金道原创 | 契约型私募基金投资者权益保护之基金份额权益归属问题探析——基于司法实践与法律规制的视角

私募基金作为我国资本市场的重要组成部分，管理规模日益庞大。近年来频发的暴雷事件使投资者损失惨重，保护投资者合法权益的立法与司法体系亟待完善。本文聚焦于一个此前较少受到关注但对投资者权益具有重大影响的问题，通过实证研究方法，深入探讨了契约型私募基金中，基金管理人因严重违约并被裁判需赔偿投资者损失时，投资者原有基金份额权益的归属问题。通过对司法实践案例的剖析，本文揭示了裁判机构在基金份额归属认定上存在的不一致性。特别指出，在某些案例中，存在将基金份额直接判归基金管理人的做法，这不仅与法理相悖，也违背了投资者权益保护的根本原则。本文认为裁判机构在处理此类问题时，应秉承公平原则，避免出现双重受偿现象。同时，应在实体法和程序法的合法性框架内，力求裁判标准的统一，确保实现保护基金投资者合法权益的实质性法律效果。

契约型私募基金  投资者权益保护  基金份额归属  司法实践

私募基金作为我国资本市场的重要力量，近年来规模迅速扩大，对促进经济增长起到了显著作用。据中国证券投资基金业协会数据显示，截至2024年3月底，在中基协登记的私募基金管理人有8300余家，管理的私募证券基金有9.2万只，管理规模已接近五万亿元。¹私募基金通过为中小企业和创新型企业提供资金支持，加速了科技创新和技术转化，推动了产业升级和经济结构优化。此外，私募基金的活跃投资还促进了资本市场的多元化和深化，为投资者提供了更丰富的投资选择，增强了市场的流动性和韧性，对维护金融市场稳定和推动经济高质量发展具有重要意义。

在私募基金行业发展势头迅猛的同时，由于我国立法及相关监管相对滞后，存在部分私募基金行业主体违规募集资金、违反投资者适当性义务、违规管理和使用基金财产、基金逾期后擅自延长基金存续期拒不清算等不法行为，严重侵害私募基金投资者的合法权益，导致私募基金纠纷案件屡见不鲜。据统计，上海法院自2016年至2021年审结的涉私募基金案件数量整体呈快速上升趋势。案件总数从2016年的19件增至2021年的174件²，2018年增幅尤为显著。案件总标的金额超过140亿元，平均每个案件诉讼标的金额约为2600万元，显著高于其他金融案件类型。案件标的金额主要集中在100万元至1000万元区间，占比54.24%。其中，投资者作为原告提起诉讼占比较大为68.08%，且投资者绝大部分为自然人（占比92.95%）。

然而，当投资者面临私募产品暴雷事件，无论是采取司法途径提起诉讼或仲裁，亦或是因私募基金管理人及实控人涉刑由公安经侦部门直接介入侦查，其民事审理或刑事侦查过程之漫长和最终投资者实际获得清偿的金额，却与投资者预期理想存在着较大差距。根据笔者曾代理的多件私募基金案件经验，结合案例检索结果，大部分法院及仲裁机构作出的裁判结果并未全部支持投资者诉讼/仲裁请求，甚至实际支持的比例仅有20%～30%，进而导致大量私募投资者实际获得全额或大部分赔偿的非常少。

对于少数幸运的投资者，尽管历经艰辛获得了法院或仲裁庭对于其损失赔偿请求的支持，有的却面临未获实际赔偿即丧失其基金份额权益的结果。在部分案例中，裁判机构在同一裁判文书中认定投资者一旦获得赔偿请求的支持，其基金份额权益即归属于管理人。而裁判机构在投资者索赔案件中，对投资者原有基金份额权益是否处理、如何处理均存在较大的随意性，实在难言统一。

