如何解决央国企并购难题？|《财经》特别报道

文｜田利辉

并购重组是优化资源配置的重要手段，央国企是中国国民经济的重要支柱。

作为中国深化供给侧改革的关键性举措，央国企的并购重组可以约束内卷问题，能够形成举国优势，提升中国企业的国际竞争力。而且，在证券市场估值处于低谷期间，央国企的并购重组还可以激发市场活力，推动估值上行，推动中国居民财产性收入的上涨，进而落实国家的扩大内需促消费战略。

然而，并购后的央国企务必优化强化公司治理，约束代理人成本，扎实提高全要素生产力，切实提升核心竞争力。

较之百吨舰艇，万吨巨轮更能行稳致远，但是务必治理得法、管理有道。

并购重组是公司的合并、收购或其他方式进行重组的商业活动，是通过大宗股权转让进行的企业资源的配置和组合。

有效的并购重组可以实现优势互补、形成规模经济、优化产业链、改善财务表现、改变公司治理。成功的并购重组可以为企业带来显著的价值创造，进而推动经济结构的优化，同时也会推动资本市场的繁荣发展。

市场实质是资源配置的机制。如同一只“看不见的手”，市场机制通过价格机制、供求机制和竞争机制等相互作用来调节资源的分配。企业是人力资源、物力资源和财力资源等的集合体。在市场经济中，企业不是一成不变的，而是需要进行资源再配置。市场机制推动不同效率的企业进行组合或者并购，进而实现效率和效益的提升，推动经济的发展。这就是说，并购重组是实现企业高质量发展的重要举措。

而且，央国企具有同一个控股股东，能够更为便利地开展并购重组。推进央国企并购重组能够提高资源配置效率、增强企业竞争力、促进科技创新、推动产业升级和更好服务国家战略。

通过整合同类业务或上下游产业链，可以实现资源的有效集中，避免资源分散造成的浪费，增强企业竞争力。通过横向合并实现规模经济，纵向联合实现产业链上下游协同，以及专业化整合提升产业集中度，都是为了增强企业的市场竞争力，使其在全球市场中更具影响力。

在国际竞争日益激烈的背景下，央国企通过并购重组可以更好地参与国际竞争，提升中国企业的国际影响力和话语权。

并购重组也是激发国有企业科技创新活力的重要手段。并购重组可以整合科研资源，打造原创技术策源地，可以推动企业成为创新驱动发展的主力军。

在规模和技术的加持下，并购重组可以加快传统产业升级改造的步伐，同时促进战略性新兴产业的发展，培育新的经济增长点。这样，作为国民经济的重要组成部分，央国企并购重组能够更好服务于国家的战略需求。

中国多年前已经着手推进央国企的合并重组。

例如，在中国南车和中国北车连续出现竞争事件后，两家公司通过换股吸收合并，形成了中国中车股份有限公司。中国南车向中国北车全体A股换股股东发行中国南车A股股票、向中国北车全体H股换股股东发行中国南车H股股票，中国北车的A股股票和H股股票相应予以注销。这样，在并未引发巨额融资的基础上，这两家央国企得以重组合并。

鉴于央国企的控股股东是中国政府，故而央国企的合并往往具备可行性。而且，南车北车合并后的中国中车业务规模显著扩大，盈利能力得到增强。同时，合并后的中国中车在全球轨道交通装备市场的地位进一步提升，国际影响力显著增强。

面对当前的经济金融形势，中国亟须推进央国企的并购重组。随着中国经济进入新常态，经济增长模式正在从要素驱动向创新驱动转变，这要求企业必须通过并购重组等供给侧改革来适应新的发展环境。在当前的国际局势下，中国企业面临着更加激烈和艰巨的国际竞争，通过并购重组可以迅速获取技术和市场资源，提高国际竞争力。

在目前的证券市场估值下，央国企的并购重组也可为资本市场提供活力，推动估值回升，提高居民财产性收入，进而实现消费拉动的内需增长。

而且，政府近年来不断优化相关政策，推动并购重组规范化和便利化。譬如，2020年推出了《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，优化重组上市审核机制，简化信息披露要求；又如，2021年推出了《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，降低了企业兼并重组的制度成本；再如，2022年推出了《关于进一步优化资本市场并购重组审核机制的若干意见》，进一步优化并购重组审核机制，提高审核效率；还如，2024年推出了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，推动更好发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用，激发并购重组市场活力。

