，供给冲击持续，1973年的粮食危机和1979年的两次石油危机，引发成本推动型通胀，进一步加剧滞胀。六是，政策应对不当，粗暴的价格管制与犹豫的货币政策，未能有效浇灭通胀，放任滞胀循环，直到1979年后沃尔克领导的美联储坚定加息，通过“制造衰退”最终摆脱高通胀。

1981年1月，里根就任美国第40任总统，“里根经济学”登上历史舞台，核心政策是减税、减少政府开支（尤其是非国防领域）、放松管制以及实施供给侧改革，旨在通过刺激经济增长、提高生产效率和增加个人及企业的可支配收入来促进美国经济的复苏和扩张。

税收方面，里根政府实施了当时历史上最大规模的减税计划，即1981年的《经济复苏税法》（ERTA），旨在通过降低个人所得税和企业税来增加个人和企业的可支配收入，从而刺激消费和投资。政府支出方面，里根主张减少非国防相关的政府开支，以减少财政赤字和控制通货膨胀。政府管控方面，里根推动了大规模的放松管制政策，减少政府对经济活动的干预，特别是在金融、能源和交通等领域，以促进市场竞争和创新。货币政策方面，里根赞同通过调控货币供应量来管控通胀，支持时任美联储主席沃尔克实施货币紧缩。贸易方面，里根主张自由贸易，但在面对国内产业竞争能力下降时，也采取了一些保护主义措施，这些措施更多是非关税政策，旨在鼓励出口而不是限制进口。

里根时期还实施了强硬的国防和外交政策，这在“里根大循环”中也扮演了重要角色。里根的国防和外交政策以强硬对抗苏联为核心，强调通过增强军事实力来确立美国对苏联的优势地位。国防政策上，里根大幅增加军费开支，提出“星球大战计划”以在太空领域与苏联竞争，并推动削减战略武器谈判，签署“中导条约”以减少美苏在欧洲的核力量。外交政策上，里根采取了所谓的“静默外交”策略，即在低调中与苏联进行谈判，以控制冷战对抗的紧张状态，并凸显美国的优势地位。同时，里根政府在经济上对苏联实施贸易歧视和制裁，以及在第三世界国家抵抗苏联的扩张，推广美式民主。

1.2 “里根大循环”的特征与传导路径

1981-1982年里根上台初期，恰逢美联储大幅加息对抗通胀的时期，美国经济严重衰退。1981年1月，美国CPI通胀率仍高达两位数，政策利率（联邦基金利率月均）水平高达19.1%，处于历史最高水平。1981年8月至1982年11月，美国经济连续16个月被NBER定义为衰退，期间美国实际GDP曾连续4个季度同比萎缩、最深萎缩2.6%。美国失业率在1981年8月开始从7.2%的阶段低点显著回升，同年11月破8%，1982年11月达到10.8%的峰值，此后缓慢回落，1984年2月才降至8%以下。

索罗斯笔下的“里根大循环”，具体描述的是1983-1985年的美国经济情景。索罗斯在1985年8月完成了“里根大循环”的描述。我们结合数据验证，他的描述是颇为准确的：“强有力的经济”，美国实际GDP同比在1983-1985年高达4.2-7.6%，远高于1970-1982年2.5%左右的增长中枢。“强势的货币”，联邦基金目标利率由1982年12月的8.5%触底上升，于1984年8月达到11.5%，不到两年的时间里累计加息了3个百分点。“庞大的预算赤字”，美国政府赤字率（OECD口径）在1970-1981年平均仅4.5%，而在1982-1985年上升至6.1-7.2%。“巨额的贸易逆差”，美国贸易逆差由1982年的不到250亿美元，扩大至1985年逾1200亿美元，扩大了四倍。“无通货膨胀”，美国CPI月度通胀率在1983-1985年保持在2.4-4.9%，相较1981年的两位数水平明显改善，并保持相对稳定。

