文：海川；编辑：木心
6月11日，纳百川新能源股份有限公司（以下简称“纳百川”）提交了第二轮回复函，纳百川拟在深交所创业板上市，保荐机构浙商证券股份有限公司。
此次上市，纳百川计划发行股份数量不超过2791.74万股，本次发行前总股本为 8375.22 万股，发行完成后公开发行股数占发行后总股本的比例不低于25%。此外，公司拟募集资金8.29亿元，用于募投项目及补充流动资金。根据募资规模计算，纳百川此次IPO估值约33亿元。公司2022年和2023年扣非后归母净利润为1.11亿元和0.89亿元，对应PE分别为29.7倍、37倍。公司招股书中提到的可比公司中，三花智控市盈率27倍，银轮股份18倍，方盛股份市盈率13.8。可见，纳百川发行估值远远高于当前二级市场平均水平，存在较大估值泡沫。
现金流紧张，负债率高企
招股书显示，2021年-2023年，纳百川营业收入分别为5.20亿元、10.31亿元和11.36亿元，扣非后归母净利润分别为3830万元、1.11亿元和8926万元，值得注意的是，2023年公司营收增长超过10%，但净利润反而下滑19.7%，出现增收减利的怪现象。
招股书显示，纳百川的首页收入主要来自旗下各控股子公司，其中主要是马鞍山纳百川热交换器有限公司
企查查显示，2022年，该公司营收4.7亿元，净利润4352万元。但是，招股书披露数据显示，2023年，该公司营收为5.67亿元，比2022年增长21%，但净利润只有4297万元，同比略微下滑。
此外，纳百川（滁州）新能源科技有限公司营收只有3358万元，纳百川（泰顺）新能源有限公司2023年营收仅16万元，纳百川（上海）环保科技有限公司2023年净资产141万元，当年净亏损163万元，没有披露营收数据；纳百川（眉山）新能源科技有限公司2023年6月刚成立，尚没有开展业务。
招股书显示，纳百川主要产品为各式电池液冷板、燃油车热管理部件和电池箱体，其中电池液冷板是公司收入主要来源，2023年占比超过85%，其次是燃油车热管理部件，2023年收入占比12.62%。
报告期内，纳百川公司营收增长较快，但相当比例的销售收入没有立刻回款。截至2021年末、2022年末、2023年末，纳百川公司应收账款账面余额分别为人民币2.61亿元、3.4亿元和 4.03亿元，分别占各期营收规模的50%、33%、 35%。这意味着，虽然纳百川营收增速较快，但卖出去的产品确认了收入后，并没有全部完成回款，且未回款比例保持在较高水平，这对其现金流形成较大压力。
招股书显示，2021年-2023年，纳百川经营活动产生的现金流量净额分别为-4804万元、2049万元、1.11亿元，与各期净利润的差额分别为-9633万元、-9283万元、1270万元。
从招股书看，纳百川的经营性现金流比较糟糕。2023年经营活动产生的现金流量净额虽然首次超过当期净利润，但审计报告显示，这是通过多种途径凑出来的。例如，截至2023年末，公司“收回票据等保证金”6070万元，而此前两年该项为0；为了解决开具银行承兑汇票的抵押问题，2023年，纳百川更多地采取了固定资产抵押的方式，当年通过固定资产抵押获得银行借款或抵押给银行开具银行承兑汇票的余额为2.77亿元；2022年，公司通过固定资产和在建工程获得银行借款或抵押给银行开具银行承兑汇票的余额为1.4亿元，一年内增加了1.3亿元。抵押方式的变化让纳百川释放出了较多现金流，从而让经营性现金流获得了短暂性的改善。
此外，纳百川2023年收到政府补助3873万元，远超2022年的671万元。其次，2023年，纳百川支付票据等保证金2467万元，比2022年的6796万元减少了4329万元。这些措施都改善了公司的现金流状况。
