作者 芝商所董事总经理兼首席经济学家 Erik Norland
2023年末，日本日经225股票指数创下自1989年以来的历史新高。然而，如果以美元计，该指数早在2021年就已突破1989年高点，这主要归因于同期日元兑美元汇率由102大幅降至142。自2021年以来，虽然日股以日元计持续走强，但日元兑美元汇率急剧回落至160附近，导致日经225指数以美元计呈现震荡盘整态势。从日元角度来看，该指数自去年年末以来持续窄幅震荡，始终在1989年历史高点附近徘徊（图1）。
资料来源：彭博专业服务（NKY和JPYUSD），芝商所经济研究计算小组
过去35年间，日经225指数的表现与标准普尔500指数形成鲜明对比。自1989年12月31日以来，日经225指数以日元计价的价格回报为-1.1%，以美元计价则为-8.6%。同期，标准普尔500指数的回报率高达1,586%（图2）。如果计入股息再投资因素，日经225指数的总回报率以日元计价为+54%，以美元计价为+42%，而标准普尔500指数以美元计价的总回报率则高达+3,331%。
资料来源：彭博专业服务（TPX、NKY、SPX和INDU）
回顾1989年，日本股市的市值曾短暂超过美国股市，约占全球发达市场总市值的40%，而美国股市占比仅为36%。时至今日，美国股市占比升至74%，而日本股市则降至占比已萎缩至不足7%。事实上，从各种估值指标来看，相较于美股，日股显现出较强的投资性价比。
纵观1980年代和1990年代，日本股票的股息支付远低于美国股票。日经225指数的股息收益率通常在0.5%至1.0%之间。当前，日经225指数的股息收益率已升至1.84%，高于目前所有主要美股指数水平（图3）。
资料来源：彭博专业服务（TPX、NKY、SPX、INDU、NDX和RUY）
日经225指数的盈利收益率（市盈率的倒数）为4.9%。该指标高于标准普尔500指数的4.1%，也显着高于纳斯达克100指数和罗素2000指数不足3%的水平（图4）。通常会将盈利收益率与长期债券收益率进行比较。30年期美国国债的收益率为4.6%，较标准普尔500指数的盈利收益率高出0.5%。相比之下，30年期日本国债(JGB)收益率仅为2.3%，不及日经225指数盈利收益率的一半。美股相对于美债可能处于估值偏高区间，而日股相对于日债则可能存在较大投资机会。此外，如果比较10年期国债收益率，这种差异将更加显着：美国10年期国债收益率接近4.4%，而日本仅为1.06%。
资料来源：彭博专业服务（TPX、NKY、SPX、INDU、NDX和RUY）
市销率和市净率等其他估值指标也进一步印证了日股的投资价值。日经225指数的市销率（年收入）为0.96倍，市净率为1.43倍。标准普尔500指数的市销率和市净率处于3.1倍至5.3倍之间，纳斯达克100指数则在5.4倍至8.4倍之间（图5和图6）。仅美股小盘股板块估值与日股相当。
资料来源：彭博专业服务（TPX、NKY、SPX、INDU、NDX和RUY）
资料来源：彭博专业服务（TPX、NKY、SPX、INDU、NDX和RUY）
由于美日两国在经济增速和指数成分股构成等方面存在显着差异，日本股市估值水平已从显着溢价转为大幅低于美股估值。自1989年以来，日本实际GDP仅增长了约40%。同期，美国实际GDP增幅则高达137%。
这一显着增长差异主要源于两国人口增速分化。日本总人口从1989年的1.231亿缩减至当前的1.226亿。反观美国，同期人口规模从2.44亿扩张至3.41亿，增幅达40%。因此，自1989年以来，日本人均实际GDP增速仅为41%，显着低于美国70%的增长水平。
值得注意的是，日本目前面临全球最严峻的人口老龄化挑战，45-55岁的庞大人口即将步入退休阶段，叠加现有退休人群基数更为可观（图7）。同时，日本年轻人口基数偏低，这制约了创新动力和经济增长潜力。
资料来源：美国人口调查局国际数据库
相较而言，美国人口结构相对健康，较高的生育率水平与有效的移民政策为其老年人口抚养及劳动力更替提供了有力支撑，至少在目前阶段仍然如此（图8）。
资料来源：美国人口调查局国际数据库
美日股市的行业权重也呈现明显差异。标准普尔500指数中，信息技术(IT)板块权重达32%，而日经225指数相应板块权重为24%。然而，近年来美国IT板块股价涨幅远超日本同业。
在美股估值持续扩张而日股估值收缩的背景下，日股或将成为对美股权重较高的投资组合进行多元化配置的有效选择，尤其当美股盈利表现不及投资者预期时。
除人口结构因素外，美国贸易政策走向也构成日股面临的潜在风险点。2023年，出口占日本GDP比重为16.8%，其中对美出口占比18.8%。换言之，对美出口约占日本GDP的3.2%。若美国对日征收10%或20%的进口关税，预计将导致日本GDP下滑0.3%至0.6%，并对日经225指数成分股企业盈利造成冲击。市场对此类政策变动的反应往往会超出基本面合理区间。
最后，日元汇率风险也不容忽视。以美元和日元计价的日经225指数受汇率波动影响的方式不同。日元贬值通常利好以日元计价的日经225指数，因其能提升出口竞争力并抬升境外金融资产和固定资产投资价值。然而，从美元视角观察，日元贬值通常会抵消这些优势，甚至弊大于利（图9）。
资料来源：彭博专业服务（NKY和JPYUSD），芝商所经济研究计算小组
日元一直以来都是一种高波动性货币，并可能持续影响国内外日经225指数投资者的操作策略（图10）。有关日元及其与人口结构和债务水平关系的更深入分析，请参阅我们近期发布的文章。
资料来源：彭博专业服务（BOJBPBAL和JPY）
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