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前言：过去20年，我国资本市场并购重组制度经历从初步建立到逐步优化调整的过程。2024年以来，从2月证监会召开支持并购重组的座谈会、多项政策支持上市公司通过并购重组提升投资价值，到4月国务院新“国九条”进一步鼓励并购重组，再到近期“科创板八条”、“并购十六条”和《重组办法》征求意见稿等文件，国家高度重视并购重组对于高质量发展的重要作用，多项并举活跃并购重组市场。回顾和对比并购重组制度的变迁，当前哪些方向值得关注？详见报告：并购重组是企业加强资源整合、调整优化产业结构的重要途径，是提高企业经营效应和竞争力的有效措施，对于实体经济和资本市场高质量发展具有重要作用。狭义上的并购重组核心在于兼并收购（Merges & Acquisitions，M&A），通过向企业注入优质资产等方式实现产业整合和转型升级；广义上的并购重组相对涵盖了更多重组（Restructuring）概念，除了兼并收购外还包括分立、出售、划转等置出资产的行为，能够达到聚焦主业、优化资源配置和淘汰落后产能等效用。为了实现资本市场稳定健康高质量发展，近年来沿着强监管和防风险的政策基调，并购重组相关规章制度不断优化完善。同时，作为一项资本市场服务实体经济的重要工具，并购重组与顶层设计有着千丝万缕的联系。第一部分也将根据三个“国九条”发布的时间，将过去20年划分为3个时间区间，回顾A股上市公司并购重组的历史。- 2004-2013年，各项政策文件初步建立，规范鼓励上市公司并购。2004年1月31日，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（第一个“国九条”），提出“鼓励已上市公司进行以市场为主导的、有利于公司持续发展的并购重组”。
- 2014-2023年，并购重组规则进一步完善优化。2014年5月8日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（第二个“国九条”），提出“充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用”。
- 2024年以来，多措并举活跃并购重组市场。2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险 推动资本市场高质量发展的若干意见》（第三个“国九条”），提出“加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场”。
2004-2013年：各项政策文件初步建立，规范鼓励上市公司并购2004年1月31日，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（第一个“国九条”），提出“鼓励已上市公司进行以市场为主导的、有利于公司持续发展的并购重组”。2006年证监会修订发布《上市公司收购管理办法》，2008年正式发布《上市公司重大资产重组管理办法》（全文简称“《重组办法》”），正式拉开股权分置改革后上市公司并购重组的序幕。2008年12月，银监会发布《商业银行并购贷款风险管理办法》，首次允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，一定程度上解决了迅速增长的并购融资需求。产业政策对于上市公司并购重组起到推动作用。行业层面，2009年十大产业振兴规划、2013年《关于加快重点行业企业兼并重组的指导意见》等文件均明确了部分重点行业的兼并重组目标，包括钢铁、汽车、船舶、物流、电子信息、医药等在内的行业上市公司并购事件数量和金额均有明显增长。另外，由于房地产企业IPO限制较为严格，2008-2010年期间“买壳上市”成为许多房企重要的融资形式。这一阶段并购重组的另一个特征在于市场化并购逐步发展。从企业属性来看，过去并购事件由政府主导，因此A股上市公司中发起并购的央国企比例较高。2004年“国九条”提出“鼓励市场主导的并购重组”、2010年《关于促进企业兼并重组的意见》提出“充分发挥资本市场推动企业重组的作用”后，民营企业并购重组事件的数量和交易金额占比逐步提升。在各部门的积极推动下，我国企业兼并重组步伐加快，相关规则进一步完善优化。根据政策规则的宽松程度，这十年又可再分为三个阶段：1）2014-2015年，“放松管制、加强监管”，A股市场迎来“并购潮”；2）2016-2018年，重组上市、信息披露等规则进一步完善、“炒壳”显著降温；3）2019-2023年，为了更好推动经济转向高质量发展新阶段，相关规则持续完善。
2014-2015年：放松管制、加强监管，充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用2014年几项政策文件激发了并购市场热情，对提高重组效率、规范重组行为发挥了积极作用，著名的“南北车”合并、申银万国合并宏源证券等一系列重大并购重组事件就发生在这一时期。据证监会数据，按全市场口径统计，2013年上市公司并购重组交易金额为8892亿元，到2016年已增至2.39万亿元，年均增长率41.14%，居全球第二，并购重组已成为资本市场支持实体经济发展的重要方式[1]。[1] https://www.gov.cn/xinwen/2017-08/15/content_5217916.htm，文中年均增长率应为复合增速2014年3月7日，国务院印发《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，从审批制度改革、金融服务、财税政策等多方面提出意见。