题记：2024年9月9日，由北大国发院、新浪财经、东方证券联合主办的“大国·经济”第一季暨北大国发院承泽商学第七期在承泽园举办。本文根据北京大学国家发展研究院副院长、BiMBA商学院院长、南南合作与发展学院副院长、经济学教授、数字金融研究中心常务副主任黄卓的演讲整理。
科技创新是发展新质生产力的核心要素。关于新质生产力，最重要的就是用科技创新来推动产业创新，用颠覆性的技术催生新产业、新模式、新动能。二十届三中全会《决定》强调，加快形成同新质生产力更相适应的生产关系，促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚。在我看来，“更相适应的生产关系”就包括金融对科技创新的支持。
从科学创新、技术创新再到产业创新，这一过程需要大量金融资源的投入和支持。在2023年底的中央金融工作会议上，习近平总书记对做好“金融五篇大文章”作出重要部署，其中科技金融位居“五篇大文章”首位，足见其重要性。
科技金融主要面向处在不同阶段各类科技企业的发展需求，让信贷资源流向科技创新的关键领域，促进科技、产业、金融间的良性循环。
二十届三中全会《决定》也强调“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本。”这对于发展科技金融也是一种纲领性的指导。
既有金融体系在支持科技创新上的挑战与应对
我国的金融体系以商业银行为主导，以间接融资为主要融资模式。虽然我国有不同的金融市场，比如一级、二级股票市场，保险、券商、基金等，但商业银行仍居于主导地位。
在支持科创企业的融资需求方面，上述模式面临的挑战主要体现如下：
第一，科技型初创企业具有“三高一长”的特点。高风险：这些企业面临较高的创业风险；高投入：这些企业需要较高的研发投入才有可能在后期获得回报；高回报：创新一旦成功，能够获得高回报；周期长：企业的创新周期比较长，需要更多耐心资本的投入。
商业银行主要以信贷业务为主，与科创企业“三高一长”的特点不完全适配。总体看，债券类资产主要追求资金的安全性和收益的确定性，商业银行工作者也已形成这样的行为偏好。这一点和科技创新与成果转化中的高不确定性存在矛盾。
第二，中国资本市场的投资者对短期稳定的回报具有强烈偏好。这也是我国银行理财市场能发展到几十万亿规模的原因。投资者们认为收益可以少一点，但回报一定要稳定。科技创新需要长期投入，回报也具有较高不确定性。从这个角度看，投资人和产品收益结构间也存在矛盾。参与股市的投资者更容易承担风险，但是倾向于看着短期收益，这与科技创新需要的长期耐心资本之间存在矛盾。
第三，商业银行的传统风控模式主要基于担保和抵押品，比如厂房、土地、房产等。科创企业通常是轻固定资产的模式，最重要的资产是人、技术和专利，不难看出这两种模式间存在矛盾。长期以来，金融机构围绕大企业形成的一些偏好，与许多中小型、初创期和“专精特新”科技企业的融资需求并不匹配。
要解决上述矛盾，未来可以在以下方向发力：
第一，建立适合不同发展阶段、不同类型科创企业的融资体系。
要做到这一点，首先要建立一套能有效识别科创类企业风险的风险评估体系。这一套体系可能不同于针对传统制造业、传统企业那种基于抵押品或财务报表的风险评估体系。此外，针对科创企业的金融体系还需要具备把风险在不同主体间进行分担的能力。简言之，这样的融资体系需要具备识别风险和分担风险的能力。过去二十年，中国的数字金融和商业银行数字化转型处于世界前列，将在这方面发挥重要作用。
第二，借鉴国际经验，发展专业性、多层次的科技金融体系。
我国应该在借鉴国际发展经验的基础上，结合自己的实际情况，形成专业化、多层次的科技金融体系。“多层次”可以重点分为三个领域，一是商业银行，二是风险投资、私募，三是二级市场、股票、基金。
商业银行如何支持科技创新？
根据国际经验，商业银行体系在支持科创企业融资方面还有很大的发展空间。
国际上可供我们借鉴的经验主要分为两种，一是美国模式，也称为科技信贷模式，其代表机构是美国的硅谷银行。虽然硅谷银行已经破产，但破产并不完全归罪于融资模式。硅谷银行模式的特点是投贷联动，既可以向初创企业提供信贷，还可以获得一部分认股权证，借此对冲风险。由于风险巨大，不可能通过利息来弥补所有的风险，因此认股权证的方式可以在一定程度上实现风险和收益的匹配。这种模式同时也能够为天使资本和私募股权机构、初创企业提供各种金融服务。