以笔者团队代理的案件为例，20位投资者在同一仲裁机构就同一个基金产品针对基金管理人提起仲裁。虽投资者均获得损失赔偿的裁决，但关于投资者原有基金份额的权益归属，却遭遇四种截然不同的裁判结果。其中，部分案件未对份额归属进行评述和认定；一部分案件认定投资者仍保留其份额权益，在获得基金管理人赔偿后其份额权益转归管理人所有；另一部分投资者则以两种不同的理由被认定在裁判生效时即刻丧失其原有份额，转归基金管理人所有。仅因仲裁庭组成人员不同，在同一仲裁机构即产生差异如此之大的裁判思路和结果。这种裁判观点的差异不仅给投资者带来了困惑，也对法律规范的确定性和严肃性构成了影响。这种明显矛盾的裁判方式和观点分歧削弱了司法裁判的统一性和公正性，亟待规范和明确，也亟需我们法律从业者进行深入研究和探讨。

鉴于私募基金的多样性，包括契约型、合伙型、公司型基金以及这些类型的组合使用，其基础法律关系也不尽相同；同时在投资者维权之路上存在着多重障碍，例如很多判例认为基金未经清算投资者不得请求赔偿、基金管理人根据基金合同约定可以任意对基金存续期进行延期等等。要在一文中对基金投资者权益保护的方方面面进行阐述实无必要，也难以穷尽。因篇幅限制，本文将聚焦于契约型私募基金的特定情境，选择这个较少受到关注但对投资者权益具有重大影响的问题进行深入探讨。具体来说，当法院和仲裁机构作出支持投资者赔偿请求的裁判时，投资者原有基金份额权益的归属是否应当处理，应当如何处理的问题。

在笔者经办以及检索到的裁判机构支持投资者要求管理人赔偿其损失的裁判文书中，未对投资者原持有的基金份额权益做出任何处理的裁判类型占绝大多数。

在北京市房山区人民法院审理的（2019）京0111民初9687号案件中，原告请求判令解除其与被告签署的《私募基金合同》，判令基金管理人向原告返还投资本金及利息损失等请求。裁判主旨部分，法院认为合同解除权在商事合同领域应受到一定限制，特定情形下允许投资者享有合同解除权不符合公平平等的合同原则，因此对认定原告取得部分合同收益的情况下要求解除《基金合同》的请求不予支持。对于请求判决返还投资本金及利息的主张，法院认定基金管理人E公司构成违约，应当承担返还投资者本金及相应利息的责任。进而判决由被告返还原告全部投资本金。但是对于合同未解除，投资本金及相应利息返还给投资者后基金份额的归属问题没有任何提及。

与该类裁判结果相似，也即仅裁判由基金管理人承担全部赔偿责任或部分赔偿责任，对于清偿部分对应的基金份额归属及后续变更登记问题未有提及的裁判文书占据较多数。究其原因，笔者认为首先是原告的请求中并未涉及基金份额的归属之主张，因而法院和仲裁庭的判项中自然就不涉及基金份额的权属问题。其次，对于基金份额的处理在实务中存在处理的困境，目前对于其处理未有明确的规定，因此裁判者无法作出明确的倾向性意见，仅根据法律原则一笔带过或是直接避而不谈。

上海金融法院审理的（2020）沪74民终1046号案件中认为，鉴于X基金在按照本判决履行之后已经对被上诉人刘某某投资本金及资金占用损失全额赔付，且上海T公司在按照本判决履行之后系按基金合同约定的基准比较利率向被上诉人刘某某履行其兑付承诺，综合以上情形，若基金清算之后仍有剩余部分，X基金可归自己所有。

与此类似但稍有不同的是，由北京市朝阳区人民法院作出的（2021）京0105民初85832号判决书判决主文部分，法官在原告的两项诉讼请求之外新增了判项，较为激进和大胆。该案中原告的诉请一是请求判决被告向其赔偿投资本金及利息，诉请二是由被告承担诉讼费。而该案判决主文部分，法院不仅支持了赔偿本金及利息的诉讼请求还增加了第三个裁判项，也即：“被告北京W基金管理有限公司向原告丁某某承担赔偿责任后，原告丁某某在基金产品后续清算中享有的权利，在赔偿金额范围内由被告北京W基金管理有限公司继受”。可以见得，该案法官在一定程度上具有预见性，考虑到清算环节投资者可能存在双重受偿的可能性，因此在判项中预先作出较为合理的安排，但似乎在实体上超过了原告诉讼请求范围，可能存在一定“错误”，经检索，目前尚未看到该案二审判决书。

