前言：根据2024H1全A财报数据，当前上市公司还在库存周期底部位置。结合过去四轮库存周期切换的复盘规律来看，建议关注库存周期领先且资本开支同比处在低位的行业。
一、库存周期仍在底部徘徊
二、过去四轮行情中，市场均对未来库存周期切换提前反应
我们对2006年以来四轮库存周期中主动去库末期、被动去库阶段、主动补库前期的市场表现进行复盘，并从中挖掘可参考的线索。
2.1、第一轮：2008-2009年
极度宽松的财政货币政策刺激下，2009年初国内经济触底后启动快速修复。2008年Q3次贷危机愈演愈烈，企业纷纷选择主动去库以应对大幅减弱的海外需求和利润亏损。为应对经济下行压力，稳增长政策密集出台：央行于2008年9-12月连续多次降息降准，释放“天量”资金；同年11月，国务院出台“四万亿”投资计划，刺激基建投资率先回暖，成为经济压舱石。在强势政策刺激下，国内经济于2009年Q1探底，地产、社服数据均实现快速修复。
强政策刺激下，股价更多反映的是对未来约1-2个季度库存周期的预期。全A在库存周期尚处在主动去库阶段（2008Q3-2009Q1）时，就已实现V字反转，在主动去库末期（2009Q1）累计上涨了41.6%。被动去库阶段（2009Q2），指数延续上涨态势，2009年二季度万得全A累计上涨23.4%。主动补库阶段（2009Q3-2011Q1），由于前期股价一定程度上“透支”了景气度，全A在短暂冲高之后出现调整、震荡。
本轮切换中，库存周期相对领先的建筑装饰行业股价已经提前反应。由于政策的强刺激，本轮经济复苏全面开花且斜率陡峭，因此鲜少存在行业库存周期较全A抢跑的现象。建筑装饰行业受益于基建的率先回暖，于2008Q3提前进入被动去库状态。在股价上，建筑装饰板块也较多数板块提前反应，于2008年Q4较万得全A实现16.3pct的超额收益，居于所有申万一级行业的第四名。而在2009年Q1，即库存周期进入末期时，由于基建投资增速已经开始逐渐放缓，叠加前期行情透支，建筑装饰板块相对跑输大盘和其他行业。
全A被动去库阶段（2009Q2），库存周期对于行业轮动的指引被进一步淡化，市场聚焦强政策刺激下的顺周期行业。本阶段中，煤炭（+37.1pct，较万得全A超额收益，本段后文同）、银行（+21.5pct）、房地产（+18.3pct）的相对优势显著。而从跑赢大盘的行业数量分布来看，消费和资源品板块相对占比较高。
全A主动补库初期（2009Q3），可选消费行业的相对优势凸显。本阶段中，消费板块整体占优，而可选消费板块又具备相对更强的向上弹性，美容护理（+20.3pct，较万得全A超额收益，本段后文同）、汽车（+15.6pct）、家用电器（+10.7pct）表现居前，这主要由于“家电下乡”、“汽车下乡”等政策刺激下的终端需求改善。而必需消费板块的食品饮料和医药生物较万得全A的超额收益也均在12pct以上。
2012-2013年，稳增长政策力度相对保守，后续国内经济呈现“弱复苏”趋势。2012年“四万亿”刺激效果消退，叠加欧债危机蔓延，我国经济增长承压，政策基调转为“把稳增长放在更加重要的位置”。央行实施两次降准和两次降息，M1、M2同比增速逐渐抬升；基建投资增速也由2012年初从底部大幅反弹。受此提振，经济复苏于2012年Q4启动；但是由于本轮稳增长政策刺激力度相对保守，经济整体呈“弱复苏”态势。
经济整体“弱复苏”，全A主动去库尾声迎来反弹。需求弱复苏下，库存周期“摇摆不定”，指数也相对震荡，直到2012年年底，即主动去库（2011Q2-2012Q4）尾声阶段，指数才迎来修复行情，2012年12月万得全A累计上涨15.0%。被动去库阶段（2013Q1-2013Q2），指数短暂延续上涨态势后便开始震荡调整，直至进入主动补库阶段（2013Q3-2013Q4）初期才大幅反弹，2013Q3涨幅达到16.6%。
行业表现上，全A主动去库末期（2012Q4），基建地产板块库存周期提前切换明确，并在股价上有所反应。2012年Q2基建需求持续放量，建筑装饰行业就已经进入主动补库阶段；2012年9月初，发改委集中批复基建项目，推动建材板块需求回升并进入被动去库阶段；而2012年H1，此前极为严格的地产政策出现了边际松动，地产基本面改善，房地产和家用电器板块于2012年Q2切入被动去库状态。全A主动去库末期（2012Q4），房地产、建筑装饰、家用电器、建筑材料行业分别较万得全A实现15.1pct、8.0pct、4.4pct和3.9pct的超额收益。