二是德国和日本模式。这种模式扩展了传统商业银行的功能，转向全能银行。全能银行不仅可以经营存贷业务、消费金融业务，还可以经营投资银行、保险等各种金融业务。它就像一个金融超市，能为中小企业提供贷款、证券交易发行、财产保险等金融服务，甚至还可以经营一些实业投资，所以这是一种全能的结构模式。在以商业银行为主体的融资体系中，这种结构较好地弥补了其在支持科技金融方面的短板。
我国商业银行的探索
第一，学习美国硅谷银行模式。这方面的先行者是2012年浦发银行和美国硅谷银行合资成立的浦发硅谷银行，最初时双方各占50%的份额。浦发硅谷银行在十几年的发展过程中服务了几千家企业，孵化了40多家上市公司。2024年浦发银行股东结构发生了变化，浦发硅谷银行目前由浦发银行百分百持股，同时更名为上海科创银行，其资产规模为187个亿。
另一家先行探索者是北京的中关村银行，由11家中关村科技公司发起成立，资产规模发展地比较快，目前规模约有700多亿。
以上两家银行的资产不良率情况都不错，略高于商业银行。除了上述两家，还有一些商业银行也在朝着科创银行的方向努力。比如北京银行就旗帜鲜明地表示，要打造“专精特新第一行”。多年来，北京银行在科技金融方面的投入和效果都很显著。累计为4万多家科技型小微企业提供了近万亿的信贷，也支持了北京80%的创业板上市企业，69%的科创板上市企业，70%的北交所上市企业和71%的国家级“专精特新”企业。
第二，传统商业银行要投资科创企业，仍然面临多种政策限制。比如在股权和债权方面限制仍比较多。
今年国家在这方面开始一些试点，特别是在加强针对科技型企业全生命周期金融服务，鼓励金融机构在防范风险的基础上加大针对初创企业的信贷投放力度等方面，给予一定的空间。这是一种规范外部银行探索贷款和外部直投相结合的模式。我认为这一点非常重要。毕竟对于高风险的初创企业而言，它们需要与金融机构共同成长。通过股权，金融机构能够获得一定收益，这样的风险分担机制才能更顺畅地运转起来。
传统的国有大行，比如建行、工行，最近几年也在数字金融和科技金融的指引下积极探索适用于科创企业的风险评价体系。比如一些类似于科企融资链的产品体系，不再依赖于抵押品，而是以大数据为基础，通过不同来源的数据，外加一些机器学习的方法来识别科创企业的风险，发挥了积极作用。
第三，金融科技公司助力提升金融机构的科创金融能力。在2024年的上海外滩金融峰会，我发现有很多企业积极参加金融科技十佳案例的评选。今年当选的是微众信科的“数科贷”。这款产品主要针对科技型企业，主要方式有“金银贷”和“研发贷”。特别值得一提的是“研发贷”，它是在主体信用评价的基础上，通过追加一些设备和专利作为补充抵押品。这款产品的设计非常适配科创企业。由此也可以看出，最近一两年金融机构和金融科技公司在科创金融方面的探索非常积极。
VC/PE如何支持科技创新？
我国的VC/PE行业长期以来一直在学习美国。中国早期的VC/PE都是美国或者外国的资本，在中国互联网科技企业发展方面发挥了重要作用。就目前情况看，美国VC/PE发展市场仍然最为成熟，市场规模最大，监管体系最完备，成功孵化了一批如OpenAI、谷歌、特斯拉这样的世界级科创企业。有好的金融体系支持天才的想法，同时也有一批具有冒险精神的人勇于实现梦想，这样的组合值得称赞。
中国的VC/PE市场前期是快速增长，后来是稳定增长，2021年以来增速出现下降。当然，这种下降并非中国独有，国外VC/PE市场募集的资金也在下降。2023年，我国共有近7000家基金完成募集，数量下降1.1%，规模却下降15.5%。
我国VC/PE市场的另一个显著变化是国资LP正成为创投和PE市场的出资主体。在各种新募集的资金中，各类型的国资出资占比已经超过7成，国资LP成为出资主体已经成为共识。
在此过程中也涌现出一些较有特色的一级市场融资模式，比如“合肥模式”，即以地方国资来承担风险投资并与产业投资相结合。其投资思维是风投思维，采用投行模式支持当地产业，同时导入相应的政府资源。“合肥模式”不只是投资某一家企业，而是着眼于整个产业链，并且强调培育本土的产业链，以此创造更大的市场增量，为当地创造更多就业。