也有部分裁判文书，在裁判理由中认定在基金管理人实际履行赔偿责任后，投资者原持有的基金份额权益转归管理人所有；或者认定投资者如在裁判生效后获得基金剩余分配的，则管理人需赔偿的金额相应扣减。

以具有典型代表性的上海市高级人民法院发布2021年度金融商事审判十大典型案例之四³：管理人的实控人参与推销、管理私募基金造成投资者损失的责任承担——甲资管公司、乙集团公司与周某某私募基金纠纷案为例，由上海市浦东新区人民法院作出一审判决的（2020）沪0115民初2780号案件中，法院认定被告甲资管公司在基金募集、投资、管理阶段均存在严重违反法定和约定义务的行为，被告乙集团公司对此应当知道，共同违反了前述法定和约定义务，应当承担连带赔偿责任。为了防止原告双重受偿，其仅在法院认定的最后部分写明“本判决生效后，如原告在清算过程中获得的清偿部分，应当在被告甲资管公司、乙集团公司的赔偿金额中予以扣除。”该案中一审被告上诉后，上海金融法院作出（2021）沪74民终375号判决书中基于损失填平原则，认可了一审法院在未清算的情况下根据投资款、认购费、资金占用利息确定损失，并明确若周某某在后续清算过程中获得清偿，应予抵扣。对于投资者清偿后的基金份额之最终归属未有说明。

在本团队承办的基金案件中，基金管理人履行完毕裁决书义务后，经基金管理人主导，投资者与基金管理人最终签署基金份额确认协议，将投资者所持有的基金份额让与基金管理人，案结事了后基金份额的归属也作出最终的安排，以避免基金回款时，由托管行在回款分配时发生不必要的麻烦。

而在四川省成都市中级人民法院审理的（2021）川01民终13071号案件判决中，明确表述：“D公司实际赔偿后，按照其赔偿情况获取原投资者邹某对应的私募基金份额，避免邹某重复获利的情形。”上海市奉贤区人民法院也在其审理的（2021）沪0120民初10361号判决书中载明：“判决生效后，如原告在清算过程中获得的清偿部分，应当在二被告返还金额中予以扣除。”

还有部分案例，在裁判支持投资者要求管理人赔偿其损失的请求时，即直接认定投资者原持有的基金份额权益转归管理人所有。由于投资者并未请求处置其在基金中的份额权益，所以该认定一般都在裁判理由部分阐述，且其理由各不相同。

在笔者经办的同一仲裁机构审理裁决的涉及同一基金的某系列案件中，基金管理人因擅自变更投资架构和投资范围、挪用基金财产等严重违约行为，被仲裁庭裁决赔偿投资者的全部损失。该系列案件在该仲裁机构的裁决部分得到了基本一致的结果，但有两个仲裁庭在裁判理由中做出了在裁决生效时，投资者原有基金份额或其收益即归属管理人的认定，理由分为以下两类：

其中一个仲裁庭认为：“综上，申请人在本案项下投资本金全部损失主张已经得到仲裁庭的支持，其再享有《基金合同》所涉投资的基金份额权益有违公平原则。据此，仲裁庭认为，后续案涉基金清算分配回款对应申请人的基金份额及收益部分，应由被申请人全部承继，申请人无权继续领受。”

而另一个仲裁庭认为：“与此相应的，鉴于申请人在本案项下已经就其包括投资本金以及投资收益在内的全部损失要求被申请人赔偿，其相应的法律后果就是认可向被申请人主张而不再享有案涉基金份额权益。仲裁庭认为，如果后续案涉基金清算分配回款对应申请人的份额部分，亦应由被申请人全部承继，申请人无权继续领受。”

上述两种裁判方式，看似追求公平合理，即仲裁庭支持了投资者要求管理人赔偿的请求，代价就是丧失其基金份额权益。但实际上这两种裁决结果都存在片面性，详见后文具体分析。

在探讨司法裁判对于私募基金投资者份额权益归属的合理性时，价值判断是核心考量因素。司法裁判的结果不仅影响着投资者的直接经济利益，更关乎整个资本市场的健康发展和公平正义的实现。

