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“专业LP、基金关键人、IR负责人必读”![]()
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曾几何时，能募集一支股权投资基金，必定是件值得骄傲的事情。尚且不论是否可以为LP创造回报、拿到carry，哪怕是存续期间的管理费，都是很大一笔收入。除此之外，投资人还能凭借自身的职业身份，与企业家等精英群体有更多交集。所以，曾经GP作为一种职业选择，不但光鲜，也是一项有利可图的生意。时过境迁，当下担任一级市场管理人的吸引力正在下降，而且预计很快就会挣扎在“生存线”的上下。根据基金业协会的数据，近两年，备案管理人数量持续下降，平均每季度下降150家。根据光尘数据库统计，一级市场的的投资活跃度已经落至2014年的水平；其中，2024年前三季度新增投资仅7,100余个，约为去年同期的62%。![]()
而年内新增投资案例大于一个的管理人仅有2,900家，占总管理人数量的23%，其中新增投资案例等于或小于一个的管理人数量分别约3,700家和5,700家，分别占比30%和46%。读者看到这里，会有个疑问：“不利的宏观环境，之前发生过，作为一项重要的权利，现在说管理权是负资产，会不会言过其实？”是的，这个观点不是事实判断，更准确的说是对当下行业趋势的一种描述。对于头部管理人来说，目前仅仅是出手更加谨慎，更多把精力放在存量退出上，并感觉不到管理权所带来的压力。而对于中小型GP来说，这种趋势早已成为现实；其不但难以进一步增加AUM，繁重的招引承诺、基金临期的关口更使人应接不暇。从光尘的视角看来，除了老生常谈的“募资难、退出难”外，造成管理权价值下降的原因，有下述几个。![]()
责任成本的上升
管理人作为创投基金的GP，作为一级市场的参与者，天然就要肩负无限连带责任。但随着大环境的变化，监管主体更多的使用行政方法，而非市场手段开展工作，这就造成了GP一段承担的责任不断上升，而且责任的边界逐渐模糊。首先是税务问题。年初至今，多家管理人受到了税务机关的问询，重点复核其在代扣代缴个人所得税情况，以及在核销资产、S交易差价上的税务问题。仅仅在财务报表上将资产归零，已经不能实现税额的抵扣，需要与归零资产脱离法律关系，这就带来了更多成本。而在管理人资质上，能否保住其合法身份将是主要挑战。上述数据可以看出，保留上万家备案GP的数量，从监管的管理半径上来说毫无必要；在过渡期内，各项核查方法将趋严，在某些细节上不符合规定的将会马上被取消资质备案。在可见的未来，如果基金管理人资质，从当下的备案制，某种程度上变为审批制，则存量的管理人数量将会大幅下降；届时，失去管理资质的GP团队，将不得不在事实上放弃部分管理权，让基金进入清算。同时，由于近年来国资LP，尤其是财政资金在基金出资的比例上升，这种性质资金所带来的附加工作也在加大。如定期与临时性的上级巡视，往往会将其持有的基金份额资产纳入范围之内；而针对财政专项资金、养老金等的延伸审计，会占据上半年基金中后台的大量工作时间，且在沟通交流上存在专业障碍；而国资LP领导干部涉及留置等情况的，部分GP会还会涉及配合调查的工作，责任进一步扩大。在退出上，LP的退出诉求持续加强，在资产处置计划、基金期限上给GP的压力越来越大；另一方面，历史资金性质的缺陷也在逐渐显现。一是部分引导基金所在地财政承压，不断加强企业落地、基金回款的诉求；在一些地方国资看来，在缓解地方债“砸锅卖铁”的方针要求下，同时带着“国有资产保值”的使命，使得自身在存量市场上获得流动性的可能性低；这种压力达到临界之时，是否会演变成对管理人的变相“刚兑”，尚未可知。但可以确定的是，引导基金在市场手段有限的情况下，只能不断对GP加码各种诉求来缓解责任。另一部分，部分GP的存量出资人中，有许多在行业黄金时代的财富渠道产品，而这类往往存在产品周期错配，散户诉求不理性等问题，矛盾容易激化。监管面对这类事情时，通常会直接归咎于机构一方，尤其需要注意。![]()
