华尔街见闻总裁顾成琦、智堡创始人朱尘Mikko再度邀请到了大摩中国区首席经济学家邢自强，进行了一场深度对话。（来源：华尔街见闻）
大家好，欢迎来到追风对话。本期依然由我，华尔街见闻的顾成琦，与智堡的朱尘共同主持。今天，我们的嘉宾是摩根士丹利中国首席经济学家邢自强，欢迎Robin。在10月底的时候，Robin参加过我们的对话，当时他的许多观点给市场留下了深刻印象。这一次，我们再次邀请Robin。
![]()
本次会议为何“十几年未见”？
周一完成了一场非常重要的会议，对市场而言，有很多新的提法。我们特别注意到，您的大摩团队在会议之前就预测了一个“十几年未见”的积极措辞，这在市场中引起了很大的关注。我们希望您先谈谈，为什么会有这样的预期，以及在这次会议发布公告后，您如何看待这项政策的变化及其对市场的影响？谢谢成琦，非常高兴这次能够参与会议。时隔一个半月，很多情况都有了新的变化。您提到的这次重要会议，对经济，特别是财政和货币政策的定调，堪称十几年未有之积极。我们在几天前做出这样的预判，基于两个方面。首先，是对本轮政策从9月24日以来转向的宗旨的判断。我们一直认为，这并不是为了短期内托底GDP，而是为了实现社会民生的全面好转。具体来说，老百姓对资产价格和物价的预期进入良性循环，以及实现地方政府的良性运转，要实现这三个目标都不容易。“924”至10月下旬出台的第一轮政策，可以说只是迈出了第一步，肯定还是不够的。这就涉及到我们在摩根士丹利一直用的两个指标来跟踪。一个是先行指标，我们称之为“经济体温计”。它基于一些高频数据，比如房地产交易、股市动能、港口吞吐量，以及家电销售等。这个指标显示，尽管9月份以来的政策转向产生了一定效果，特别是9月和10月这些高频指标有所改善，但这种改善的幅度自11月下旬以来有所减弱。也就是说，第一轮政策的效果可能没有那么持久。第二个是关于上次我们花了很大篇幅探讨的，社会感知民生反馈系数。因为这个系数基于就业感知、收入信心和劳资情况。老实说，目前还没有出现明显的改善，在进入四季度以来，仍处于比较疲软的水平。这也不难理解。因为从股票市场和房地产市场的交易动能有所好转，到传导到实体经济，再到影响老百姓的就业和收入预期，这需要较长的时间。因此，从民生反馈来看，不可能立即出现好转。结合这两个因素，一个是对本轮政策转向的宗旨和性质及其目标，另一个是我们最近的经济体温计和民生反馈系数来判断，我们急需第二轮政策。因此，我们判断在政治局和经济工作会议上，很多政策的语调会非常积极，甚至财政和货币政策的定位会是十几年来最为积极的。当然，正如您提到的，市场已经看到了积极的语调，下一步就是期待切实的政策落地。
![]()
打破思维定式，政策发力点转向消费和社保
您怎么看待这次会议？正如您所说，这是十几年来少有的积极信号。我们也注意到许多年来未曾出现过的一些表述和声明。您如何解读这次会议公告中的这些术语或表述的变化？您认为这对市场意味着什么？我觉得最大的变化可能意味着我们上次讨论了很久的，政策力度约束思维定式正在逐渐被打破。比如说三个思维定式，第一项是关于财政力度的。过去我们希望中央的财政赤字少一点，量入为出，比较谨慎，但是根据这次的语调，财政政策要更加积极。上一次使用这样的语调是在2020年，当时我们的官方赤字率提升了接近一个百分点，即约1万亿人民币。我们的非官方广义赤字率，包括了一些特别国债、地方专项债以及其他一些隐性赤字在内。2020年，使用更加积极的财政政策那一年，增加了GDP的5个百分点。以今天的尺度来衡量就是5万到7万亿人民币。