“合肥模式”有其成功之处，也孵化出一批科技公司。有些曾陷入经营困难的企业通过合肥资本不仅活了下来，而且快速增长。目前这个模式仍在继续，国资战略新兴产业的规模已经超过1600亿，带动投资超过5000多亿，也为合肥培育了多个具有发展潜力和战略意义的产业。
在全国各地，“合肥模式”或者其他形式的国资创投也正以不同的形式遍地开花，地方政府引导资金模式也愈加流行，其规模已从2017年年末的9.5万亿增至2023年的13万亿。去年上半年，全国增加了近90家这样的金融企业，规模达3900多亿。
这种模式的特点是把地方财政或国资控股平台出资及动用多资源为产业赋能，由民营的创投公司、私募股权公司作为管理人。在很多地方，管理人必须和地方引导基金合作才有可能获得足够的资金。
对这些投资，国资也会附带要求。比如要求有较高的反投当地的比例，以及对反投行业的要求。现在越来越多的资金投向战略新兴产业，在2020年这一比例不到50%，2023年已经超过60%。
潜在的问题也存在，比如当金融资源集中流向某些行业，可能造成某些行业的过热。在金融资源和杠杆叠加的背景下，很多地方政府规划的新型产业大同小异，未能因地制宜。
国资背景的VC/PE，其发展也面临一些挑战。壮大耐心资本与科创企业的成长模式非常适配，但谁来做耐心资本却是个问题，做长线意味着过程中要忍受亏损，如何考核？
在政府主导的引导基金模式下，如何划分政府和市场的职能？政府经常会设立一些在资本增值之外的目标，比如地方产业发展目标、就业目标等，也会有关于亏损的保底条款。这与国际上流行的市场化基金的运行机制存在较大差异。关于政府和市场的职能划分，目前也没有成型的系统理论作为指导，都在摸索。
在实现投资战略目标的同时，还要建立行之有效的市场化投资的激励和考核机制。创业投资的风险很高，100个项目里可能有99个亏损。针对这样的项目进行考核，侧重点在哪里？考核标准对应的正是未来的投资标准，如何考核才能行稳致远？
政府的引导基金经常和一些市场化的基金管理人合作。我们需要的是非常成熟且有专业能力的私募市场化管理机构。经过多年发展，市场上已经培育出一批这样的机构，未来能否继续培养出更多成熟专业的机构，这也是挑战之一。
目前在一级市场里，外资的比例一直下降，新募集的资金尤其如此。当前到底要不要吸引外资？该吸引哪些外资？现在市场的环境能否为外资进场并发挥作用提供足够的空间和土壤？这些都是比较大的挑战。
二级市场如何支持科技创新？
一个能够支持科技创新的一级市场，一定需要一个有效的二级市场与之联动，让一级市场具备比较通畅的退出渠道，才能让一级市场实现良好顺畅的运行。过去几年，我们在支持科创企业二级市场建设方面取得很大成效，包括科创板、创业板、北交所，以及从2023年开始实行的注册制，都是很好的尝试。
2024年前9个月整个二级市场表现相对低迷，整个IPO也有比较明显的放缓，这使得现在一级市场面临着非常大的退出压力。这样的背景叠加一级市场里的一些对赌协议，很多初创企业和企业家因此承担了很大的压力。在一些对赌协议中，企业家用无限的个人责任签约。这意味着一旦对赌协议失败，这些企业家可能再难翻身。
目前国际上通行的模式是假如企业经营失败，企业家只要无造假，无犯罪，仍然可以重新再来。几十次失败的创业可能才能创造一个伟大的企业家。但国内这种个人无限责任的环境下，一次的失败可能永远无法翻身。具有企业家精神，同时又具有很丰富企业经营经验的人是很稀缺的资源，因此这种模式容易造成我国企业家资源的损耗。
目前，普通投资者通过二级市场直接参与科创投资的门槛仍较高。未来在这些方面可以进一步优化。从公募基金的角度看，投资科创公司的标准化产品，比如指数基金、ETF、市场交易基金等，渠道仍不充分。散户投资者、机构投资者、养老投资者、中长期的资金如果有机会入场，相信能为科创企业提供至关重要的支持。公募基金和券商也应该发挥专业研究特长，在指导科创企业定价、估值方面发挥更大的作用。公募基金应进一步倡导长期投资理念，强化对科创企业的中长期支持，为科创企业的成长提供更多的动力。
整理：文展春 | 编辑：王贤青 白尧
黄卓：数字金融的前世今生与未来趋势——北大国发院EMBA选修课走近时代前沿
BiMBA商学院院长黄卓对话EMBA校友：以高水平认知拥抱不确定性