众所周知，基金管理人通常是轻资产运营，如果不是顾忌其市场声誉，或为了维持其基金管理人牌照，而由其母公司另行组织资金，仅凭基金管理人的自有资产，往往难以完全赔付投资者的损失。而如果投资者在收到管理人的现实赔付之前，已然丧失了基金份额权益，也就是丧失了通过基金产品本身的清算而弥补其损失的机会，很可能将使投资者陷入“两头落空”的境地。

因此，这种裁判方式虽然可能出于平衡双方利益的考虑，但实际上可能导致对投资者权益的实质损害。这种做法在表面上看似维护了公平原则，但实际上却可能造成实质不公平的结果，损害了法律的公正性和投资者的合法权益。

将投资者原有份额直接判归管理人所有，将会削弱投资者的法律地位，导致其在维权过程中处于不利地位。这种做法忽视了投资者作为资本提供者的基本权利，损害了其对投资成果的合理期待。在没有充分论证和法律依据的情况下，剥夺投资者的份额权益，不利于维护投资者的合法权益，也可能抑制资本市场的活力。

此外，裁判结果的法律效果与市场预期也是评价其合理性的重要维度。一个合理的裁判应当能够引导市场主体形成合理的法律预期，促进市场秩序的稳定和资本市场的长期发展。如果裁判结果导致市场参与者对法律的保护能力产生怀疑，或者引发市场对于投资安全的普遍担忧，那么就需要重新审视这种裁判的合理性。

在私募基金的法律框架内，投资者选择对基金管理人提起诉讼或仲裁，通常是因为管理人存在故意或重大过失⁴，导致投资者遭受损失。投资者寻求的不仅是基金可能的分配，更希望获得额外的保护或补偿，以弥补由于管理人不当行为而造成的损害。

然而，如果司法裁判在支持投资者赔偿请求的同时，即刻剥夺其在基金中的份额权益，这实质上迫使投资者面临一个“二选一”的艰难抉择：要么放弃追究管理人的责任以保留基金份额，要么通过法律途径维权而失去基金权益。这种裁判逻辑，不仅违背了投资者维权的初衷，也削弱了法律对于投资者权益保护的有效性。

在当前投资者维权已充满挑战的司法环境下，这种“二选一”的困境将进一步阻碍投资者追求法律救济。投资者可能因此被迫放弃追索权利，导致管理人的错误行为得不到应有的法律后果，进而损害法律的威慑力和公正性。

长期而言，这种裁判模式可能削弱潜在投资者对基金投资的信任，对私募基金行业的健康发展产生不利影响。投资者的合法权益若得不到妥善保护，将影响市场的稳定性和基金业的声誉，最终损害整个资本市场的效率和公平。

在契约型私募基金中，投资者与基金管理人之间的关系，虽然形式上基于一份基金合同，但实质上构成的是何种法律关系，理论与实务界一直存在不同认识。在法院和仲裁机构的案由归属上也各有不同，包括委托理财合同纠纷、合同纠纷等，某些仲裁庭还创设了基金合同纠纷这一案由。但目前的主流观点认为，投资者与基金管理人之间成立的是信托关系，该观点也在立法和司法实践中不断得到强化。

其中《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《基金法》）第五条第二款明确规定，“基金财产独立于基金管理人、基金托管人的固有财产。基金管理人、基金托管人不得将基金财产归入其固有财产。”全国人大常委会法工委在《基金法释义》中进一步明确，基金法律关系以信托原理为基础，涉及委托人、受托人、受益人三方当事人。基金管理人依据基金合同管理运用基金财产，而投资者作为受益人享有基金投资收益并承担相应风险，但不直接管理运用基金财产，这符合信托关系中受托人和受益人的关系特征。

在监管者眼中，非证券类的私募基金的基础法律关系应参照认定为信托法法律关系。⁵中国证券投资基金业协会在《〈关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告〉答记者问》中明确指出：“信托关系是私募基金赖以存在发展的基础法律关系，私募基金管理人须履行诚实信用、专业勤勉的受托人义务。”即，中基协认为信托关系是整个私募基金行业的基础法律关系。