受政策推动影响，中国今年以来的并购重组发展迅猛，已经显著超过了2023年全年水平；其中，央国企是市场上重要的并购主体。2024年1月至8月期间，国有上市公司发布的重大资产重组项目有22单，占比44%。2024年9月，8单重大资产重组计划发布，涉及多家千亿元市值央国企龙头公司。譬如，中国船舶拟通过向中国重工全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并中国重工，实控人均为国务院国资委。又如，盐湖股份将与中国最大的金属矿业集团五矿集团联手重组，中国盐湖集团即将出炉。再如，国泰君安与海通证券合并重组，有可能形成“中国版高盛”。还如，保变电气控股股东兵器装备集团与中国电气装备集团开展输变电业务整合，进一步提升中国在特高压领域的国际竞争力。

国有企业，尤其是中央直接管理的国有企业，在中国经济和社会发展中扮演着举足轻重的角色。

央国企往往在关键行业和领域占据主导地位，如能源、交通、通信等。央国企是中国国民经济的重要支柱，对国家经济发展起到稳定器的作用。同时，央国企在科技创新方面具有重要地位，通过加大研发投入，推动关键核心技术的突破，促进产业升级和经济结构优化；在保障国家经济安全和战略资源安全方面作用不可替代，特别是在国防科技工业、重要矿产资源等领域；在履行社会责任方面发挥着模范带头作用，积极开展扶贫、环保、公共设施建设等，推动社会和谐与进步。

然而，鉴于央国企往往处于自然垄断的行业或者市场垄断的地位，其资源配置是否高效并非易于判断。

不过，央国企在全球的竞争力状况能够提供参考。在国际市场上，央国企在能源、建筑、运输等行业占据了重要地位。例如，中国石油天然气集团等央企在全球能源供应中扮演着重要角色；中国建筑集团有限公司在全球多个国家和地区承接了大量的工程项目，展示了其在建筑行业的全球影响力；中国远洋海运集团等航运央企在全球航运网络中影响显著。

然而，鉴于其企业经理人绩效考核的压力，央国企在国际市场上不时出现价格战、重复投资等内卷式竞争的问题。譬如，在澳大利亚收购皮尔巴拉铁矿石时，国内多家钢铁企业相互抬价，成交价格不断高企，损害了中国企业的整体利益。这对于国家利益和企业整体竞争力影响不利，需要整合相关企业。特别是，在方兴未艾的“去中国化”或“逆全球化”潮流下，央国企在海外需要更为有序的竞争和发展。

央国企往往具有相对一致的股东。倘若部门不同或者地域不同，也能够通过政府的内部机制予以协调。而且，换股吸收合并的方式也带来央国企并购的便利与快捷，带来并购资金成本的显著下降。这样，央国企并购是充分可行的。然而，央国企并购的成功不是控股权的易手，而是效率的提升和效益的提高。

央国企并购过程中，并购的定价和协议并非难点，但是人事的安排和文化的整合是并购成功的重中之重。国有企业的问题是所有者虚位、预算软约束和代理问题严重。这在并购中表现的尤为显著。央国企的具体控股人是国资委，央国企的领导往往具有行政级别。而且，超大型央国企往往存在预算软约束。如果出现了不能按时按量还贷付息的情形，银行等金融机构贷款人往往借新还旧。在预算软约束的情况下，央国企容易出现过度投资，打造政绩工程。而且，央国企的经理代理人成本可以多种方式出现，譬如懒政怠政、派系行为、职务消费和“帝国”构架等多种形式。这往往带来并购后的整合问题。不少表面上并购过程顺利的央国企，并没有取得效率提升和效益提高的并购结果。倘若不能形成协同效应，并购只会让央国企“大而不强”。

这就是说，成功的央国企并购不仅需要进行资源的整合优化，而且需要在党的领导下实现公司治理和企业管理的中国式现代化。

公司治理实现中国式现代化需要融入中国传统文化价值观。市场经济无信不立。中国传统文化强调诚信，公司治理中务必树立诚信经营的理念。社会主义市场经济需要共同富裕，追求和谐是中国传统文化的重要理念。央国企在并购整合中，要协调好各利益相关方的关系，实现股东、员工、客户、供应商、社区等的和谐共赢。并购成功的央国企不仅要关注股东利益最大化，还要考虑员工的福利和发展、客户的需求、对环境的保护等，促进企业与社会的共同发展。中国传统文化倡导责任担当。更大更强的并购后央国企更要率先履行社会责任，在经济、环境、社会等方面发挥积极作用。