具体来看“里根大循环”的几个关键传导路径：

1) 减税、经济增长和赤字适度扩张。里根的减税政策，很大程度上受到供给学派中“拉弗曲线”理论影响，即适当减税能够刺激经济增长（A-B）、扩大税基，税收收入有望增加（C-D）。数据显示，美国一般政府税收占GDP比重在1983-1985年期间相较此前下降了约2个百分点，但是1981-1985年税收平均增长7.1%（经CPI调整后的实际增速为1.6%），仅略低于1976-1980年的11.5%（实际增速为2.6%）。更具体的数据显示，1982年个税下调后，人均个税实际收入在1984年以后持续上升[2]。可见，减税政策对赤字的影响具有一定自限性（D-A），减缓了赤字扩张的速度，继而赋予了美国财政更加充足的支出空间。

2) 经济增长、高利率和资本流入。沃尔克领导的美联储吸收了货币主义思想，严格控制货币供应、推动利率上升。经济的强劲复苏和稳定增长，也令美联储更有底气加息（C-E）。利率上升吸引外国资本流入（E-F），支撑强势美元（F-G）。而美元的不断走强也反向鼓励资本进一步流入，形成正向循环。资本流入不仅直接有助于国内投资增长，也有助于缓解政府融资压力。最终，利率上升对经济增长的抑制作用，被资本流入带来的促进作用所抵消。

3) 内需增长、强势美元与贸易逆差。美国消费需求的增长，自然驱动进口需求增长（C-H）；同时，强势美元的加持，使得进口增长及贸易逆差进一步扩大（G-H）。据索罗斯分析，尽管贸易逆差的扩大理论上对经济增长产生负面影响，但得益于美元强势吸引资本流入，这部分影响也被抵消了。

4) 国防支出与强势美元。里根政府为对抗前苏联，大力增加国防开支，加剧了财政赤字状况（I-A）。不过，国防开支一方面能够拉到内需（I-C），另一方面帮助巩固了强势美元地位（I-G），继而强化了经济增长、资本流入和强势美元之间的传导。

5) 经济增长、高利率、进口增长与物价稳定。需求增长本身形成通胀上行压力（C-J）。不过，美联储保持紧缩的政策取向，尽管并未令需求明显降温，但有助于稳定通胀预期，抑制了物价的过快上涨（E-J）。此外，强势美元有助于降低进口商品的价格、促进进口增长，进一步减轻了国内通胀压力（H-J）。物价稳定，也限制了利率上行压力，继而防止需求大幅降温，最终令美国经济在没有恶性通胀的环境下保持强劲。

1.3 “里根大循环”的后续

1986-1989年里根执政后期，美国继续保持“无衰退、无通胀”的经济环境，且拉开二十年“大稳健”时代序幕。1986-1989年，美国实际GDP每年增长保持在3.5-4.2%，失业率由7%左右下降至5.5%以下。在此期间，美国CPI通胀率波动中枢为3.6%，在1986-87年一度低于2%，1989年曾回升至5%左右。美国下一次NBER定义的衰退发生于1990年；不过，1984年至2007年，美国经济整体维持长期增长，经济活动的波动率下降，衰退概率降低，步入了“大稳健”（Great Moderation）时代。

然而，“里根大循环”并没有能够延续下去。首先，“高利率”出现松动，1984年下半年，10年美债利率和政策利率先后开始见顶回落。联邦基金目标在1984年9月至1986年8月累计调降了5.625个百分点，10年美债利率从1984年13%以上降至1987年初的7%左右。其次，“强势美元”迎来转折，美元指数从里根上台初期的90附近，一路上升至1985年2-3月的160上方，此后经济放缓和利率下行压力开始令美元转弱，而1985年9月“广场协议”的签署（当时美元指数为140左右），令美元指数加快下行，于1987年跌破100大关。再次，美国赤字结束扩张，赤字率在1986年达到6.4%的峰值后，在1987-1988年回落至5.4%和4.7%。最后，美国贸易逆差收窄，经常项目差额在1987年到达峰值，1988年同比大幅下降约四分之一，1991年在连续9年逆差后首次转为顺差。