但硬币的另一面是，纳百川维持了庞大的应付账款和应付票据规模。截至2023年末，应付银行承兑票据为3.23亿元，比2022年减少5000万元；应付账款余额为3.1亿元，比2022年增加4300万元。
审计报告显示，纳百川截至2023年末的短期借款约1.25亿元，一年内到期的长期借款2540万元，以及长期借款9374万元，合计短长期贷款2.44亿元。值得注意的是，纳百川为了获得贷款或现金流，几乎穷尽了所有融资手段， 包括将应收票据质押给银行开具承兑汇票，将应收款项质押给银行，股东资产抵押给银行开具银行承兑汇票，甚至将无形资产抵押（比如公司信用证）抵押给银行贷款。截至2023年末，纳百川合并资产负债率为65%，处于较高水平，也高于大部分可比公司。
收购资产反悔损失2000多万
招股书显示，纳百川曾向湖北天目谷投资有限公司支付2209万元资产收购款，但因为公司违约不再收购导致无法收回，最终通过诉讼程序仅收回91万元。
招股材料显示，2018年 6 月 25 日，纳百川与陈荣贤、武汉天高熔接股份有限公司签订了《土地、建筑物 及资产转让协议书》，约定由公司以股权收购方式受让武汉天高熔接股份有限公司沌口全力五路 108 号(武汉经济技术开发区 4W1 地块)土地使用权(不动产权证为鄂(2018)武汉市经开不动产权第 1637 号)及厂房，转让价款为 7700万元。截至2019 年 4 月，公司支付资产转让款 2300万元，由武汉天高熔接股份有限公司实际控制人控制的公司湖北天目谷投资有限公司收取相关款项。
2019 年 5 月，纳百川就款项支付进度及转让标的物被武汉天高熔接股份有限公司私自抵押事项与武汉天高熔接股份有限公司产生纠纷，纳百川决定解除资产转让协议，并要求武汉天高熔接退还预收的2300万云，但被拒绝。2020年7月，纳百川提起诉讼，12月武汉经济技术开发区人民法院判决驳回公司的诉讼请求。纳百川随后上诉，2021年12月，法院终审判决纳百川承担房屋实际占用费、房屋过户损失及延期支付资产款违约金共计 2208.66 万元，武汉天高熔接向纳百川返还转让款 91.34 万元。
不过，纳百川所谓武汉天高熔接私自抵押标的资产的借口是不成立的。因为，根据武汉天高熔接在新三板的公告，2018年5月11日，武汉天高熔接用关联方湖北天目谷投资有限公司的土地和房产作为抵押担保，向光大银行贷款1100万元，2017年，湖北天目谷也存在抵押贷款事项。纳百川与武汉天高2018年6月底签署协议，不可能不知道上述抵押事项。
实际上，纳百川反悔的真正原因是公司2019年突然决定将主要资产及人员搬迁至安徽马鞍山，因此在武汉斥资购买土地及厂房就没有必要。
而安徽当地为了吸引纳百川搬迁，给出了大量优惠政策，其中2021年-2023年仅政府补助合计就高达5246万元，此外，报告期纳百川收到的出口退税返还款合计3417万元。这意味着，过去三年，纳百川合计收到政府各种补助和退税款8663万元，约为过去三年公司累计净利润的33%。
如果扣除各种补贴，纳百川的实际财务数据会比较难看。
两名代收付款员工疑似为关联方？
从招股材料看，纳百川是一家比较典型的家族公司，陈荣贤为公司的控股股东，陈荣贤、张丽琴、陈超鹏余为公司的实际控制人。陈荣贤和张丽琴系夫妻关系，陈超鹏余系陈荣贤与张丽琴之子。陈荣贤、 张丽琴、陈超鹏余直接持有和间接控制公司合计 55.58%股份。此外，陈荣贤的兄弟陈荣波、张丽琴的兄弟张传建均为公司的创始股东。
