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2020年4月24日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，基础设施公募REITs正式进入大众视野。此后，基础设施公募REITs配套法规政策、监管指引不断完善，基础设施REITs市场发展日新月异，稳步推进。本文首先回顾不动产类基础设施公募REITs的扩容历程以及地产类私募基金向基础设施公募REITs的进化历程，从实例出发，关注基础设施公募REITs的治理机制，提出地产私募基金走向基础设施公募REITs的关注点，以期与读者进行交流。本文首发于2024年01月6日，好文建议多次阅读！国浩律师事务所 | 来源
邹菁 陈静 | 作者
二、地产私募基金向基础设施公募REITs的进化历程四、地产私募基金走向基础设施公募REITs的关注点2020年4月24日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，基础设施公募REITs正式进入大众视野，在市场上引发热烈反响。此后，基础设施公募REITs配套法规政策、监管指引不断完善，基础设施REITs市场发展日新月异，稳步推进。截至2023年底，已有29只基础设施公募REITs发行上市，总市值达815亿元。
2020年8月3日，国家发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）（以下简称“586号文”，已废止），首次明确了基础设施公募REITs的资产范围包括仓储物流、产业园；2021年7月2日，国家发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号）（以下简称“958号文”），对基础设施公募REITs资产种类进行第一次扩容，将保障性租赁住房纳入资产范围；2023年3月24日，国家发改委发布《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号）（以下简称“236号文”），对基础设施公募REITs资产种类进行第二次扩容，明确支持消费基础设施建设，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施公募REITs，商业地产REITs拉开帷幕。根据上述规章，不动产类基础设施公募REITs的扩容历程具体如下：基础设施公募REITs作为地产私募基金的一种重要退出方式，尽管资产范围一再扩容，但市场上可供发行基础设施公募REITs的底层基础资产仍然凤毛麟角，且基础设施公募REITs自试点政策落地以来即异常火爆，REITs配售份额比例一路走高。基于此，236号文第一条即开宗明义强调认真做好项目前期培育，充分认识前期培育工作的重要性。无独有偶，2023年2月20日中国证监会发布《证监会启动不动产私募投资基金试点支持不动产市场平稳健康发展》，同日基金业协会发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（以下简称《不动产私募基金备案指引》），不动产私募投资基金试点工作正式启动。《不动产私募基金备案指引》对基础设施公募REITs的重要意义在于放开了不动产基金的股债比和借款期限，不动产基金向被投企业的股权出资金额可以等于甚至可能低于对该被投企业总出资金额的三分之一，公募REITs迎来重大利好，地产私募基金（含不动产私募基金）在基础设施公募REITs中承担起越来越至关重要的角色。
Pre-REITs是地产私募基金向基础设施公募REITs进化的必经过程，是指私募股权基金投资于Pre-REITs项目，在项目投资之初即以公募REITs作为退出目标，对拟投资的不动产项目进行梳理、筛选、制定产品方案、完善合规手续、解决难点问题。随着基础设施公募REITs政策的逐渐完善，如何将地产私募基金和Pre-REITs有效衔接，进而走向基础设施公募REITs，成为私募股权基金投资人最为关注的话题之一。我们将以市场首单也是至今唯一一单不动产型的私募股权投资基金通过Pre-REITs+公募REITs实现退出的案例——华安张江光大REITs项目进行深度解析，探究从地产私募基金走向基础设施公募REITs的详细发展历程。项目底层资产系位于张江科学城集成电路产业园核心区的张江光大园，标的物业东临盛夏路，南临895创新基地、西临浦东新区星创科技广场，北临展想广场。张江光大园分两期建设，1-6号项目属于新建项目，7号项目属于扩建项目，上海中京电子标签集成技术有限公司（简称“中京电子”）系项目建设方，分别于2014年2月14日及2016年12月23日取得1-6号项目工程及7项目工程的竣工验证备案证明文件、竣工验收报告及竣工规划验收合格证等材料。![]()