究其原因，索罗斯指出了大循环的两大矛盾：一是美元不断走强的风险。强势美元之下，投机资本的不断流入，带来了利息与本金负担的累积；当偿债负担增长到一定程度，引发投机资本逃逸，在巨额贸易逆差的背景下，这将引致美元崩溃，最终令大循环的基本关系瓦解。二是财政赤字扩张的弊端。尽管赤字增长在短期内有刺激效果，但它借助利率机制，将资金从生产力较高的部门分流，当资本流入无法抵偿预算赤字时，必须提高利率以促进国内储蓄、弥补赤字，这将导致消费疲软，经济陷入萧条，进一步削弱经济力量，形成“令人不快的戏剧性结果”。这也会削弱外国人持有美元的意愿，造成美元的疲弱。

2.1 特朗普与里根政策的异同

首先，特朗普与里根一样采取了“减税+强硬国防”的内外政策组合，这曾是“里根大循环”的关键起点。国内方面，特朗普第一任期的核心政策是2017 年税改法案（TCJA），大幅调降个人和企业所得税；预计在第二任期，将推动税改法案中的核心条款永久化，同时还可能进一步增加免除社会保障所得税、小费税和加班所得税等（参考报告《当特朗普强势回归》）。此外，特朗普和里根也都采取了放松监管的举措，都体现了减少政府干预、释放市场活力的理念。对外方面，特朗普在第一任期也实施了强硬的国防战略。特朗普执政时大幅增加了军费预算，2017-2020年美国国防支出年均增长5%，远高于2010-2016年的-2%；对比来看，里根执政时1981-1989年国防支出平均增速为10%，高于1970-1980年平均增速的5%。

其次，特朗普与里根执政时都呈现了“宽财政+紧货币”的政策组合，尽管特朗普并不支持货币紧缩。财政方面，特朗普第一任期内（排除2020年），美国预算赤字率在2019年升至4.6%，高于2016年的3.2%，创2012年以后的新高。其中，特朗普时期的税收表现相对较弱，2017-2019年税收平均增长2.1%（经CPI调整后的实际增速为0%），明显低于2013-2016年平均增速的6.3%（实际增速5.2%）。货币方面，特朗普任期内，美联储在2017-2018年累计加息1.75个百分点至2.5%，10年美债利率由执政初期2.4%左右升至2018年底的3%以上。尽管特朗普在此期间多次批评美联储加息，但美联储保持了独立性。相较里根，美联储加息的幅度明显更小。2019年，鉴于通胀走弱的压力，美联储还进行了3次25BP的降息，10年美债利率也在2019年下半年跌破2%。

再次，里根和特朗普都希望扩大出口，但特朗普采取了更加激烈和直接（关税）的贸易保护手段。整体来看，里根较大程度上秉承了共和党传统的自由贸易理念，鼓励企业开拓国际市场。但由于美国出口竞争力下降，里根也采取了一定贸易保护措施，如对日本的汽车、摩托车、电视、计算机等产品实施过进口限制和关税。此外，里根还在关贸总协定（GATT）框架下，使用资源出口约束、进口产品配额、产品保护和补贴等非关税壁垒。相较之下，特朗普则鲜明地反对自由贸易，采取更加严格的贸易保护措施，手段也以最直白的关税手段为主。值得一提的是，特朗普第一任期时的贸易代表特希泽，也是里根时期的第一副贸易代表。

最后，特朗普和里根对美元的态度“表面不同、实质相近”，都较大程度上放任美元自然走强，但也关注汇率过强对贸易的负面影响。1981-1984 年，里根政府前期对美元汇率政策的态度是“善意的忽视”，当时美国财政和货币当局都拥护强势美元，认为强势美元体现了经济信心，美联储也倾向于美元走强以抑制通胀。1984-1985 年，美国与其他国家的利差缩窄、通胀下降，而美元汇率却依旧延续升势。同期，美国贸易逆差持续扩大，与日本和德国之间的贸易摩擦也逐渐升温。这些宏观变化驱动里根政府转变对美元的态度，企图干预美元走强，催生了1985年的“广场协议”。相比之下，特朗普执政期间多次进行“口头干预”，强调不希望美元走强，也包括对美联储紧缩政策的批评，但没有采取实质性政策干预。2017-2019年，特朗普执政时期的美元指数相对稳定在90-100区间，远不及里根时期90-160的波幅。