招股书显示，纳百川存在内控混乱现象。2021 年至 2022 年，纳百川存在通过个人账户、未入账现金收取部分废料销售款及零星货款、支付经营相关成本费用的情况，2021 年度至2022年度，发行人通过个人账户、未入账现金收取款项合计分别为131.55 万元和91.81 万元，支付经营相关成本费用 306.03 万元和 101.81 万元。
涉及到的公司员工包括实际控制人张丽琴；销售部员工张×霞；马鞍山纳百川生产部员工曾×媚；马鞍山纳百川总经理叶茂华。
回复函称，报告期内，公司通过个人卡收款系通过叶茂华的个人账户收取部分废料销售款及通过曾×媚的个人账户收取零星货款，相关款项最终归集至张×霞的个人账户；通过个人卡付款系通过张丽琴、张×霞、曾×媚的个人账户垫付员工薪酬及其他成本费用等，资金来源主要系上述通过个人账户收取的废料销售款、零星货款及实际控制人汇入的资金等。
从招股书看，涉及上述利用个人卡收款和付款的包括实际控制人和核心高管，叶茂华是公司核心技术人员之一，2015 年 8 月至 2019 年3 月任纳百川有限采购经理、副总经理；2019 年 3 月至今，任马鞍山纳百川总经理。
回复函没有披露张×霞与曾×媚的详细信息，仅表示两人分别在2021年5月和7月离职。不过，招股书显示，纳百川股份董事、掌控销售部的总经理宋其敏的配偶叫张旭霞，上述披露中的销售部员工张×霞是否是宋其敏的配偶张旭霞呢，还是仅仅只是巧合？宋其敏在纳百川中的地位非常重要，2023年，其薪酬155万元，是董监高中薪酬最高的。
除了这个巧合外，另一个马鞍山纳百川生产部员工曾×媚也和公司实际控制人的关联人“撞车”。根据招股书，纳百川曾向实际控制人陈荣贤、张丽琴，以及关联方张传建、陈荣波、曾秀媚拆入资金。其中，2021年，曾秀媚向公司出借200万元，并收取了22万元的利息。
不过，纳百川在招股书及回复函中，对曾秀媚的真实身份未作披露，仅仅表示曾秀媚为关联方。但在审计报告中，会计师给出了明确说明：曾秀媚为曾秀珠之姐妹，而曾秀珠为纳百川创始人之一张传建的配偶。张传建则是陈荣贤配偶张丽琴的兄弟。新经济IPO注意到，纳百川在招股书及回复函中披露了所有亲戚关联人的身份信息，但唯独漏掉了曾秀媚，原因是什么？
从下方关系图可以看出，在纳百川动用实际控制人配偶及高管个人银行卡收取销售款及对外支付员工薪酬、代付成本费用上，存在着信息披露严重不透明的问题，其中，张×霞与曾×媚两人的真实身份至关重要，他们到底是普通员工还是公司实际控制人或高管的密切关联方？综合招股材料看，这两个人的姓名与另外两名关联人高度一致，纳百川有必要做出详细披露，这是巧合还是身份重合？如果是身份重合，纳百川隐瞒不披露的原因何在？
股东李晶为谁代持？
招股书显示，纳百川还存在神秘股东以较低价格入股问题。温州纳百川科技开发合伙企业（有限合伙）为纳百川的员工持股平台，截至本招股说明书签署日，纳百川科技持有公司 1014.86 万股，持股比例12.12%。值得注意的是，纳百川科技合伙人中，李学荣、李晶、张丽云、娄益桓未在发行人处任职。其中， 李晶出资来源系由发行人实际控制人陈荣贤提供借款，约定不晚于 2025 年 12 月 31 日归还。
招股书显示，2019 年 9- 11月，陈荣贤将其持有的纳百川科技 10.3%合伙份额转让给李学荣、张丽云、李晶、娄益桓，折算对应公司股权价格为 1.45 元/股。其中，李晶认缴出资额62.08万元，出资比例为3.1%，按价格计算实际出资额为90万元。
