壹、绪论
地方政府投融资平台，也被称为城投公司，最初是指各级地方政府成立的以融资为主要经营目的的公司，包括不同类型的城市建设投资、城建开发、城建资产公司等等。最早的城投公司一般的成立形式是政府给予财政拨款、划拨土地、股权等资产，包装出一个从资产和现金流上可以达到融资标准的公司，以实现融资目的，最终把资金运用于市政建设、公共事业等项目。
从城投公司的具体类别上来看，主要包括城市建设公司、国有资产运营公司、交通建设投资公司等。城投公司是伴随着我国城市化发展进程而发展起来的，为我国各地的发展，尤其是城市基础设施的建设作出了很大的贡献。在作出贡献的同时，城投公司本身也存在着较多的问题，比如负债规模大、偿债能力较弱、市场化运营程度低、持续盈利能力弱等。
贰、“十四五”前城投公司发展史
1、萌芽阶段（20世纪80年代至1994年）
上世纪80年代，为尽快摆脱城市功能设施老化、基础设施落后、工业设备陈旧等诸多困境，上海市向中央提出采用自借自还的方式，利用外资来加快上海城市建设的步伐。1986年，国务院批复同意上海市可筹措外资32亿元，用于城市基础设施、旅游产业和第三产业、工业生产设备和技术改造三方面的项目建设。在这个背景下，我国第一家城投公司上海久事公司注册成立。
为了继续上海的城市建设，全国第一家综合性城投公司上海市城市建设投资开发总公司于1992年成立，上海也因此成为了我国城投公司的发祥地。
1993年11月，党的十四届中央委员会第三次会议审议通过了《关于建立社会主义市场经济体制若千问题的决定》，对于地方上的基础性建设项目主要由地方政府来负责，并鼓励和吸引各方投资参与；对于国家重大建设项目，政府将采取以控股或者参股的形式设立企业，然后以企业的名义，通过向国家开发银行等政策性银行借款，财政投入和发行金融债券等渠道进行融资来进行建设。企业法人对融资、建设、生产经营以及资产的保值增值全过程负责。上述文件在国家政策文件层面上对于城投公司的法人主体地位给与了肯定。
2、探索阶段：1994年至1997年
我国开始实施分税制改革之后，中央和地方政府开始划分财权和事权。促使部分地方政府，开始尝试组建城投公司，以达到融资、投资以及基础设施建设的诉求。
3、发展阶段：1997年至2008年
1997年亚洲金融危机爆发，为刺激国内经济，中央大力推进积极的财政金融政策，各地政府不断设立城投公司，以城投公司名义向商业银行融资来进行各类项目建设。
2004年，国务院继续发文鼓励和引导社会资本以合资、独资以及项目融资等方式参与经营性的公益事业、基础设施项目建设，为投公司多元化的社会融资提供了政策方面的支持。此后，除了传统的银行借款融资方式以外，政府和社会资本合作（PPP）、资产证券化（ABS）、公司债券等一些列融资工具也登上了历史舞台。
4、扩张阶段：2008年至2014年
随着2008年全球的经济回落，我国政府陆续颁布了拉动内需的经济促进措施，2009年3月，人民银行发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》这一支持性政策为各地城投公司的广泛成立和迅猛发展提供了有利环境。
2010年底出现“4万亿”计划，此后我国政府不断对各项政策措施进行补充完善。在政府加大在基础设施建设方面的投资力度以及各项政策的刺激下，城投公司如雨后春笋般不断设立，大幅举债以进行大型基础设施项目的投资与建设。
5、调整阶段：2014年至2016年
2014年10月，国务院出台《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（【2014】43号），将地方政府城投公司融资这一核心职能进行了剥离，由此成为城投公司发展的分水岭，城投公司的发展进入了调整期。