并购后的央国企需要在中国式现代化的公司治理机制下更好服务国家战略，更好推动经济转型和更好满足社会需求。

在治理有效和企业盈利的前提下，央国企在并购战略的制定上和并购后的发展上，要切实根据国家产业政策导向，加大在科技创新、绿色发展、乡村振兴等领域的投入。

作为企业的领头羊，并购后的央国企需要加大研发投入，突破关键核心技术，为实现科技自立自强切实作出贡献。然而，假如没有有效的公司治理，研发投入可能成为职务消费，绿色环保可能变成形象工程，乡村振兴有可能变味成乡村旅游或乡邦回赠。

同时，公司治理要适应经济结构调整和发展方式转变的要求。为了提高生产效率和产品质量，传统制造业企业需要开展有效数字化转型、智能化改造，这需要现代化公司治理对于数字化和智能化的人财物予以调配。

同时，面对人民幸福感提升的政治要求，并购后的央国企要在现代化的公司治理机制下更精准有效地关注社会需求的变化，不断创新和改进产品和服务，满足人民日益增长的美好生活需要。

公司治理的中国式现代化不仅是央国企并购成功的标志，也应该成为具有引领性作用的央国企并购的产物。央国企要借助并购切实建立健全股东大会、董事会、监事会和经理层的治理结构，明确各治理主体的职责权限，形成权力制衡、协调运转的治理机制。这就需要探讨央国企的股东大会行使重大事项决策权的充分性，需要探讨董事会对公司战略、重大投资、高级管理人员任免决策的科学性，需要探讨监事会对公司财务和董事经理层监督的有效性，需要探讨经理层公司日常经营管理的专业性。

在并购过程中，央国企也要考虑混合所有制改革等方式，引入多元化的投资主体，优化股权结构，提高公司治理的有效性。例如，国有企业通过引入民营资本、外资等，实现股权多元化，提高企业的市场竞争力。

并购后的央国企务必加强内部控制，防范企业经营风险。更大的央国企必须加强对财务、采购、销售、投资等关键环节的内部控制，规范企业经营行为。例如，建立严格的财务管理制度，加强对资金的管理和风险控制；建立完善的采购管理制度，规范采购流程，防止腐败行为的发生。

而且，央国企要较之一般上市公司更高标准地强化信息披露。阳光是最好的防腐剂。央国企在并购中和并购后需要提高公司信息披露的透明度和及时性，增强投资者对公司的信任，接受社会公众的监督。

央国企并购的成功和公司治理的现代化关键在人。如何形成央国企中具有创新精神、责任担当、国际视野的企业家和职业经理人队伍是重中之重。这就需要有关部门不拘一格为央国企选聘人才，也需要切实激励人才和使用人才。企业家要敢于创新，勇于开拓，带领企业不断发展壮大。

企业家的成长未必一定适用于政府干部的级别管理。央国企发展过程中需要适时考虑优化干部选拔和干部管理方式，需要敢于善于从市场选聘确有能力的企业家人才。并购不仅是领导能力的重大考验，也是公司领导层变动重要的机会，可以率先考虑在并购的央国企中开展干部人事改革。

央国企不仅可以借助并购通过市场化的方式选拔和聘用职业经理人，而且需要明确职业经理人的职责权限和激励约束机制。例如，企业可以通过股权激励、绩效奖金等方式，激励职业经理人努力工作，为企业创造更大的价值。有一批专业的人才开展专业化的工作，中国并购后的央国企就可以获得更高的效率和实现更大的效益，进而参与国际竞争，推动强国建设。这也就是说，央国企并购的成功需要公司治理的规范化、市场化和专业化。

央国企要开展并购，推动高质量发展。并购后央国企要实现效率的提升，成为企业的翘楚和标杆。

(本文刊于2024年12月9日《财经》杂志，作者田利辉为南开大学金融学英才教授。)

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