由最高人民法院作出的（2019）最高法民终704号案件中，最高院认为私募证券投资基金的委托人与受托人之间构成信托法律关系，其中的关键之处在于基金管理人独立管理委托人的基金财产。北京二中院在（2020）京02民终11251号案件中认为信托关系的本质特征在于信托财产的独立性和管理人名义上的所有权，因此基金关系应当适用《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）。在上海金融法院审理的（2019）沪74民初2841号案件中，法院认为契约型证券投资基金是以信托原理为基础，基金管理人与基金份额持有人之间的关系属于信托法律关系。即使投资标的非证券投资，只要权利义务设定符合信托法律关系，就应当适用信托法。

因此，在立法、执法与司法领域，私募证券投资基金的委托人与受托人之间构成信托法律关系，已经形成较为普遍的共识。在信托法律关系的框架下，投资者作为基金份额的持有者，实质上是信托关系中的委托人与受益人。根据《基金法》及《信托法》的基本原则，受益人享有从信托财产中获得利益的权利。这意味着，除非合同明确约定或通过法定程序，否则投资者的受益权不应被剥夺。赔偿裁判本身不应导致投资者失去其在基金中的受益权，除非投资者明确放弃其份额，或基金合同中有明确的约定。

违约赔偿的目的在于补偿因违约行为而遭受损失的一方，使其恢复到合同得到履行时的经济状况。《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）第五百八十四条规定：“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定，造成对方损失的，应当承担赔偿损失的责任。”因此，赔偿的基本原则是“填平损失”，即赔偿数额应当与实际损失相等。但从未有哪部法律规定，守约方获得违约方赔偿的同时，需要丧失其本身已经拥有的其他权利。如果基金管理人违反了其管理义务，导致投资者遭受损失，管理人应承担相应的赔偿责任。然而，这种赔偿并不应当以剥夺投资者的份额权益为代价。如果裁判机构在判决管理人赔偿投资者损失的同时，将投资者的基金份额权益直接认定为归属于管理人，这实际上是对违约赔偿性质的误解，也违背了“填平损失”的原则。

投资者在请求管理人赔偿其损失的案件中，有的同时提出了解除基金合同的请求，有的则没有这个诉求。因此，对于基金合同解除与否对裁判机构认定投资者原有基金份额权益归属的影响，有必要分别进行探讨。

当投资者在索赔的同时请求解除基金合同，这通常表明投资者希望退出基金并终止与基金管理人的合作关系。若法院或仲裁机构支持解除合同的请求，根据《民法典》第五百六十六条的规定，合同解除后，当事人可以请求返还财产或恢复原状，或有权请求赔偿损失。在此背景下，恢复原状意味着基金管理人应向投资者返还其投资时的份额或相应的财产价值。例如上海金融法院作出的（2019）沪74民初2841号判决书中，判决解除双方的合同，此外判决被告应于判决生效之日起十日内返还原告投资本金100,000,000元对应的某私募基金第7期的基金份额净值的对应权益，被告公司应配合办理相关基金份额净值估值核算、基金清算、相应权利返还等手续。在这种情况下，不应出现投资者原持有的基金份额转归管理人所有的法律后果。

如果投资者仅请求赔偿损失而未提出解除基金合同，则表明其希望保留在基金中的份额权益。在此情形下，赔偿应是对投资者因管理人违约而遭受损失的经济补偿，而非对份额权益的转移或替代。因此，裁判机构若将份额权益判归管理人，则与投资者维持份额权益的意愿相悖，且赔偿的目的并不包含剥夺投资者的份额权益。

因此，无论投资者是否提出解除基金合同的请求，以及裁判机构是否裁决解除基金合同，均不应导致投资者原持有的基金份额权益转归基金管理人所有的结果。

裁判机构在处理基金管理人赔偿投资者损失的案件时，之所以将投资者原有的基金份额权益判定转归管理人所有，其背后的逻辑是为了防止投资者双重受偿：一方面，投资者已经获得具有强制执行力的赔偿法律文书；另一方面，投资者理论上可能从基金分配中再次获得本金和收益，这看似不符合公平原则。然而，这种双重受偿的风险完全可以通过在裁判文书中的表述，或在履行或执行程序中的技术性安排得以避免和解决。

