摘要：上周宏观面的不确定性略有下降，利率进一步回落，美元也维持震荡格局，美国经济仍然呈现出一定的韧性，周五非农数据虽然新增就业数量超出预期，但失业率、全职就业人数的数字表现均不太理想，这反而催生了市场对降息的预期，金铜表现相对较为平静。
核心观点
贵金属方面，上周COMEX黄金维持震荡，白银小幅反弹；铜价运行重心则略有上移。
上周宏观面的不确定性略有下降，利率进一步回落，美元也维持震荡格局，美国经济仍然呈现出一定的韧性，铜价盘中一度有所反弹，但是目前来看上方的阻力仍然存在。市场还是担忧后续关税的情况以及降息的节奏问题，目前来看还是没有一个相对清晰的主逻辑。
上周虽然非农数据公布后催化了降息预期，但是黄金表现平静。黄金在此前创出新高之后暂时陷入宽幅震荡，主要还是因为特朗普上任之后，此前黄金的利多叙事遭遇阶段性逆风，包括特朗普可能整顿财政纪律、结束某个地区的地缘冲突、推加密货币去黄金化等。
一、 基本金属市场复盘
COMEX铜价上周维持震荡格局，运行重心略有上移。上周宏观面的不确定性略有下降，利率进一步回落，美元也维持震荡格局，美国经济仍然呈现出一定的韧性，铜价盘中一度有所反弹，但是目前来看上方的阻力仍然存在。市场还是担忧后续关税的情况以及降息的节奏问题，目前来看还是没有一个相对清晰的主逻辑。
上周SHFE铜价震荡回升，价格中枢小幅反弹。上周国内PMI等数据表现尚可，但铜价的买盘可能更多基于基本面的推动。一方面近期废铜供应紧张，因为担忧特朗普对美国废铜征收出口关税，国内进口企业已经暂时暂停从美国进口废铜；另一方面明年铜精矿长单TC为21.5美金，对冶炼厂而言减产的压力不小，供应端的问题可能仍将为价格提供支撑。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。上周COMEX库存再次出现超过千吨级别的交仓，目前库存已经超过9万吨水平，预计临近年底仍将有交仓。预计COMEX铜的价差结构仍将以contango为主，需要关注全年进口长单的签约情况以及明年初单月的进口节奏变化。
上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线仍然呈现contango结构。近期价格下跌之后沪铜的去库总算表现较为明显，价差结构也略有走强，但是我们认为可持续性有限。一方面后续价格如果反弹，去库又会不弹顺利，另一方面上周进口窗口已经打开，后续进口增加可能也会对整体去库的幅度产生影响。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比有所下降，与价格震荡匹配，本周关键事件众多，预计波动率将会放大。
图1：CFTC基金净持仓
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二、 贵金属市场复盘
上周COMEX金价窄幅震荡，银价略有反弹。黄金在此前创出新高之后暂时陷入宽幅震荡，主要还是因为特朗普上任之后，此前黄金的利多叙事遭遇阶段性逆风，包括特朗普可能整顿财政纪律、结束某个地区的地缘冲突、推加密货币去黄金化等。
上周，白银反弹幅度强于黄金，金银比震荡回落；铜价略有反弹，金铜比震荡下行；原油价格窄幅震荡，金油比基本持平。
黄金VIX延续回落，市场对黄金的热度有所下降。
近期人民币汇率影响较前期走弱，上周黄金与白银内外价差有所回升；黄金与白银内外比价有所回落。
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上周国内PMI等数据表现尚可，但铜价的买盘可能更多基于基本面的推动。一方面近期废铜供应紧张，因为担忧特朗普对美国废铜征收出口关税，国内进口企业已经暂时暂停从美国进口废铜；另一方面明年铜精矿长单TC为21.5美金，对冶炼厂而言减产的压力不小，供应端的问题可能仍将为价格提供支撑。
黄金在此前创出新高之后暂时陷入宽幅震荡，主要还是因为特朗普上任之后，此前黄金的利多叙事遭遇阶段性逆风，包括特朗普可能整顿财政纪律、结束某个地区的地缘冲突、推加密货币去黄金化等。黄金可能仍有回调压力，但是这些可能都不影响其长期叙事。
关注及风险提示：特朗普政策落地、降息路径变化。
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