6、成熟阶段：2016年至今
国家推进债务转换、鼓励发行专项债以及对融资平台的融资监管重新趋严，城投类公司开始纷纷寻求全面转型。
叁、“十四五”初期城投公司业务布局
自进入到“十四五”的五年周期之后，城投公司纷纷开展业务布局与战略功能转型，主要的转型方向是从投融资平台向建设型、地产型、城市运营商型转变，一些资本雄厚的东部城市平台公司，也将部分业务专向投资业务，从而形成以投资带动产业的发展战略。
我们首先来看一下在“十四五”初期国内城投公司的基本业务布局情况，我们从城投公司公开发行债券的情况，对2020年已经发行债券的城投公司业务布局进行分析发现，在“十三五”末期和“十四五”初期，城投公司经过了五年艰难的实体化转型，通过淘汰一大部分纯粹的投融资平台公司，大浪淘沙剩下的城投公司相对健康。
但是我们对幸存下来城投公司进行分析可以发现，转型后城投公司主要业务分布在建筑工程行业与地产开发行业。其中以建筑工程行业作为主业的城投公司数量占到样本数量的50%，以地产开发作为主业的城投公司数量排在第二位，占比为12.05%。
城投债存量市场的城投公司行业现状
从上表可以看出，在城投债券存量市场上的城投企业，以建筑工程和房地产开发为主业的公司占有接近三分之二的比例，这也是在十四五规划初期城投企业的业务现状。随着在十四五中期开始房地产开发行业持续下滑，建筑工程行业也随着投资的放缓进入到下行通道，这必然给以建筑施工和地产开发为主业的城投公司的经营发展带来较大的影响。
同时我们选取了国内重要城市实力比较雄厚的城投公司，看一看头部城投公司的业务布局是否具有普遍性。
一线城投公司营业收入情况
从一线城投的业务布局来看，在“十四五”初期，地产开发与基础设施建设仍然是一线城投公司的主要业务收入来源。说明“十四五”中期以后的宏观与行业形势迅速转变给城投公司带来的影响，肯定也会波及到一线城投企业。
部分一线城投2019年营业收入分布
肆、“十五五”期间城投的第二次转型要求
从上一部分的数据分析以及部分头部城投企业的业务分布数据来看，在十四五初期，大多数的城投企业都将地产开发以及基础设施建设作为两项主要的业务板块，几乎所有的城投企业都会在战略布局中涉足这两块业务，或者至少一块。并且两项业务占城投企业的总体营业收入的比重明显偏大，成为地方城投企业的主要营业收入，也是城投企业利润的主要来源。类似于建安城投这样的三线城市的平台公司，地产开发与基建收入竟然占到了总营收的85%左右，即便是上海城投这样成功转型的成熟平台公司，其地产开发与基建业务的营收也占总收入的27%左右。
应该说，十三五和十四五两个五年周期中（2016年之后），地方平台公司转型的重点放在了平台业务实体化上，从单纯的投融资平台成功转变成基于工程建设与地产开发为主体的服务型企业，从而拥有了自己的实体业务。那些没有及时转型或者转型没有成功的平台公司或者消失了，或者在平台公司整合的大潮中成为了被整合的对象。
但是我们可以看到，以地产开发与施工建设为主营业务的平台公司存在着一个比较大的问题，就是其提供的产品与服务很少能够真正的成为平台公司自有的资产，一些平台公司仅仅作为工程的代建商，主要收入来源为代建费，代建形成的资产并没有沉淀到平台公司中，这些代建工程并不具备持续的经营性收入，一番操作猛如虎，到年底仔细一算公司的资产并没有显著的增加。
无论是工程代建还是地产开发都是过路财神，仅有的代建费以及较为丰厚的地产销售收入，最后由于没有沉淀成实体资产，不但使平台公司的信用评级缺乏资产支撑，也在工程施工业务不断萎缩、地产行业面临崩盘的宏观形势下，使平台公司要想在十五五期间生存发展下去，必须面临着第二次转型的要求。如果不能利用2024年到2025年中央的货币与财政宽松政策，不能很好的利用中央本次的城投债化债政策，那么新一轮的城投平台公司倒闭与整合将在所难免。