2.2 特朗普（1.0）与里根的“大循环”比较

2017-2019年特朗普的第一任期内，出现了类似“里根大循环”时期（1983-1985年）的经济情形；但是从赤字扩张、高利率、强美元和贸易逆差的程度上看，“特朗普大循环”的程度明显弱于“里根大循环”。具体来看：

第一，美国经济都在通胀相对健康的同时保持较强增长。两个时期经济均保持相对强劲，且都未陷入美国国家经济研究局（NBER）定义的衰退区间。特朗普任期内实际 GDP 增速平均 2.6%，里根时期平均达到5.2%，都略高于两个时期潜在增长水平。通胀方面，两个时期的物价变化均处于健康状态，没有出现严重的通胀或通缩。里根时期 CPI 通胀率平均 3.7%，低于 1982 年的 6.1%，呈现出从高位回落的态势；特朗普时期平均 2.1%，高于 2016 年的 1.3%，从低位有所回升，并接近2%通胀目标。

第二，美国政府赤字率均上升，但里根时期赤字扩张更显著。基于OECD口径，里根大循环时期美国一般政府赤字率平均 6.5%，较 1981 年最大扩张 了3.2 个百分点。而特朗普时期 OECD 口径赤字率平均 5.8%，较 2017 年最大扩张了 2.3 个百分点，虽然赤字率也有所上升，但无论是绝对水平还是扩张幅度都小于里根时期。

第三，两个时期都建立了“高利率、资本流入与强美元”循环，但里根时期利率上升和美元走强幅度明显更高。里根大循环期间，美联储最多加息3 个百分点，有效联邦基金利率平均 9.1%；特朗普时期美联储最多加息 1.75 个百分点，有效联邦基金利率平均1.7%。利率的上升均促进了国际资本流入和美元走强。里根时期的美元指数平均 136，最高升幅 43%，美元强势特征明显；特朗普时期美元指数平均 96，最高升幅 12%，虽然美元也呈现强势，但与里根时期相比，无论是美元指数的平均水平还是升幅都明显较小。

第四，两个时期都经历了贸易逆差扩大，但里根时期的贸易逆差扩张速度明显更快。里根大循环期间，美国贸易逆差平均 962 亿美元，1985年较 1982 年扩张了 405%，贸易逆差呈现快速增长态势。特朗普时期贸易逆差平均 5516 亿美元，2018年较 2016 年扩张了 21%，尽管贸易逆差的绝对数值较大，但扩张速度远慢于里根时期，这很可能归因于特朗普贸易保护政策的效果，较大程度上抵消了美元升值、进口需求上升对贸易差额的影响。

2.3 特朗普（2.0）有何变化？

展望特朗普的第二任期，“特朗普大循环”可能更加不稳定，且美国经济能否继续保持“无衰退、无通胀”格局有待观察，尤其是通胀反复风险值得警惕。

首先，减税政策的收益可能更不明显。特朗普的减税政策主要是延续2017年税改法案条款，这一减税政策在拜登时期并未被推翻。如前所述，对比特朗普和里根时期的税收表现，特朗普时期税收名义增速和CPI调整后的实际增速都明显下降，而里根时期的税收增长保持相对平稳。可能的解释是，特朗普实施减税后，美国税率水平或已经低于“拉弗曲线”理论中能够获得最大税收的理想税率。如果减税政策引发税收明显下降，自然增大赤字扩张压力，最终可能限制政府支出能力，削弱赤字扩张与经济增长之间的循环。