我想，现在我们突然使用这样的语调，意味着对2025年的财政赤字安排会比2020年明显上一个台阶。比如说，官方的预算赤字率有可能打破3%的心理底线约束，变成4%或更高，从而给市场一个信心。所以我想这是第一个思维定式逐渐被打破。第二项是关于政策的发力方向，是传统意义上的建设投资，还是新式的消费和社保福利。此次会议公文稿中，将消费的重要性提升到了前所未有的高度。去年经济工作会议的重点任务中，排在首位的是科技创新引领产业链进步，第二是扩大内需。今年的排序可能有所调整，扩大内需的重要性显著提升。在这个过程中，可能意味着我们会投入更多资源和资金来支持消费。比如说，今年的消费品以旧换新只涉及家电和汽车，明年可能会扩展到更多商品。另外，上次提到的一些社保福利的改善，不论是对生育家庭的补贴，还是对低收入群体的补贴，明年可能都会提升一个层次。这两大思维定式在此次经济工作会议期间显示出可能会逐渐被打破的迹象。您上次提到的三个思维定式给我们留下了深刻的印象。经过这次政治局会议的公告，您认为这些思维定式目前处于什么样的程度？我们注意到，大摩的研报通常以百分比来表示其进度或变化。根据您的评估，这三个思维定式现在的发展情况如何？我认为您提到的进度表非常有意思。现在又到了年末，各家研究机构都会发布对2025年和2026年的经济和市场展望。很多人在展望时会抛出一些数字，比如预测明年的GDP和CPI。虽然数字重要，但正如您和Mikko上次提到的，框架可能更为重要。因为有了这个框架，我们才能预判中国如何真正打破“3D”问题，即人口、债务、通缩问题，走出负向循环，以及其进展如何。因此，我们在三个多星期前发布2025年展望时，虽然提到了数字，但更重要的是更新了框架，并高度评价了9月24日以来一系列政策的变化。在9月份政策转向之前的一年，我们认为整体打破“3D”问题、摆脱通缩的进度不到1/5，相对较慢。但最近进度条显著加快，比如在重组债务方面，已经迈出了坚实的一步，涉及地方政府6+4万亿的化债方案。我们之前也提到过，这是第一步，必须化解存量债务问题，包括地方隐性债务和房地产债务，以确保经济不再长时间处于停滞状态，恢复正常的血液循环。这才能为后两步，即刺激经济，特别是消费，以及改革稳信心，逐渐铺垫。我认为现在的进度条可能已经加快到40%甚至更高。接下来，我们来看第二轮政策。在中央经济工作会议吹响号角之后，需看到更多关于刺激消费的具体进展，以及关于通过改革来稳定企业家营商环境的进度。我认为自9月24日以来，在我们的框架之下，整体进度明显加快。
![]()
货币政策“适度宽松”，关键仍需财政政策协调
我想问一个关于货币政策的问题。目前，我与许多客户交流后，大家最关注的货币政策有两个方面：首先，中国目前的通胀水平似乎较低，大家看不到再通胀的可能性，这是现在比较令人担心的。其次，长期以来，大家对货币政策宽松的力度和幅度存在疑虑，认为可能不够快。因此，有声音认为我们可能会步入类似西方的流动性陷阱，担心降息后可能无效，或者信用扩张乏力，没有有效的信用抓手。当前债券市场的表现也反映了投资者对货币政策的认知。尽管大家注意到人民银行在许多政策上加大了力度，甚至加速了政策实施，但市场氛围似乎仍然对通缩和流动性陷阱，这样的敏感话题存在担忧。您对此有何看法？我觉得Mikko，您问的这个问题恰恰反映了当前市场上不同投资主体的分歧。比如，一些股权投资人认为，自924以来的政策转向显示了态度的明确变化。而对于固定收益类投资者来说，他们感受到政策力度可能不足。