伍、城投公司“十五五”期间的转型方向与案例
从国内城投平台公司成功转型的案例来看，从“建设型、地产型”为主要业务向“运营型、投资型”为主要业务的转变，是未来城投公司转型的基本方向。归纳起来就是说，城投公司应该利用本次城投化债的机会，迅速的在城投层面沉淀下能够开展持续经营的固定资产，形成运营型业务。或者通过建立多元化的融资模式，积聚投资型人才，形成投资型业务。当然，投资型业务的主要结果也是形成以持股权为主要形式的沉淀资产。
在“十五五”期间，施工建设业务会持续萎缩，地产型业务即便回暖也难现昔日辉煌，在城投化债的同时，可以利用化债产生的难得的现金流对城市相对成熟的地产项目开展抄底工作，同时通过将这些新增房地产变成固定资产，开展有效的经营活动，从而落实“建设型、开发型”向“经营型”转型的要求。当然，我们这里谈的主要是短期的业务转向，从长期来看，城投公司转型的基本方向主要有以下五种类型：
一、转型为“城市运营商”
所谓城市运营商是指那些自觉围绕城市的总体发展目标和发展规划，充分运用市场化的机制和手段，通过发挥企业产业优势和资源优势，结合城市发展的特殊机遇，在满足城市居民需求的同时，使自己的开发项目能够成为城市发展建设有机组成部分的经营开发商。也就是说，城投公司在开发项目之后不再将项目移交给政府，而是将项目沉淀为城投公司的固定资产并负责运营，为城市居民提供之前由政府提供的公共服务，并由此带来稳定的运营收入现金流。
城市运营商的基本逻辑
城市运营商主要有两类，一类是城市综合运营商，一类是城市专业运营商。城市综合运营商主要负责区域综合开发，主要目标是构建城市发展生态圈，代表模式和企业有：造城模式，代表企业为华夏幸福；园区模式，代表企业有张江高科；社区模式，代表企业有万科企业。
园区模式示意图
城市专业运营商主要提供城市专业服务，如公交、燃气、水务等，代表领域包括城市环境运营商（城发环境：水务、垃圾）、智慧城市运营商（神州数码：系统集成）、城市燃气运营商（华润燃气）、城市水务运营商（北控水务、重庆水务）等。
城投平台转型为城市综合运营商商业逻辑
城市运营商主要方式是通过开展土地一、二、三级联动开发业务建成造市，通过投融建运一体化运作集成城市建设与服务功能。
转型为城市运营商的基本路径
二、转型为“国有资本运营公司”
国有资本运营公司主要以提升国有资本运营效率、提高国有资本回报为目标，以财务性持股为主，通过股权运作、基金投资、培育孵化、价值管理、有序进退等方式，盘活国有资产存量，引导和带动社会资本共同发展，促进国有资本合理流动，实现国有资本保值增值。
国有资本运营公司的重要意义是推动国有产权的流动、划转、重组，实现国有资本合理流动、有序进退，强调资本回报。
案例：荣成市国有资本运营公司业务布局
荣成资本成立于1998年，注册资本3亿，原为荣成市公有资产经营有限公司，2016年7月改为国有资本运营公司，成立当年，荣成资本资产总额增长8.85%，净资产增长12.56%，资本收益增长25.32%，利税增长5.98%。
荣成资本转型成功的关键点在于以服务实体经济为使命，采用“混合经济+股权投资+金融服务”的模式，通过混合经济激发活力，通过引导基金实现资本引导，通过股权运作实现资本有序流动进退，通过持股、转让实现资本回报。
在产业布局中，荣成资本依托国际海洋商品交易中心，着手建立全国性的海洋商品产业互联网，以供应链金融推动产业链各环节融合，抢占产业链价值高地。同时开辟新的资本流向。
转型为国有资本运营公司需要完成资本运营平台的四项构建：资本运作平台、资本流动平台、资本管理平台、融资平台。