日常收入的下降作为基金运营工作的核心，GP的收入主要来自管理费，但这一项收入的稳定性正在下行。在国有LP看来，出资股权投资基金的目的，并不完全是以盈利为方向；根据GP完成其行政目的进度和成绩，再行决定是否完成实缴，以何种方式开展工作，已经是普遍做法。根据我们的观察，近年如江苏、浙江、河北等多地引导基金在子基金遴选文件及管理办法中，不乏出现对合作GP管理费条件进行调整的情况，如参选机构收取管理费比例要求不超过1%或1.5%，约定在不同的阶段以不同的比例来收取管理费，或者引导基金出资按具体项目来支付等等。与此同时，多家管理人也收到国资LP要求修订LPA，或签署补充协议，要求以实缴进度收取管理费的情况。随着引导基金等国资话语权的上升，以LP认缴金额2%/年收取管理费的所谓“行业共识”正在受到挑战。对GP来说，一时搪塞过去也许难度不大，但其对基金投资人结构会产生质的影响，其趋势也难以阻挡。相对于投资期管理费，更值得关注的是清算费用的收取。人民币基金通常在合伙协议中规定，由GP担任基金的清算人。这个条款通常被认为是保护了GP权益，但也意味着，管理人在投资期中已经收取了管理费，那就不应该在担任清算人时收取清算费用。与行业常识不符的是，处置存量资产的退出工作，其日常成本远大于投资，其需要调动的资源、所需要的专业能力都要高于新增投资。当基金进入临期状态，管理人会发现存量基金的项目，不但没有成长价值，收到“carry”的可能性很低，还要额外付出额外的退出成本，掌握本不具备的技能储备，必将使得清算工作举步维艰，进一步放大历史与LP的矛盾，可谓鸡肋。 ![]()
内部权责的失调相对于外部因素，GP组织内部更难理顺。如上数据所示，随着投资数量的下降，前台投资经理开始变得“闲”下来，更多转向存量。对Keyman来说，尽管可以通过裁员的方式控制人力成本，但习惯了增长思维的投资经理们，并不会因为没有项目可投，就会全力转向存量退出。相关的论述，可以参见之前的综合评论《项目退出的最大障碍，是现行的GP组织架构》，但无论怎么施加压力、怎么开展说服，前台人员都会不自觉的站在企业的立场上思考问题，这个结构上的问题并无法得到根本解决。因此，提高退出效率，对基金的决策者来说，其实是一项如何缩短信息链条的工作。在现有经验来看，组建直属于决策人的退出小组、法务小组都是有效的解决方案，相关专业能力则可以通过外部聘请来接解决。但如果不愿按环境的变化调整组织结构，信息必须通过前台人员进行上传下达，在退出高度踩踏的当下，只会在存量博弈中被吃掉。同时，在中国市场，Keyman承担机构最主要的管理责任，远大于团队中的其他成员。无论是GP认缴，或者政府的问责，亦或是大事小情的决定都针对Keyman，无法形成分担；行业文化上，中国市场就不支持非中心管理的管理人组织，压力也大多集中在一人身上。或者说，除了Keyman，基金中鲜少有人人真的关心项目的退出，以及下一期基金能否募集成功。环境的变化，导致组织内部的权责利不对等，最终会让基金管理举步维艰，无法盈利。![]()
低利率时代总结一下，基金管理权作为一种权益，即使繁荣时期的杠杆，也是动荡时期的负债，其差额无从逃避。对于基金管理人，尤其是Keyman来说，要意识到，责任不会被消除，只能被转移和分散。从东亚模式国家的历史经验来看，经济的快速增长期过后，通常会经历长期的低利率、“0”利率时期。在这期间，优秀企业会首选贷款，而非股权融资；创新主要会由产业龙头进行主导，而非创业公司。同时，并购、夹层、出海策略基金会硬来广阔的发展，这也给积极转型的GP迎来发展机遇。对坚强求生的GP来说，环境无法改变，不如先从成长策略中抬起头来，借鉴一下市场和历史中的经验，而非被压力推动，不失为明智之举。![]()
A模块：情报汇总
更新时间：2024年9月9日
已更新2024年8月市场信息若干条，包括交易情报、政策监管、市场动向、人事变动等信息，助您了解最新的市场动态。
机构行为分析
更新时间：2024年9月9日
B模块：信息核查
更新时间：2024年9月26日
更新三例募资消息验真。
C模块：数据应用
应用1：工业母机领域GP图谱
更新时间：2024年9月19日
D模块：定向研究
光尘：中国一级市场GP全图谱（2024）
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