11月下旬以来，美债收益率自高位回落，此前由于特朗普在美国大选中获胜带来的再通胀交易逐步退潮，金融市场正在审视特朗普在竞选中的政策落地情况。市场担忧特朗普加征关税等措施会导致通胀反弹，且减税可能很难出现类似于“里根大循环”那样的积极效果。此外，12月美联储议息会议对于是否进一步降息还存在很大的不确定性。
特朗普竞选时提出的一些政策存在自相矛盾的问题，尤其是在高利率和高债务的背景下，要同时实现通胀走弱、利率下行和减税等目标非常困难。这表明各项政策的执行力度和推进顺序可能存在变数，部分政策可能会进行微调。然而，美国经济在2025年先扬后抑的走势或有助于抑制通胀和美债利率。
图为2年期和10年期美债收益率
从近期公布的经济数据看，美国经济并非高枕无忧。美国三季度实际GDP年化季环比修正值为2.8%，持平预期和初值，但低于二季度的3%，其中消费者支出在三季度增速下修为3.5%，低于初值的3.7%。此外，住宅投资对GDP贡献是负值。
2024年四季度，私人消费对经济的贡献将进一步减弱。根据Mastercard和其他数据供应商的统计，今年美国零售店的黑色星期五消费额仅增长了0.7%，与往年相比表现平平。Facteus的数据则显得更不乐观，店内销售额甚至出现了5.4%的下降。
就业市场也在降温。11月27日，美国劳工部公布的数据显示，美国11月23日当周首次申请失业救济人数21.3万人，低于预期的21.5万人；续请失业救济人数上升0.9万人，经季节性调整后达190.7万人，略低于预期的190.8万人，处于2021年11月以来的最高水平，表明许多失业工人很难找到新工作。
制造业虽然收缩势头有所放缓，但还是处于偏弱的状态。ISM公布的数据显示，美国11月ISM制造业PMI指数48.4%，较10月的46.5%有明显回升，但是依旧低于50的荣枯分水岭，这表明美国制造业还处于收缩状态。
12月2日，任内长期拥有投票权的美联储理事沃勒表示，他倾向于在本月的FOMC会议上投票支持再次降息，但如果会议前公布的数据改变他对通胀形势的预判，可能支持保持利率不变、暂停行动。沃勒引用最近的数据暗示，通胀下行的进展可能正在“停滞”。政策利率与中性水平仍然“存在一段距离”，美联储未来一年将继续降息，从而达到中性水平。
12月美联储暂停加息，估计需要看到就业市场大幅增长或通胀大幅反弹。通胀数据可能让美联储官员降息更谨慎，但不足以让他们暂停降息，10月，美联储最爱的通胀指标——核心PCE较9月反弹，达到2.8%，上个月为2.7%。
花旗表示，对于12月FOMC会议，市场主流观点目前主要分为降息25个基点和“暂停” 降息两大派。但暂停降息的门槛很高，需要11月新增就业岗位达到30万以上，并且11月核心通胀大幅超出预期。
截至12月4日，芝商所FedWatch工具预测美联储12月议息会议降息的可能性如下：
回顾2018-2019年特朗普政府加征关税，我们发现美国通胀不升反降，因此通胀并不简单取决于进口物价指数，还取决于私人部门消费。因此，2025年特朗普的各项政策并不一定带来再通胀。
特朗普的经济政策主张，与里根政府有不少相似之处，对内实施减税、放松监管，对外主张强势的国防和外交政策，因此市场一开始认为特朗普在构建新的“大循环”。
然而，当前美国经济面临的环境不同于里根时代，甚至不同于2017-2021年特朗普上一任执政时期。首先减税对经济的增长的刺激或并不明显，因2020-2023年美国政府财政补贴已经提前透支了消费潜力。回顾2017-2021年，特朗普减税对经济的提振也非常有限。其次，财政扩张的持续性存在问题。2024年美国财政赤字已经很高，利息支出占财政支出的比重超过20%。再次政策落地面临一些约束，政策大概率会调整。温和派财长提名或有助于提供一些平衡。相比莱特希泽等人更为积极的关税政策框架，贝森特的“333”理念或意味着见证关税可能是一个渐进的过程。
综上所述特朗普新政府面临一个高利率和高债务的政府，财政扩张的不可持续性和关税对经济活动抑制作用的滞后性，财政政策在2025年没有提供额外的推动力，美国经济增长很难高于2024年，这意味着美元高利率不可持续，但通胀的顽固性支撑美债收益率中短期维持高位。投资者可以考虑运用芝商所的收益率期货来对冲利率波动风险。
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