截至2016年11月9日，上海安恬投资有限公司（简称“安恬投资”）的股东分别为上海光控浦燕股权投资管理有限公司（简称“光控浦燕”，现已更名为上海光朴创业投资管理有限公司）和上海光全投资中心（有限合伙）（简称“光全投资”），其中光控浦燕持有安恬投资1%的股权，光全投资持有安恬投资99%的股权。光控浦燕系中国光大控股有限公司（简称“光大控股”）控制的私募股权投资基金管理人（控制权现已转移至KINERGY CORPORATION LTD.）；光全投资系光控安石（北京）投资管理有限公司（简称“光控安石”）作为管理人于2017年3月26日完成备案的私募基金，基金编号为SR4501，执行事务合伙人光控安石持有光全投资0.99%的合伙份额，有限合伙人上海光兰投资中心（有限合伙）（简称“光兰投资”，执行事务合伙人为光控安石）持有光全投资99.01%的合伙份额。因此，安恬投资实际为光大控股最终控制的企业，具体股权结构如下：2016年12月，光全投资接纳两名新LP——上海张江集成电路产业区开发有限公司（简称“张江集电”）和首誉光控资产管理有限公司（简称“首誉光控”），光兰投资也同时增加实缴出资，具体的出资金额和持股比例如下：与此同时，2017年1月6日，光全投资以上述LP的投资款作为股权转让价款，通过安恬投资向中京技术有限公司收购中京电子100%股权，股权转让后，光控安石和光兰投资通过光全投资持有底层资产张江光大园。Pre-REITs设立后在向公募REITs的推进过程中，光全投资和安恬投资的股权结构进行了如下演变：2017年10月26日，安恬投资的股东之一从光控浦燕变更为光控安石。2021年3月10日，光全投资LP首誉光控将其认缴出资部分转让给上海国际集团资产管理有限公司和张江集电，并将其部分认缴出资进行退伙；LP光兰投资将其持有的认缴出资部分转让给珠海安石宜达企业管理中心（有限合伙）、张江集电，并将其部分认缴出资进行退伙；转让后，LP首誉光控、光兰投资退伙，LP张江集电认缴出资增加至47,400万元，光全投资注册资本减少1亿元。该次股权变更后，光全投资具体的投资金额和持股比例如下：私募基金的结构完成终极配置后，光控安石（与光全投资具有同一控制关系）和张江集电共同控制光全投资，因此光控安石和张江集电共同作为原始权益人，以中京电子持有的“光大产业园”作为底层基础资产，申请募集“华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金”（以下简称“基础设施公募基金”）。张江集电和珠海安石作为战略配售投资人合计持有20%的基础设施公募基金份额，其余80%的份额向市场公开募集。其中，根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》规定，“基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%”，战略配售投资人珠海安石与原始权益人光控安石、光全投资系受同一控股下的关联方，因此作为原始权益人的关联方参与基础设施公募基金份额的战略配售。基础设施公募基金主要投资于上海国泰君安证券资产管理有限公司管理的“资产支持专项计划”（以下简称“特殊目的载体”）发行的全部资产支持证券；同时，上海光全和光控安石将其合计持有的安恬投资100%份额全部转让给特殊目的载体，顺利完成地产私募基金的退出；基础设施公募基金通过持有特殊目的载体全部份额取得标的资产的完全所有权。此外，关于原始权益人转让基础资产退出回收的股权转让款项，张江集电作为原始权益人光全投资的实际控制人之一，承诺将继续投资于符合国家政策和基础设施公募REITs政策规定的产业发展服务园区项目的开发建设。华安张江光大园基础设施公募REITs的最终交易结构如下：华安张江光大园基础设施公募REITs的治理机制如下：
（一）投资决策委员会
张江光大园基础设施公募基金设立投资决策委员会，由6人组成，包括基金管理人的总经理、首席投资官、不动产投资业务分管协调人、固定收益部负责人、不动产投资管理部相关业务人员。投委会主席由基金管理人总经理担任，有两票表决权，其他各委员有一票表决权，决议须经代表三分之二以上表决权通过。张江光大园基础设施公募基金设立外部专家咨询委员会，由张江集电、光大安石、国君资管各推荐2名成员出席，有权针对扩募、资产收购、资产处置等重大事项提出建议。咨询委员会可召开定期或临时会议进行表决，表决通过后形成书面建议提交给基金管理人，由公募REITs投委会决策。张江光大园基础设施公募基金委托上海集挚咨询管理有限公司（简称“上海集挚”）担任基金的运营管理机构，负责底层基础设施项目的资产运营管理。上海集挚由战略配售投资人张江集电和光控安石分别持有45%和40%股权，并由财务顾问国君资管持有15%股权，各股东分别有权向董事会委派一名董事，其中张江集电委派的董事担任董事长。
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地产私募基金走向基础设施公募REITs的关注点