这在债券市场上反映出大家对通缩问题的严峻看法，债券收益率，尤其是长期国债收益率仍然低迷。对此该如何看待呢？我认为，货币政策在打破通缩中肯定是重要的，但仅有货币政策是不够的。货币政策可能是第一步，起到引导预期和托底的作用，但更重要的仍然是财政政策。我们可以借鉴全球各国打破通缩的经验，特别是日本。日本央行曾进行过各种货币政策宽松的努力，一些货币政策创新也来自日本，包括直接支持股市、购买股市ETF等。然而，回头看，这些措施可能起到了一定的托底作用。但由于日本当时没有进行货币和财政的协调宽松，也没能及时进行改革，最终没有立即走出通缩。直到最近几年，采取了从货币到财政的新措施，并在企业治理改革方面迈出了一步，日本才开始出现走出通缩的迹象。这些经验和教训显示了货币政策的重要性。这次经济工作会议前后，将货币政策的定位转向了2010年以来十几年未用过的“适度宽松”，其目的是引导市场预期。这意味着我们意识到，当前仍面临通缩压力，但货币政策仍有降息降准的空间。不过，坦率地说，这个空间部分也受到内外因素的限制。外部因素主要是美联储的降息，其降息幅度和频率都是我们需要考虑的。预计从现在到明年年底或年初，美联储可能会再次降息接近100个基点。在此过程中，中国可能也有约40个基点的降息空间，因为我们需要考虑中外利差对汇率以及资本流动的影响，这是一个外部因素的制约。内部因素上，降息过程中，大家对银行利差较为关注，因此是否同步降低存款和贷款利息是需要考虑的因素。我认为降息和降准的空间肯定是有的，但目前市场反映出的，对长期国债收益率及经济通缩信心的影响，更重要的是后续财政政策和改革政策的力度。如果能够借鉴日本的经验教训，推出力度较大的财政政策和改革政策，稳定企业家的营商环境，可能对于打破通缩预期更为有效。
![]()
短期刺激可以提振信心，但长期改革更能解决问题
我想就这个问题进一步展开，因为我注意到，您最近的报告提到了一些关于消费的内容。目前，很多人的通胀预期或对通胀的看法，在某种程度上与国内的一些消费数据相联系。正如您刚才提到的，9月和10月的情况还不错，但过了双11后，大家的消费热情似乎有所减弱。我想问一下，您认为哪些具体方面可能会发生变化，从而进一步促进消费？例如，是否会有类似税收抵免的措施，或者是五险一金这样的社会安全网支出增加？还是说，直接给老百姓提供一些收入方面的好处，或是像目前的一些消费补贴？会有哪些具体的措施直接影响当前的消费政策？我认为您的角度非常好，因为消费数据，包括最近的家电和汽车销售以及在线零售，都是我们经济体温计高频率指标中的重要组成部分。确实，9月和10月的情况略有好转，但进入11月下旬后，这种改善的幅度又开始减弱。下一步该怎么做？我想一句话总结，就是要将短期的消费品刺激与中长期的社保福利改革结合起来。您提到的两个角度中，一个是关于消费品。今年我们提出了以旧换新的补贴，这在很多城市相当受欢迎。我周围的许多朋友，尤其是老年人，都趁机更换了家电和空调，有些人还购买了汽车。根据统计，今年汽车销售量比去年增加了150万辆，相当一部分增长来自于国家补贴和地方补贴的结合。以旧换新政策对汽车销售贡献了约5至7个百分点，取得了相当不错的成绩。当然，大家也有一些担忧。首先，这种补贴将在年底到期；其次，这些都是耐用消费品，家电和汽车买了后几年内可能不再购买，这是否会导致明年出现高基数效应，形成一个销售“坑”？因此，我估计在中央经济工作会议后，安排明年的预算和财政政策时，会扩大以旧换新的刺激范围，纳入更多商品。比如，手机是否可以纳入，或者一些快速消费品，而不是耐用品。