添加微信MeiJi-Na加入200人REITs社群>>>
类REITs项目底层资产构建思路
背景介绍
近年来，在政策支持的推动下，不动产信托资产支持票据（简称“类REITs”）得到了快速发展。
通常，类REITs采用一种由“信托计划”、“有限合伙企业”和“底层项目公司”组成的结构设计框架。
为了适应当前市场参与者的风险偏好，通常会对这种结构进行针对性的调整，以提高有限合伙企业获取底层资产现金流的稳定性。
在构建底层资产时，为了增强现金流的稳定性，业界普遍采纳以下四大策略。
利率追溯调整机制为一种常见手段，尤其当有限合伙企业获取的现金流相对稳定，但需进一步保障投资人利益时。
通过设立“利率追溯调整条款”，可以扩大项目公司股东借款、信托贷款等有息负债的付息规模，以满足投资人的风险偏好。
这一调整通常以最高人民法院关于民间借贷案件审理的法律解释中规定的一年期贷款市场报价利率（LPR）四倍为上限。
例如，基于当前3.1%的一年期LPR，三年期产品可将底层有息负债扩大至本金的约1.372倍，五年期产品则可扩大至1.62倍。
此方法特别适用于债权性投资占比超过一定比例的情况，具体比例需根据实际情况测算确定。
同时，在设置此类条款时，应确保表述清晰，并考虑债权性投资存续期内还本付息能否覆盖同期优先级票据本息等因素。
调整项目公司的资产结构也是提升支付稳定性的有效途径。这包括通过股东借款置换现有负债、减资形成应付款项、新设合理的特殊目的实体（SPV）作为母公司或兄弟公司以及采用股权对价递延支付和利润分配等方式。
实施这些调整时需综合考虑税务筹划方案，并注意遵守相关法规限制，如关联方债权性投资与权益性投资的比例不得超过2:1，以及国资企业层级管理的规定。
对于现金流不稳定的部分，可以通过单独增信来提高安全性。这通常涉及增信机构在处置阶段支付现金回购底层资产股权，以确保优先级票据投资者的安全退出。
在实践中，可通过非现金财产分配的方式实现，即由LP在退出时用现金补足其应分得的非现金资产价值差额。
引入此类条款时需评估可接受的股权价值下降幅度，并持续监控底层资产的经营状况和估值变化。
还应配套优先收购权，以便增信机构在同等条件下具有优先购买权，从而降低资产流失风险。
设置夹层票据是另一种应对现金流不稳定的策略。根据不稳定现金流的规模，可以发行不同级别的票据（如优先B级），并向投资者明确揭示投资风险。
这种方式通过市场化销售，促进资金供需双方达成交易。
这些策略各有特点，实践中应根据具体情况选择适用的方法或组合使用以达到最佳效果。
典型案例分析：采用类REITs产品的非现金分配超额返还机制
在一项旨在激活企业存量资产的类REITs产品案例中，经过多方协商，最终选择了类REITs信托结合合伙企业和项目公司的复杂交易结构。
在此结构中，基础资产由LP2持有的合伙份额构成。
为了优化底层资产配置，通过有限合伙企业向项目公司提供借款并对部分项目公司实施减资。
该项目引入了以4倍LPR为上限的追溯利率调整机制，以适应市场波动。
更重要的是，为了增强投资者保护，项目设计了“非现金分配超额返还”机制。
在退出阶段，合伙企业将根据预定的模拟分配顺序进行收益分配，其中非现金资产仅向LP1有限合伙人分配。
若LP1获得的模拟分配金额低于非现金资产的实际估值，则需向合伙企业支付超出部分的现金补偿。
这一安排确保了即便在非现金资产价值归零的极端情况下，LP1也能通过超额现金补偿保障投资者顺利退出。
综合项目的结构性设计和增信措施，该项目成功获得了AAAsf评级机构的认可并顺利发行，体现了其在风险控制和投资者权益保护方面的高标准。
总结提升有限合伙企业底层资产现金流稳定性是类REITs产品方案设计的核心环节。
在实践中，需根据监管政策导向、资金供需双方的实际风险偏好和主要诉求，对具体方案进行精细设计，确保其最适合项目的实际情况。
作为银行间市场类REITs产品的重要承销商，建设银行凭借市场领先的产品设计能力、丰富的实际操作经验和顺畅的沟通渠道，能够为资金供需双方找到符合各方利益的最优解决方案，持续提供以资产为维度的全生命周期投资银行服务。
商非转载请联系作者获得授权
风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见。各类信息服务基于网络新闻整理，如有侵权请联系删除。所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
全国首单REITs实现超募，倍数达23倍