招股书称，上述转让价格为2019年末公司市净率的 1.99 倍。按彼时7000万注册资本计算，纳百川的估值约10150万元。2021年9月，纳百川增加注册资本至7370万元，价格为14.29 元/注册资本，对应公司估值约10.53亿元；2021年10月，纳百川第四次增资至8375.22万元，价格为14.93元/注册资本，对应公司估值约12.5亿元；而在2023年提交招股书时，纳百川的估值飙升至33亿元。
因此，纳百川科技持有公司12.12%的股份价值约4亿元。李学荣、张丽云、李晶、娄益桓四人所持有的股份对应价值分别约1800万元、1240万元、770万元和316万元。
李学荣、张丽云、李晶、娄益桓四人所持有的股份对应价值分别约1800万元、1240万元、770万元和316万元。
招股书显示，李学荣为实控人之一张丽琴姐妹张玉琴的配偶，同时，李学荣于 2011 年 10 月起在发行人处工作，担任车间主任，后于 2021 年 10 月从发行人处离职。
张丽云为实控人张丽琴的妹妹。招股书称，张丽云曾经在发行人资金周转紧张时帮助发行人获得银行信贷资金支持。因此，接受其作为纳百川科技的有限合伙人。张丽云担任安徽盛久鼎汽车配件有限公司监事职务，该公司在报告期内与发行人未发生交易。
招股书显示，张丽云与倪洪贵从事汽车配件生意，早年在浙江温州瑞安。2021年3月，两人控制的安徽盛久鼎汽车配件有限公司计划在安徽萧县投资建设年产30万只驾驶室翻转油缸总成项目。从上述信息看，张丽云并非银行金融业人士，为何能够帮助纳百川获得银行贷款呢？招股书并没有说明张丽云为纳百川获得银行贷款所做的具体工作。如果纳百川无法通过自行申请获得银行贷款，张丽云又是如何做到的？如果纳百川不是通过公开正常途径获取银行贷款，那么给予张丽云的股份是否涉及代持或利益输送？
招股书显示，纳百川前几年的银行贷款分别来自安徽马鞍山农村商业银行（2019年5月5000万元；2019年10月1亿元）、华夏银行温州瑞安支行（2019年6月5000万元；2021年4月7000万元）、中国民生银行温州分行（2023年8月5000万元）、中信银行温州瑞安支行（2020年11月1200万元）等。从纳百川的发展历史看，2019年公司从武汉搬迁至安徽时对资金的需求较大（例如2018年支付资产购买款；2019年整体搬迁），那么，纳百川从安徽马鞍山农商行或华夏银行温州瑞安支行获得上述贷款过程中，是否有张丽云的贡献？
另一名持股平台参与者李晶的身份也存在诸多疑点。纳百川称，李晶家庭成员为汽车行业资深专家，从业经验丰富，曾对发行人早期的生产、研发提供指导，对发行人经营战略及业务发展做出了一定贡献。因李晶家庭对发行人做出的贡献并结合其入股意愿，接受其作为纳百川科技的有限合伙人。
但是，这个说法经不起推敲。既然李晶家庭成员为汽车行业资深专家，且为纳百川早期提供了技术研发指导，为何不以本人身份持有纳百川科技的股份，该专家不愿意用本人身份、而是选择让家人代持的真实原因是什么？李晶所持股份并未实际出资，而是由纳百川实控人陈荣贤提供90万元借款，4年内获利高达1800万元。李晶背后的神秘专家到底为纳百川做了什么贡献呢？无论是招股书还是回复函都没有对此做出说明。这些疑问恐怕很难用一句“资深专家”糊弄过去。
进一步说，根据IPO股东穿透核查相关规定，保荐机构必须核实IPO公司是否存在违规入股、证监系统人员入股等情况；尤其对股份代持以及股东适格性等问题更要核实清楚，做出详尽披露。例如，禁止成为股东的人员包括公务员、党政干部、证券监管机构人员及其父母、配偶、子女等；证券公司从业人员；限制成为股东的人员包括国企领导及其配偶、子女或特定关系人；银行工作人员、国企员工、事业单位聘用人员等。
在李晶的上述持股情况中，纳百川没有披露李晶代持股份的真实所有人，而保荐人、会计师及律所对此均视而不见，不是很奇怪吗？