产业趋势的兴起也在分行业的库存周期上有所反应。电子在2012年Q2就已经切换至被动去库阶段；计算机则在2012Q2-2013Q1处在主动补库阶段。但整体而言我们认为当时主导市场板块轮动的还是产业趋势，而非库存周期提前这一线索。
本轮全A被动去库阶段，消费行业也有一定优势。美容护理、医药生物、家用电器等板块分别较万得全A指数取得26.8pct、26.8pct、10.9pct的超额收益。周期类行业在本轮复苏总并未跑出相对优势，主要是由于国内债务压力上升+“钱荒”的大背景下，负债率相对较高的地产、钢铁、银行等顺周期行业难以得到市场青睐。
全A主动补库阶段（2013Q3-2013Q4）初期，TMT产业优势延续，消费板块也有相对强势表现。传媒（+53.9pct，较万得全A超额收益，本段后文同）继续领跑市场，与移动互联网相关的计算机（+21.0pct）、通信（+7.1pct）同样表现居前。消费板块方面，商贸零售、社会服务等行业均较大盘跑出18%pct以上的超额收益。
2016年，“供给侧改革”驱动国内经济进一步回升。2015年11月的中央财经小组会议上首次提出“供给侧改革”，次年“供给侧改革”成为政策发力的重点，针对产能过剩、楼市库存大、债务高企三方面的问题推行“三去一补一降”。在此背景下，工业品价格回升，拉动国内经济增速改善。
全A主动去库末期市场迎来反弹。2015年库存周期见底的过程同时伴随着货币政策大幅宽松下的一轮大牛市，因此市场先涨后跌，并在2015年9月触底震荡。2015年四季度社融增速企稳、地产投资和销售数据见底回升，市场对后续经济增长动能的信心得到提振，市场指数迎来修复行情，该阶段也正好对应着本轮主动去库的末期（2015Q4），万得全A大幅上涨31.0%。2016年上半年进入被动去库阶段（2016Q1-2016Q2），年初由于“熔断”等系统性风险影响，市场指数大幅回落；但在随后的5个月时间里，市场震荡上行；在随后的主动补库阶段（2016Q3-2017Q1）市场延续了小幅上涨的趋势。
在全A主动去库末期，不同行业间库存周期分化明显，提前补库的行业领跑市场。2015年Q4领先全A唯二进入主动补库阶段的电子、房地产领跑市场，分别较万得全A实现10.0pct和8.8pct的超额收益，其库存周期领先的原因分别在于TMT产业大趋势的延续和新一轮地产周期的提前启动。而进一步观察这一阶段其他超额收益行业的库存周期，也多于2015Q4提前切换至被动去库状态，包括同在TMT板块的计算机、通信，以及纺织服饰、基础化工等。
全A被动去库阶段（2016Q1-2016Q2），普跌行情下分行业库存周期的指引效果走弱。在这一阶段，A股各行业普跌，仅食品饮料逆势上涨不到1%。这种普跌行情的出现很大程度上是因为2016年初的两次“熔断”。而在各行业中，仍是有色金属、银行等的传统顺周期行业相对抗跌。
全A主动补库阶段（2016Q3），顺周期板块再次相对占优。在这一阶段，煤炭、建筑材料、环保涨幅居前，分别较万得全A实现10.4pct、9.3pct、9.1pct的超额收益，建筑装饰、家用电器、钢铁等传统板块也有不错表现。而在此前三年的中小盘行情中估值被过度拔高的计算机、传媒、电子等成长股板块则相对表现较差。
2020年疫后全球性极度宽松的财政货币政策推动经济快速修复。2020年初新冠感染对全球经济造成巨大冲击，全球范围内各国纷纷出台极度宽松的货币政策托底经济。海外放水释放需求+国内复工复产的背景下，出口提前回暖，2020年4月出口同比增速已经率先转正，受此影响国内经济开始快速恢复，二季度实际GDP增速达到3.1%。
疫情冲击之下，全A主动去库末期（2020Q1）市场小幅下跌，但被动去库阶段指数大幅上涨。2019年底市场就开始对未来库存周期切换、经济边际上行的预期进行交易，不过突如其来的新冠疫情冲击使得指数出现大幅调整，呈“倒V字型”走势，主动去库存阶段末期（2020Q1），指数未能像前几轮有明显上涨。随着2020年二季度疫情得到控制，国内需求逐步好转，全A由主动去库向被动去库（2020Q2-2020Q4）切换，经济复苏推动指数大涨。而进入到主动补库阶段（2021Q1-2021Q3），前期宏观景气持续复苏，指数延续之前的上涨趋势；2月下旬美债利率快速上行和国内PPI上涨带来的通胀担忧影响下，大盘开始回调。