其次，财政赤字扩张的压力更大。当前，美国赤字水平已经达到历史偏高水平。据CBO口径，2024财年美国的赤字率已经高达6.4%，高于2022和2023年的5.4%和6.2%，明显高于2019年的4.6%，更高于1975-2024年中枢的3.8%。据OECD口径（含预测），2024和2025年美国一般政府赤字率为7.6%和7.7%，高于2019年的6.8%，也高于里根时期和特朗普第一任期的赤字率。据Tax Foundation测算，特朗普的减税政策预计在未来10年（2025-2034年）合计增加6.8万亿美元赤字，而关税政策同期帮助减少3.0万亿美元赤字，最终令赤字扩大3.8万亿美元[4]。参考IMF对美国名义GDP的估算，2026-2029年上述赤字规模占名义GDP比重为0.9-1.1%。所以，特朗普政府不得不考虑赤字与债务可持续性问题，例如其最新组建“政府效率部”以期大幅精简政府开支，其选任的新财长贝森特提出到2028年将赤字率降至3%等，而赤字压力可能影响政府支出力度并限制经济增长。

再次，贸易保护程度可能更深、贸易逆差更难扩大。拜登执政期间，由于疫情冲击与需求刺激手段，美国贸易逆差出现大幅扩张，这也意味着美国对于平衡贸易赤字或有更高诉求。2023年美国贸易逆差和经常项目逆差，分别较2019年扩张了40%和105%。2024年1-9月，美国贸易差额累计值同比扩张了12%，相较2019年同期扩张了52%。特朗普在竞选时透露的关税新政，包括针对所有进口商品10-20%的普遍基线关税、针对中国商品60%的关税等，较第一任期明显更加激进。据PIIE测算，在“10%基线关税+贸易伙伴反制”的情形下，可能令贸易逆差占GDP比重在2025-2028年缩窄0.5-0.7个百分点，在更长期里缩窄0.4个百分点左右[5]。

最后，通胀上行的风险更高，因贸易保护抬升成本，且货币政策独立性可能弱化。特朗普更加激进的贸易保护政策，势必将进一步加大成本驱动的通胀风险。如PIIE测算，“10%基线关税+贸易伙伴反制”情形可能分别抬升2025和2026年通胀率1.3和0.5个百分点[6]。特朗普在第一任期，由于通缩压力大于通胀压力，其实施财政扩张并阻挠美联储过度紧缩是符合经济逻辑的。但在第二任期，刚刚经历过高通胀冲击，财政和货币政策防通胀的压力自然不可同日而语。目前的通胀环境，反而与里根时期更为类似，即美国通胀从高点明显回落，但仍高于2%目标。但不同于里根对沃尔克的支持，特朗普在竞选期间明确表达了干预货币政策的愿景，可能增加货币过早放松引致通胀反复的风险。如果物价不能稳定，美国经济波动风险将上升，国际资本对美元的信心可能打折，这些都会进一步削弱“大循环”的根基。

3.1 美债：利率先升后降

两次“大循环“期间，10年美债利率走势相近，利率先升后降。里根时期，10年美债利率由1983年初的10.5%附近，上升至1984年中的13.5%附近；1984年6月10年美债利率（月度）触顶后，开启了较为连贯的下行，截至1985年末下破10%，并且于1986-1987年继续大幅下行。特朗普时期，10年美债利率由2017年初2.4%附近，上升至2018年四季度的3.1附近，此后下降至2019年末的1.7%附近。两端时期的美债利率，紧跟货币政策变化，都经历了美联储从加息到降息的过程。

但值得辨析的是，两端时期政策利率的驱动因素有所不同，都多少夹杂了政治因素。1983年初至1984年9月，美国失业率由10.4%持续回落至7.3%，CPI通胀率在2.5%附近阶段触底后反弹至4%，美联储加息较易理解；但此后美国失业率仍在缓慢下降，通胀也没有很快回落，美联储的降息被认为更多是配合缓解财政赤字和逆转“强美元”的努力。2019年，美联储降息的主要背景是通胀过低，CPI通胀率在多数时间低于2%，PCE通胀率仅1.5%左右。此外，美联储降息的部分原因是防范贸易局势紧张对美国经济的负面冲击，但其在贸易形势好转后释放了停止降息的信号。（参考报告《美联储历次开启降息：经济与资产》）