如前述已提到的由四川省成都市中级人民法院审理的（2021）川01民终13071号案件，判决书中明确指出：“D公司实际赔偿后，按照其赔偿情况获取原投资者邹某对应的私募基金份额，避免邹某重复获利的情形。”此外，上海市奉贤区人民法院在（2021）沪0120民初10361号判决书中也载明：判决生效后，如原告在清算过程中获得的清偿部分，应当在二被告返还金额中予以扣除。

在笔者代理的部分投资者胜诉仲裁案件的执行过程中，虽然裁决书未对基金份额归属做出认定，但管理人履行赔偿义务后，投资者与管理人通过签署确认协议，将投资者所持有的基金份额让与了管理人。以上实践表明，无论是通过裁判文书中的明确扣减，还是在履行或执行程序中的双方约定，均可有效避免双重受偿的问题。

因此，裁判机构不应因噎废食，仅因担心双重受偿的风险，即做出缺乏法律与合同依据的认定，将投资者原有基金份额权益判归管理人。

在诉讼或仲裁程序中，投资者通常仅主张基金管理人赔偿其因违约而遭受的损失。若投资者未明确提出对基金份额权属进行处理的请求，裁判机构在裁判理由中对此作出认定，则可能构成超裁，即裁判机构超越了当事人请求的范围，对未被请求的事项作出了裁决，损害了当事人的处分权，也违反了民事诉讼与商事仲裁中“不告不理”的原则。

无论是在法院诉讼还是仲裁程序中，裁判机构都应当尊重与保护当事人的处分权。根据《中华人民共和国民事诉讼法》（以下简称《民事诉讼法》）《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》和《中华人民共和国仲裁法》（以下简称《仲裁法》）的相关规定，裁判机构应围绕当事人的诉求进行审理和裁决。若裁判文书中对基金份额的权属作出了额外认定，而这些认定超出了投资者的原始诉求，那么这种裁决可能违反了法定程序，损害了司法或仲裁的公正性和当事人的合法权益，需要慎之又慎。

有的投资者在欣喜地阅读一份支持其赔偿诉请的裁判文书时，可能在阅读到裁判理由中认定其所持有的基金份额权益转归管理人所有后眉头紧锁；而更多的投资者仅关注裁判主文中支持其诉请的内容，根本没有注意到裁判理由中对其基金份额权益做出了如此重大的处理，但他们的代理律师则为他们感到忧心忡忡，因为他们的权益已经受到了重大影响，而且在目前的司法体系中似乎缺乏维权途径。

《民事诉讼法》中关于上诉与申请再审的条文中虽然没有明确限定于对判决主文有异议，但通说认为，对判决主文满意，但对裁判理由存在异议的，这种异议不足以成为提起上诉或申诉的直接理由。上诉或申诉通常针对的是裁判结果，而不是裁判的理由或逻辑。而《仲裁法》对撤销仲裁裁决和不予执行仲裁裁决规定的条件更加严格。一般来说，投资者如仅对裁判理由有异议缺乏有效的维权途径。另外，既然裁判主文已经支持了投资者的主要诉求，投资者一般也不会再“节外生枝”试图去否定这份裁判文书。

裁判理由通常包含裁判机构对案件争议焦点的法律分析和结论。这些理由主要用于解释了判决的依据，但它们本身并不直接创设权利或义务。然而，裁判机构认定投资者份额转归管理人所有的表述，虽然不在裁判主文，但记载在裁判理由中的认定，仍然将对投资者产生重大的影响，并带来不可忽视的法律后果。这样的认定将难以避免地限制投资者对基金财产的受益权，影响其在基金清算或后续分配中的利益，甚至可能影响到投资者在其他相关法律关系中的地位。此外，这一认定还可能因被记录在案而在未来的相关法律程序中被引用，从而对投资者的权利和义务产生一定程度的既判力效果，限制其在后续诉讼或仲裁中提出异议的能力。

因此，这种在裁判理由中对当事人实体权利做出重大认定的做法，类似于为当事人埋下了一颗地雷。当事人目前没有途径或动力去排除，但将来一旦爆发，当事人将深受其害。这种裁判方式比前述提及的可能超裁的风险，更加应该引起重视和尽力避免。