转型为国有资本运营公司的四项构建
三、转型为“国有资本投资公司”
国有资本投资公司主要是以服务国家和地区战略、优化国有资本布局、提升全市产业竞争力为目标，在关系国计民生的重要行业和关键领域，以对战略性核心业务控股为主，通过开展市场化投资融资、战略性新兴产业培育和资本运作等，发挥投资引导和结构调整作用，推动产业集聚和转型升级，培育地方竞争力和创新力。
国有资本投资公司的重要意义是通过市场化投资手段，主动服务国家和地方战略，在重要领域和关键产业进行国有资本布局，实现国资主导。
案例：鄂尔多斯国投
我们看一下鄂尔多斯国投的业务布局特点是能源、交通、金融三大主业联系紧密，产业高度相关。鄂国投以项目投资的方式孵化出了物流产业板块，且全部采用混合模式，充分利用了社会资本。通过采用煤炭产业链一体化（选洗、煤电）、相关多元化（天然气）的方式做大能源主业。
鄂尔多斯国投的产业投资具有双视角功能，一是功能视角，注重现金、信用业务（酒店、信用信息）。二是产业链视角，投资能源产业上下游，铝业、化工是能源消费，电气是设备供应。
从鄂尔多斯国投的产业布局我们可以清晰的看到，产业投资引导基金+股权投资 基金，是把我们的资金带出去，把外面的资金引进来，对于具备经营性的项目投资，可以考虑混合模式。同时利用产业链核心控制力可以向产业链上游延伸，卡位核心资源，进行建筑产业链相关多元化。最后要有自己的现金业务，保证稳定充足的现金流。最后最重要的是，产业投资优先考虑与主业紧密的产业，可以从产业价值链去寻找。
转型为国有资本投资公司的方式
四、转型为“多元产业投资控股集团”
多元产业投资控股集团是通过股权投资的方式与众多企业形成控股关系，多元投资集团首先是有自己的产业业务，本身从事生产经营活动，同时对所属企业的生产经营活动实施有效管理，以产业为纽带，对所属企业实施管理。同时利用对核心企业的控制形成产业集群的发展模式，为城市区域带来更为广阔的发展空间。
案例：武汉工业控股集团
多元产业投资控股集团主要特点是“实业经营”与“资本运作”双轮驱动，实现优势制造业、产业经营、现代服务三业并举的业务格局。走内涵式、多元化发展道路，要求注重各控股产业的经营、多元化要求实现跨产业布局。
与资本投资、运营公司的相似，多元产业投资控股集团都有资本运营、投资行为，都以资本运营作为主要手段，与资本投资公司相同的是具有核心主业。
但是多元产业投资控股集团与资本投资、运营公司也有明显的区别，资本投资公司更加强调产业链协同，常采取前后向一体化战略而产业控股集团更加注重跨产业布局，常采用无关多元化战略。
哪些集团具备实现条件多元产业投资控股集团呢，我们总结起来共有以下两个特点，一是具有几个核心产业、企业，或存在可整合的资源，二是具备成熟的经营管理能力和资本运营能力。
五、转型为“地方金融控股公司”
地方金融控股公司又称“地方金控平台”，主要是借助地方政府力量，以构建区域金融产业生态圈为主要目标。金控公司控制地方核心金融企业，掌握较为齐全的金融牌照，将地方政府手上的金融资产装入平台，业务发展路径多从小贷、担保、等入手。
案例：安徽国元金融控股集团
金控平台主要通过控股区域内优秀金融企业，未来能够逐步建立本地化的金融产业链。控制地方优质的资产端，在政商关系的扶持下具有资产端业务开发和议价能力。拥有地方垄断性的、排他性的金融交易平台，可以有效对接客户端和资产端。地方金控集团具备成功构建区域性“客户-平台-资产”闭环生态的潜力。
转型为金控公司虽然困难重重，但并不意味着不能尝试，可以从非银业务入手，围绕城市建设施工、农业产业化发展、中小微企业发展、创投产业等相应的金融需求构建相应的类金融产业体系。
转型为地方金融控股公司的困难和路径