展望特朗普的第二任期，美债利率仍有可能“前高后低”。10年美债利率（月度）在2023年10月阶段见顶，但此后下行并不连贯，并且伴随“特朗普交易”而明显反弹。尽管美联储已经开启降息周期，但未来降息的速度和空间可能更为关键。美联储的降息周期面临较多波折，可能增加美债利率阶段反弹风险。与特朗普第一任期相比，本轮更激进的贸易保护计划，或不会抵消财政扩张对经济增长的正面影响，反而可能通过抬升成本而增大通胀反复风险。这一点与2019年或有不同，即美联储短期不太可能出于贸易政策引发的经济下行压力而“预防式”降息。与里根时期相比，当前美国对财政纪律更加漠视，且目前美元指数的强度也不需要美联储过度紧张。但再往后看，随着财政扩张对经济支撑的边界显现，加上高通胀和高利率对实体经济的负面效应累积，“特朗普大循环”可能面临终结乃至反转，令美联储适时加大降息，驱动美债利率重回下行。

3.2 美股：方向积极

两次“大循环”期间，美股整体表现积极，科技股表现亮眼。1983年1月至1985年12月，标普500指数月度均值由144上升至207，涨幅超过40%；2017年1月至2019年12月，标普500指数月度均值由2275上升至3177，涨幅也接近40%。两段时期，标普500指数的年化收益率都高达12-13%。两次“大循环”中，减税政策对企业盈利增长的提振，物价的相对稳定，以及国际资本对美股的积极配置，均是美股上涨的重要驱动。此外，里根时期的政策催生了新一轮科技革命，特别是计算机技术的发展和个人电脑的普及，促进了软件、半导体等行业股价上涨。而特朗普时期，尤其2017年，美股科技股也表现亮眼，“FAANG”（Facebook、苹果、亚马逊、奈飞、谷歌母公司Alphabet）五大科技股录得30-60%的涨幅。

但“里根大循环”接近尾声时，引发美股崩盘，即1987年的“黑色星期一”。1987年10月19日，道琼斯工业平均指数单日下跌了22.6%，这是历史上最大的单日百分比跌幅之一，史称 “黑色星期一”。当时美股崩盘的导火索是程序化交易崩盘，但深层次原因是美国经济出现疲弱迹象，财政与贸易赤字高企。时任美国财政部长贝克在暴跌发生前的周末，公开威胁美国将考虑让美元继续下跌，以缩小贸易赤字，放大了市场对于“里根大循环”终结的恐慌。

展望特朗普第二任期，美股大方向仍有望积极，但“通胀反复”风险可能增大美股波动。类似两次“大循环”，减税和财政扩张有望提振美国经济和企业盈利。但是，美股调整的风险源也在增多。首先，通胀反复风险可能是最大威胁。在美国经济已经出现一定走弱信号、美联储已经开启降息之际，投资者可能更加关注企业盈利能否消化偏高的市场利率。如果通胀回落之路没能完成“最后一公里”，引发美债利率上行、金融条件趋紧，美股较可能承压。截至2024年11月，标普500指数（相对于10年美债利率）的风险溢价约-0.9个百分点，绝对水平相较1980年代不算低，但已经刷新了2002年以来新低，美债利率过高对美股的不利影响更值得警惕。其次，特朗普的贸易保护政策，即使未必会明显冲击美股经济，也可能对非美经济形成负面影响。据FactSet数据，目前美股上市企业中平均41%的收入来自海外（信息技术行业的这一数字为57%），对海外市场暴露较多的企业可能受到冲击。最后，以人工智能发展为驱动的美股科技股行情，已经持续两年，不排除相关行业发展阶段变化引发部分企业股价调整。

3.3 美元：偏强

1983-1987年，伴随“里根大循环”的形成与瓦解，美元指数呈现倒V型走势。1983-1985年“里根大循环”期间，美元指数一路走强，曾于1985年3月5日达到163.83的峰值；此后因经济放缓、利率下行以及当年9月“广场协议”的签署，美元指数持续下行，到1987年底跌至85.42，低于1981年1月里根上台时90左右的水平。

2018-2019年，“特朗普大循环”期间也看到美元走强，幅度弱于里根时期。2017年，特朗普上任初期在采访中抱怨美元“过度强势”，叠加其医改法案遭遇挫折，且在政治上受到“通俄门”、“泄密门”的影响，美元指数下行。2018年以后，特朗普的减税法案正式开始实施，加上贸易保护政策密集出台，“特朗普大循环”逐渐成型，令美元指数走强。美元指数从89上升至2018年9月的99上方，涨幅约12%。