疫情对全球经济造成较大的影响，行业库存周期存在分化，库存周期领先的行业领跑。在非洲猪瘟+新冠疫情的双重作用下，养殖行业的高景气向上下游传导，农林牧渔在2020Q1就已经切入主动补库状态，也是2020Q1唯一进入主动补库状态的申万一级行业。在全A主动去库末期（2020Q1），农林牧渔表现最好，较万得全A实现22.4pct的超额收益。同期医药生物表现次之（+15.2pct，较万得全A超额收益，后同），主要由医疗器械板块（+36.6pct）贡献。新冠疫情下，国内外防疫用品需求大增，带动医疗器械板块于2020Q2提前切入主动补库阶段。
全A被动去库阶段（2020Q2-2020Q4），疫后消费复苏和能源革命双主线明确。在这一阶段，国内疫情管控见效，消费行业基本面复苏线索明确，社会服务（+114.7pct，较万得全A超额收益，本段后文同）、食品饮料（+62.9pct）、家用电器（+58.3pct）等消费板块表现居前。此外，“碳中和”目标下，能源革命进一步加速，新的产业趋势成为市场关注的焦点，电力设备行业较万得全A实现近63pct的超额收益，仅次于社服行业。
全A主动补库初期（2021Q1），疫后大宗商品供需失衡下，周期股相对占优。在这一阶段，疫情冲击全球供应链运转；同时国内严密的疫情管控下生产生活秩序逐渐修复，快速复苏带来大宗商品需求回暖。供需失衡下大宗商品价格迅速上扬，从而带来了一波周期股行情。该季度中钢铁、石油石化、建筑装饰等典型的周期股领涨，分别较万得全A实现18.9pct、11.4pct、10.8pct的超额收益。
2.5、复盘小结
正值全A去库阶段的末期，复盘过去历史上相似阶段的市场表现对当下具有一定借鉴意义。结合上述四轮复盘，我们发现：
（1）出于对未来库存周期切换、经济走向复苏的乐观预期，市场行情通常会在主动去库末期启动，并延续至主动补库初期。2009年的经济强复苏驱动下，指数涨势持续演绎；2016年初两次“熔断”短暂地中断了指数的上涨，但后续指数又重新回到上行通道；2020年初的疫情冲击也并未能改变指数地向上趋势。而2012-2013的经济复苏相对偏弱，因此市场在被动去库时期的表现也相对较弱，直至上市公司库存周期切换至主动补库初期才有所反弹。
（2）在全A主动去库末期，市场往往更加青睐库存周期相对领先的行业。而当各行业间库存周期分化显著，过半数行业库存周期领先时，可进一步挖掘提前进入补库阶段的板块机会。由于历史上不同阶段库存周期切换的宏观背景不尽相同，行业表现也有所差异：
2008-2009年，政策强刺激下，本轮经济复苏全面开花且斜率陡峭，因此鲜少存在行业库存周期较全A抢跑的现象。建筑装饰行业受益于基建的率先回暖，提前进入被动去库状态，因而在行情上也较多数板块提前启动。
2012-2013年，基建地产板块库存周期较全A提前切换至被动去库或主动补库阶段，在股价上也相对占优。
2015-2016年，政策放松下各行业之间库存周期普遍分化，过半数行业较全A提前切换至被动去库或主动补库状态，此时在TMT大趋势和地产周期驱动下唯二提前进入补库阶段的电子、房地产行业领跑市场。
2020年疫情冲击后，供需错配下农林牧渔和医疗器械成为极少数提前启动补库的行业，因此较大盘超额收益显著。
（3）当全A进入被动去库阶段时，分行业周期切换的指引效果相对走弱，这一阶段中消费板块通常会有较好的表现。如2009Q2年的食饮、社服、美护等，2013Q1-Q2的美护、医药、家电等均跑赢大盘。而在2016Q1-Q2的普跌行情中，仅食饮板块逆势上涨。2020Q2-Q4疫后消费复苏主线明确，社服、食饮、汽车等相对优势显著。除此以外，市场还会关注新一轮产业趋势带来的向上弹性，如2012-2013Q1-Q2的TMT板块、2020Q2-Q4年的新能源板块等。
结合前述复盘规律，我们认为可以优先关注库存周期领先且资本开支同比处在低位的行业，并按照以下条件进行筛选：1）库存周期处在主动补库阶段或被动去库晚期；2）若处在被动去库阶段，则要求2008年以来的累计库存同比分位数处在40%及以下，这意味着去库较深，行业即将进入补库阶段；3）资本开支同比分位数低于40%且近四个季度呈下降趋势；4）剔除存货占流通资产比例过低的行业。
筛选出的行业主要包括基础化工（农化制品、化学原料、化学制品、塑料、橡胶）、TMT板块（消费电子、元件、计算机设备）、医药（医疗器械、化学制药）以及电机、养殖业、通用设备、纺织制造、黑电等。
从中期来看，若后续需求有所回暖，全A进入主动补库阶段，参考历史表现，消费和周期板块的投资机会值得关注。
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