基础设施公募REITs不仅是一种复杂的金融工具，更是涉及产业链的孵化与培育、法律规则与行业政策的调控以及投资机构对经济周期的把握，在目前的监管政策下，根据我们对实务经验的总结，地产私募基金走向基础设施公募REITs通常涉及以下关注要点：
(一) 股债比限制的突破
根据《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第八条规定，私募股权投资基金按照合同约定可以为被投企业提供1年期限以内借款，但借款余额不得超过该私募基金实缴金额的20%。基于该规定，类REITs以及以往基础设施公募REITs均存在8:2的股债比限制，对投资机构的税务成本优化、底层资产重组均造成较大的掣肘。《不动产私募基金备案指引》关于不动产私募投资基金对被投企业的股债进行了较大限度的放开，规定不动产私募投资基金的股权出资金额，其中有自然人投资者的，不得低于对该被投企业总出资金额的三分之一；全部为机构投资者的，可由基金合同约定。基金业协会关于不动产基金对被投企业的投资资本弱化规定，更有利于投资机构通过公募REITs的方式退出不动产基金。截至目前，根据市场消息，已有十家机构获批不动产基金试点资格，包括鼎晖投资、深创投、高和资本、中联前源、鼎信长城、建信（北京）、招银国际、国寿资本等机构（基金业协会并未发布准确信息）。目前，不动产私募基金尚处于试点阶段，有意向申请的机构较多，试点私募机构的数量尚不能满足市场的需求，不动产私募基金股债比放开的利好政策对公募REITs将具有持续影响力。此外，更为重要的是，《不动产私募基金备案指引》将存量商业住宅项目、市场化租赁住房项目、酒店商场写字楼等商业住宅项目均纳入了试点范围，完全覆盖并超越了236号文所规定的可入池资产范围，基础设施公募REITs的下一次扩容市场值得拭目以待。（二）基础资产的合法合规性
根据沪、深交易所分别制定的《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）（2023年修订）》《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第1号——审核关注事项（试行）（2023年修订）》的规定，基础设施项目应当符合权属清晰、不存在权利负担、持有有效经营资质、现金流持续稳定、运营成熟稳定等要求，其中基础资产的合法合规性最为关键，即基础设施资产的土地实际用途原则上应当与其规划用途和权证所载用途相符。存在差异的，律师应当对实际用途是否符合法律法规和相关政策进行核查并发表明确意见，管理人应当充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施。Pre-REITs的基础资产合规要求远高于以其他方式退出的不动产投资方式，因此Pre-REITs在投资之初即需要对基础资产是否具备设立基础设施公募REITs的条件进行严格核查，以保障项目的顺利退出。律师事务所的尽职调查一般涉及收购前后基础资产的合规性查验，收购前需查验基础资产土地性质与房屋性质、实际用途是否与其规划用途、权证所载用途相符，所涉建设手续是否均完整、合法、合规，如果手续存在缺失是否可以补办；收购后需同时对改建、扩建、装饰装修等是否符合规划用途、是否已履行必要的手续等进行核查。236号文对项目扩建的核查标准进行了明确规定，“投资管理手续是否合规，应以项目投资建设时的法律法规和国家政策作为主要判定依据。项目投资建设时应当办理但现行规定已经取消或与其他手续合并的有关手续，如有缺失，应由相关负责部门说明情况或出具处理意见；按照项目投资建设时和现行规定均需办理的有关手续，如有缺失，原则上应由相关负责部门依法补办，确实无法补办的应由相关负责部门出具处理意见。如项目曾进行改变功能用途的重大改扩建，应主要依据改扩建时的相关手续办理情况判断其投资管理合规性。”但是，在实操中私募基金投资端与退出端的间隔周期较长，投资机构更倾向于追求近期的投资业绩而非远期的退出可行性，这可能最终造成Pre-REITs退出时的合规性困境。基于此，律师对基础资产进行合规性查验时，应充分发挥基础资产合规守门人的角色，对是否符合规划用途、是否存在违法违规建设、是否缺失权属建设文件等情况进行充分核查，对收购后的扩建、改建行为均要求其符合规划用途并办理相关建设批复手续；若缺失重要材料、存在重大合规问题，应当要求投资基金向相关部门申请补办或者出具合规证明，若穷尽方法仍无法补正的，建议谨慎确定培育项目。为支持基础设施公募REITs试点，财政部、税务总局于2022年1月29日发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》（财政部 税务总局公告2022年第3号）（以下简称“3号文”），主要内容如下：3号文突破了《财政部国家税务总局关于促进企业重组有关企业所得税处理问题的通知》（财税[2014]109号）《财政部、国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税[2009]59号）《财政部 国家税务总局关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税[2016]36号）等关于特殊性税务处理的条件限制，允许原始权益人划转基础设施资产给项目公司并相应取得项目公司股权的行为适用特殊性税务处理，承继原计税基础，暂不确认所得，但3号文仍存在部分尚未明确的问题，例如：