展望特朗普第二任期，美元可能继续偏强，但也有边界。与其第一任期类似，特朗普的扩张性财政政策和强硬的外贸政策组合，可能仍会奠定美元偏强的基调。与第一任期不同的是，本届政府的外贸政策可能更加鹰派、更具破坏性，贸易政策的变数可能令非美货币更加承压；但另一方面，如果贸易保护政策引发通胀反复与失控，美元信誉可能更面临挑战，继而强势美元可能不会持续走强。此外，特朗普对美元强弱的诉求仍不明确，相关表态的变化也可能加剧美元汇率波动。

3.4 黄金：先弱后强

1983-1987年，黄金走势紧跟美元，呈现V型走势。伦敦金价由1983年2月500美元/盎司上方，下跌至1985年3月290美元/盎司下方，跌幅超过40%；1987年12月，金价基本回升至500美元/盎司。在这一时期，伦敦金价与美元指数（月度）的单变量回归模型显示，美元指数每上升1点，黄金现价则下跌2.2美元/盎司，结果具有显著性，且美元指数的变化对金价变化的解释力超过50%。比较之下，同期黄金价格与10年美债名义利率以及（根据克利夫兰联储通胀预期模型估算的）实际利率的相关性均不够显著。1984年9月以后至1985年全年，美联储降息令美债实际利率明显下行，但由于美元汇率仍然偏强，黄金价格继续偏弱。

2017-2019年，金价先震荡后走强，美元对金价的解释力弱化，美联储降息对金价的提振更为明显。2017年至2019年5月，金价整体处于窄幅波动，波动区间大致为1200-1330美元/盎司；2019年下半年，金价快速上涨并升破1500美元/盎司大关，主要受到美联储降息背景下美债实际利率下行的驱动。比较里根时期，基于克利夫兰联储通胀预期模型估算的10年美债实际利率，在1984年9月以后，也因美联储降息而出现明显下行，但由于美元汇率仍然偏强，黄金价格偏弱。

展望特朗普第二任期，金价可能先弱后强。相较里根时代和特朗普第一任期，目前黄金价格的影响因素更加复杂。短期来看，偏强的美元汇率和偏高的美债利率，可能令金价阶段承压。但需注意的是，“美元体系外”的因素对金价的影响已然上升。例如，当前10年美债实际利率和美元指数均不低于今年7月水平，但当前金价仍高于2600美元/盎司，7月初仅2400美元/盎司左右。特朗普新一轮的财政扩张与贸易保护，尽管可能支撑美元和美债利率，但也可能进一步弱化美元和美债的国际信用，加速“去美元化”进程，并为金价提供额外支撑。而“特朗普大循环”走向尾声后，利率下行和美元走弱也可能进一步提振金价。从这个角度看，黄金在未来数年的投资机遇可能高于风险。

参考资料：

[1] 第七章：里根的“大循环”，《金融炼金术》，乔治·索罗斯，2011出版

[2] Reagan Showed it Can Be Done: Lower the Top Rate to 28 Percent and Raise More Revenue. Tax Foundation. September 28, 2012.

[3] 特朗普和里根经济学的同与异，《中国改革》，2017年第1期

[4] Donald Trump Tax Plan Ideas: Details and Analysis. Tax Foundation. October 14, 2024.

[5] [6] The international economic implications of a second Trump presidency. PIIE. Working Papers 24-20. September 2024.

风险提示：1） 美国经济超预期下行，可能的原因包括货币紧缩对经济的滞后影响、政府财政支出不及预期等；2） 美国通胀超预期下行，可能的原因包括需求降温、供给限制进一步放开等；3） 美国货币政策超预期变化，可能受意外的经济变化以及特朗普政府干预等影响；4） 特朗普第二任期对内或对外政策落地不及预期；5） 非美经济政策超预期变化；6） 国际地缘局势超预期变化等。

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