5月8日，资本市场第二个“国九条”出台，鼓励市场化并购，提出“充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用”。为贯彻落实前两项国务院文件要求，10月24日，证监会修订发布《上市公司重大资产重组管理办法》、《关于修改<上市公司收购管理办法>的决定》，进一步贯彻“放松管制、加强监管”的市场化监管理念，在充分论证的基础上进一步“简政放权”，取消部分审批事项，同时在强化信息披露、加强事中事后监管、督促中介机构归位尽责等方面作出配套安排。2015年8月31日，证监会、财政部、国资委和银监会四部门联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，大力推进上市公司兼并重组，包括了进一步简政放权、推出定向可转债作为并购支付工具、鼓励国有控股上市公司并购重组以及加大金融支持力度等。这一阶段作为并购重组竞买方的A股上市公司呈现多元化特征：1）TMT和中游制造等新兴产业数量占比提升；2）跨境并购事件数量占比提升；3）重组上市事件数量占比明显提升。2016-2018年：完善各项政策规则，促进市场估值体系的理性修复前一阶段（2013-2015年）上市公司并购行为日益增多，然而市场的一部分非理性行为导致了一些新问题的出现。标的资产的估值增值率逐年攀升，“炒壳”现象日益严重，上市公司商誉不断提高。同时，前期部分被收购公司出具较高的业绩承诺，带来了商誉减值风险。为进一步规范市场“炒壳”上市，促进市场估值体系的理性修复，2016年6月17日，证监会就《上市公司重大资产重组管理办法》（修订稿）对外公开征求意见，主要内容包括完善重组上市认定标准、完善配套监管措施、取消重组上市的配套融资、强化证券公司和中介机构责任、加大问责力度等。9月9日，证监会正式发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，此后资本市场重组上市热潮逐步“降温”，并购重组指数表现也持续落后于中证全指。2019-2023年：为了更好推动经济转向高质量发展新阶段，相关规则持续完善整体上这更像是承上启下的一个阶段。一方面，我国经济发展模式正由高速增长向高质量发展转变，调整优化并购重组制度，是资本市场服务实体经济的必然要求；另一方面，随着供给侧结构性改革以及全面注册制的推进，市场需求和环境出现了新的变化。2019年6月20日，证监会就修改《重组办法》公开征求意见。10月18日证监会正式发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，修改内容包括取消“净利润”指标、缩短“累计首次原则”计算期间、推进创业板重组上市改革、恢复重组上市配套融资等。同年，证监会和上交所还分别发布了《科创板上市公司重大资产重组特别规定》和《科创板上市公司重大资产重组审核规则》。2020年证监会相继同意创业板和科创板首单重大资产重组注册。2023年，为贯彻落实《证券法》，在上市公司重大资产重组环节全面实行股票发行注册制，证监会对《重组办法》进行整体修订。2024年以来，从年初证监会召开支持并购重组的座谈会、发布多项政策支持上市公司通过并购重组提升投资价值，到4月国务院发布资本市场新“国九条”进一步鼓励并购重组，再到近期证监会发布的“科创板八条”、“并购十六条”、《重组办法》征求意见稿，国家高度重视并购重组对于高质量发展的重要作用，多项并举活跃并购重组市场。
回顾我国资本市场并购重组制度优化调整、探寻其中的相同与不同，在当下“强监管 防风险 促高质量发展”主线下，重点关注新质生产力、产业整合两个方向。“强监管 防风险 促发展”是一以贯之的主线，当前促发展是促高质量发展。从可持续发展、稳定发展，到健康发展、高速发展，再到当下的高质量发展，我国经济和资本市场发展目标在跟随时代和结构转型要求不断变化，其中“强监管”和“防风险”是不变的底线。近年来监管层通过优化调整并购重组相关政策制度，切实加强上市公司监管，提高信息披露质量，严格打击内幕交易等违法违规行为，强化风险防范意识，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，并以此提高上市公司质量、保护投资者权益，实现资本市场高质量发展。科技创新和产业调整是重要目标，关注新质生产力和产业整合两大方向。并购重组是资本市场服务实体经济的重要工具，科技创新和产业调整是实现高质量发展过程中的重要目标。从“助力技术升级”、“支持高新技术产业”到“支持上市公司向新质生产力方向转型升级”，科技创新的优先级逐步凸显；“化解产能过剩矛盾”、“优化产业结构”、“提升资源配置效率”，并购重组对于产业调整的重要性仍不容忽略。建议关注包括国防军工、TMT、生物医药、新能源车、先进制造业等为代表的新质生产力方向；央国企主导的券商、钢铁、有色、公用事业等潜在产业整合方向。
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《并购重组制度的变迁及值得关注的两大方向》报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）张启尧 SAC执业证书编号：S0190521080005
张倩婷 SAC执业证书编号：S0190521110002
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