我国的私募基金行业发展较晚，基金爆雷所引发的投资者与管理人之间的纠纷也是近几年才大量涌现。因此，借鉴私募基金行业发展较早，且有丰富的纠纷解决案例的域外经验，从而来分析涉及私募基金纠纷应有的处理思路，以更有利于私募基金行业的长远发展，平衡当事人之间的合法权益，无疑是很有意义的。

在美国，私募基金通常受到《1940年投资公司法》的监管。美国法律体系中，信托法律关系被广泛应用于基金管理中，投资者作为受益人，基金管理人作为受托人，需遵守《统一谨慎投资者法》（UTCIA）规定的谨慎投资者标准。有关投资者与基金管理人纠纷的案例通常会涉及《证券交易法》下的反欺诈条款。在Stone v. Ritter, 911 F.2d 1202 (11th Cir. 1990）案中，美国法院讨论了当基金管理人未能履行其受托责任时，投资者损失的赔偿问题。法院强调了赔偿应当恢复投资者到合同未被违反时的状态。

在英国法律体系中，基金管理人的受托责任和投资者的份额权益通常由一系列法律法规和合同条款来规定和保护。《金融服务与市场法案》（Financial Services and Markets Act 2000）是规范英国金融服务行业的主要法律，其中包含了对基金管理人行为的监管要求。《受托人法案》（Trustee Act 2000）主要适用于信托关系，包括基金管理人的受托责任。如果基金管理人违反了其受托责任，投资者可以通过法律途径寻求赔偿。赔偿的性质和范围将取决于具体的合同条款和适用的法律规定。此外，投资者的份额权益通常受到保护，即使在基金管理人违反义务的情况下，投资者也有权要求保留其份额。

德国法律体系中，私募基金和信托法律关系通常受到《公司法》（Aktiengesetz, AktG）、《投资法》（Kapitalanlagegesetz, KAGB）和《德国民法典》（Bürgerliches Gesetzbuch, BGB）等法律的规范。投资者在私募基金中的份额权益通常取决于基金的具体类型和合同条款。德国法律保护投资者的权益，确保他们能够获得合同中约定的收益和信息。

保护基金投资者，从长远来看实质上是在保护私募基金产业本身，也是促进包括私募基金在内金融市场长期繁荣的应有之义。

综合前文分析，裁判机构在作出由基金管理人赔偿投资者损失的同时，为了取得形式上的平衡，在裁判理由中认定投资者持有的基金份额权益归属于管理人，在实体和程序上都损害了投资者的合法权益，应当分别予以纠正。

首先，无论从基础法律关系、违约赔偿的性质，还是基金合同是否解除的角度来看，投资者在基金中的份额权益都应得到保护，除非投资者明确放弃或合同约定的明确依据，否则投资者不应丧失其基金份额权益。

其次，尽管我们反对裁判机构在裁决管理人赔偿投资者损失的裁判文书中直接认定投资者的基金份额权益归属于管理人，但并不影响我们同时认为，在信托法律关系的框架下，为了维护基金结构的稳定并防止投资者实质上的双重获利，当基金管理人实际履行了赔偿责任后，其赔偿金额可以在投资者后续从基金所获得的分配中予以继受。

最后，裁判机构应将投资者所持有的基金份额权益，与投资者从基金清算中所获得的分配金额两者区分开来。对于这个问题我们可以通过一个简单的举例予以说明：假设裁判结果是管理人需全额赔偿投资者100万元损失，且管理人也依据裁判全额履行了赔偿责任，而投资者原有基金份额后续所获得的清算分配额为108万元。则管理人可以继受的金额为100万元，剩余8万元应由投资者享有。

这种方式，是在尊重信托法律关系中的核心原则上所采取的平衡。这不仅体现了对投资者权益的保护，也强调了赔偿责任履行后权益转移的合法性和必要性。我们相信，这种平衡的解决方案能够为私募基金领域带来更加稳定和公正的法律环境。