首先，3号文默认项目公司和原始权益人为公司制企业，对于项目公司和原始权益人为合伙企业则未予明确，例如华安张江光大园REITs的原始权益人之一是有限合伙企业上海光全投资中心（有限合伙）。其次，3号文规定原始权益人按照战略配售要求自持的基础设施公募REITs份额可递延缴纳企业所得税，但对于原始权益人同一控制下的关联方参与战略配售是否适用特殊性税务处理未予明确，例如华安张江光大REITs战略配售中两个原始人均未参与配售，由原始权益人同一控制下的关联方上海张江集成电路产业区开发有限公司、珠海安石宜达企业管理中心合计配售20%的份额，此部分份额不属于原始权益人按照战略配售要求自持的基础设施公募REITs份额，则无法适用特殊性税务处理。再次，3号文未明确是否将原始权益人或项目公司限定为居民企业，非居民企业作为原始权益人或项目公司是否可以适用3号文尚不明确。此外，原始权益人的子公司作为持有基础资产的主体，直接将基础资产转让给项目公司的情况如何适用3号文也尚不明确。因此，3号文作为基础设施公募REITs试点配套的先行政策，规则设置较为简略，尚未覆盖基础设施公募REITs实践中的多样性问题，REITs税收政策亟需监管的进一步明确。现阶段投资机构开展基础设施公募REITs应当确保以3号文作为项目设计和交易的基础，通过资产重组、股债结构搭建等方式进行税收筹划。《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》规定，原始权益人或其关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%。私募基金参与基础设施公募REITs一般是作为追求特定时间段内最大程度资金回报率的财务投资者，如单一私募基金作为原始权益人发起募集基础设施公募REITs，则最低战略配售要求将使私募基金囿于固有的流动性性质导致其陷入投资困境，也将对没有集团财力背景的私募基金造成一定障碍。同时，236号文规定基础设施公募REITs的净回收资金应主要用于在建项目、前期工作成熟的新项目，其中不超过30%的净回收资金可用于盘活存量资产项目，不超过10%的净回收资金可用于小股东退出或补充发起人流动资金等用途。经检索目前已上市的29只基础设施公募REITs，其中除华安张江光大园的原始权益人之一为私募基金外，其他基础设施公募REITs的原始权益人均为具有基础设施项目相关行业背景的企业。因此，虽然236号文一定程度上放开了对回收资金的要求，但仍然要求超过60%（含）的剩余净回收资金用于在建项目或前期工作成熟的新项目，这对于非产业类的LP造成了重大阻碍。私募基金通常为金融并购专家，而非REITs持续运营机构，基于上述原始权益人的战略配售要求及回收资金用途限制，私募机构一定程度上面临向资产运营方的转型。私募基金发起募集基础设施公募REITs的最佳路径是寻求具有产业运营背景的合作方，共同作为原始权益人或者实控人。从目前来看，相对容易发展REITs业务的私募机构应兼具产业运营背景和集团资金实力，例如光大安石（商业）、金地稳盛（长租公寓）、普洛斯（物流）以及取得不动产试点基金资格的私募机构等。基于此，首单不动产型私募股权投资基金通过Pre-REITs+公募REITs实现退出的案例是否可以可持续复制，仍需观望。
随着236号文与《不动产私募基金备案指引》的相继推出，以及华夏华润商业资产REITs、华夏金茂购物中心REITs、中金印力消费REITs、嘉实物美消费REITs、华安百联消费REITs和华夏首创奥特莱斯消费REITs六只C-REITs的成功申报，可知国内并不缺乏优质商业地产，而是缺乏成熟的投资机构退出通道。在现行监管框架内，投资机构可借鉴华安张江光大REITs的发行模式，发挥地产基金在公募REITs中作为资产“上市前”投资人的关键角色。当前，公募REITs市场方兴未艾，从地产私募基金走向基础设施公募REITs不断带来新的发展契机，中国公募REITs市场未来可期。
特别声明
基小律是国浩上海合伙人邹菁、张泽传、周蒙俊等律师组建的律师团队。本微信文章仅供交流之目的，不代表作者供职单位的法律意见或对法律的解读。
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