我们在前文中已经论证，在投资者仅请求管理人赔偿损失，并未要求对基金份额进行处置的案件中，通过裁判理由部分的认定对投资者的基金份额权益进行处理，一方面可能构成“超裁”，损害投资者的处分权；另一方面由于该认定处于裁判理由部分，使得反对该认定的一方无法通过上诉或撤裁的方式维护其权益，支持该认定的一方也因该认定并不具有执行效力和确定的既判力而无法确定实现该项权利。因此这种认定方式将使裁判机构和双方当事人都处于一种尴尬和两难的境地。

因此，裁判机构如果认为既然已经裁判管理人赔偿投资者损失，如果不同时对投资者所持有的基金份额权益进行处理，有可能在裁判执行过程中可能造成投资者双重获利，必须在裁判文书中对此进行处理的话，也可以借鉴（2021）京0105民初85832号判决书的做法，在裁判主文中进行统一和严谨的表述。

如前文所述，目前裁判机构在做出支持投资者请求基金管理人赔偿其损失的裁判文书中，有的对投资者基金份额权益不做处理，或在裁判理由中将投资人基金份额权益认定为归属于管理人的司法乱象，已经严重损害了法律适用的统一性，也已在很多案件中损害了投资者合法享有的实体与程序权力。要根治这一乱象，就必须对类似案件中的裁判规则进行统一。统一裁判规则应考虑以下几个因素：

一是在信托法律关系和赔偿责任性质的框架下，明确裁判机构在支持投资者赔偿请求的裁判文书中，不应直接剥夺投资者基金份额权益；并应注意区分表述投资者所持有的基金份额权益，与投资者从基金清算中所获得的分配金额。

二是从避免投资者双重获利的角度出发，需考虑到在裁判生效后，投资者先获得基金份额分配，还是先获得管理人赔偿的两种可能情况均应予以规定，以达到逻辑的周严，更加符合赔偿的“填平原则”。即如果投资者在获得管理人实际赔偿之前，得到基金份额分配的，则管理人的赔偿金额相应扣减；而如果投资者先获得管理人实际赔偿的，则相应基金份额权益此后所获分配，可以由管理人在其实际赔偿的金额范围内承继。

三是为了赋予该项裁判内容在执行过程中得到切实遵守，避免在裁判理由中的认定和权利处置其既判力和可上诉性的模糊，建议将该项裁判内容写入裁判主文，并以括号的形式紧跟在管理人赔偿投资者损失的判项之中。

综上，我们认为正确的裁判方式为（以法院判决为例）：

判决如下：

“一、被告B于本判决生效之日起十日内赔偿原告A投资款若干元（本判决生效后，如原告在基金中获得的清偿部分，应当在被告的赔偿金额中予以扣除；被告向原告承担赔偿责任后，原告在基金后续清算中获得的清偿，在被告已赔偿金额范围内由被告继受）。”

随着私募基金行业的快速发展，契约型私募基金作为一种重要的投资形式，其投资者权益保护问题日益受到关注。本文旨在探讨契约型私募基金中投资者损失赔偿后基金份额权益的归属问题，通过分析司法实践中的案例和现行法律规制，以期为投资者权益提供更为明确的保护路径。

首先，本文通过对我国私募基金的规模和司法裁判的数据引用，明确了私募基金投资者权益保护的重要性和复杂性。其次，本文使用案例分析方法，选取了近年来具有代表性的司法案例，以及笔者代理的案件，展示了裁判机构在处理投资者损失赔偿和基金份额权益归属问题时的分歧和矛盾，并因此削弱了司法裁判的统一性和公正性。通过深入研究我们可以发现，在裁判理由中将投资人原有基金份额权益认定归属于管理人，在价值判断、实体权利和程序合法方面都存在问题，并且不利于投资人合法权益的保护。

在此基础上，本文提出了完善私募基金投资者权益保护的法律建议。建议从明确基金份额权益的法律属性、预防双重获利的技术处理、避免程序中的两难境地等方面入手，统一同类案件的裁判规则。

最后，本文写作的最终目的，在于加强私募基金投资者权益保护，这不仅有助于维护投资者的合法权益，也对促进私募基金行业的健康发展和金融市场的稳定具有重要意义。

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杭州市西湖区第六届政协常务委员

司法部千名涉外律师人才库成员

中华全国律师协会涉外律师领军人才库成员

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中国贸促会杭州调解中心调解员

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杭州市中级人民法院特约调解员

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