这肯定是短期的刺激，是必要的，能够提升市场活力，稳定市场状况。但更能解决问题的，可能还是中长期的社保改革。当前消费不振的一个长期原因是，居民的预防性储蓄比较高，尤其是中低收入群体。我们上次也探讨过，其他国家的中低收入群体通常无法存下钱，因为他们的收入刚好用于满足基本生活开销。但在中国，包括农民工外出就业群体在内的中低收入群体，其储蓄率非常高，基本上接近45%。这意味着每挣100元就存下45元。这主要因为缺乏社会保障安全网，比如小孩入学、医疗看病、保障性住房和养老账户等方面的保障不足。这方面能否进行改革？三中全会中也提出，要让广大的农民工群体在常住地享受与户籍相关的一些社保福利。这需要对社会保障制度进行重大的充实和改革，比如中央政府需要出资，填补过去十几年来社保中未能补足的部分。
![]()
财政政策转向：从基建投资到社保福利，激活经济新动能
其实2020年，中央为许多中小企业提供了3至6个月的社保免缴和半缴政策。当时对我的企业来说，那几个月的财务状况让我感到非常舒适，因为有一部分账单得到了补贴和支付。在这种情况下，企业的雇佣成本实际上下降了，这可能会促使企业增加雇员。因此，虽然这些措施看似在刺激消费，但实际上也提升了企业的雇佣意愿，对改善当前的就业问题可能也是一个利好。对，我觉得您的反馈提供了一个很好的框架。在减免社保进行改革的过程中，有一种担心的意见认为，这会导致财政不可持续。比如说，如果我们给广大的普通老百姓减免了五险一金，社保的收费就不足以支撑，需要中央不断注入资金，这样中央财政如何持续？其实，您提到的要关注其对整个经济和社会的正面溢出效应。也许这是一种实质性的降税，因为对上海的许多普通打工者来说，五险一金的缴费比例甚至比个人所得税还高。对企业而言，这也是一笔不小的开支，所以通过减免这一块，实际上是更大程度的实质性降税、降费，对企业和个人的感受是非常正面的。有了这种正面的感受，第一，个人可能更愿意消费；第二，企业成本降低后更愿意雇佣员工，从而形成一个正向循环。这在微观层面上来看是很划算的。从宏观层面来看，如果我们不将政府的资金和财政资源用于社保福利，而是沿袭现有的路径，政府的财政资源往往用于建设和基础设施投资，以及产能的更新改造等。这在过去20年中非常有效，因为那时我们处于城市化快速发展的阶段，并搭上了全球化的快车。只要进行基建，产能就能消化掉。但现在这两方面趋向饱和，基建和产能的边际收益率越来越低。您可以想象这样一种场景：有人反对将国家资源用于社保，他们认为这不可持续，而是应该用于建设。我们来分析政府财政的可持续性，比如计算债务率和一个国家潜在的明斯基时刻风险，是债务与名义GDP的比值。陷入通缩后，名义GDP增速减缓，导致债务率上升，越来越不可持续。我认为这种思路的辩论很有意义。这也是为什么我们在一个半月前讨论打破这种思维定式时，认识到需要时间。但最终，形势会迫使我们改变。当观察到动态数据的变化，无论是通缩还是债务率，也许最终会深化认知，更愿意将政府的资源和重心转向社会保障和福利安全网络建设，而不仅仅是基础设施和产能建设。![]()
“稳增长”目标下，房地产市场如何快速复苏？
我们看到这一次除了在消费表述上有一个比较新的提法，即稳住楼市和股市作为风向标或者作为预期的管理。在这次重要会议之前，我们注意到新华社的一些评论中也提到要稳住楼市和股市这两个风向标，并将其放在一个比较重要的位置。你怎么看这种新的提法？在9月26日的政治局会议上，已经提到过类似的观点，例如楼市要“止跌回稳”。当前再次积极表达了这方面的意愿，显然是将股市和楼市视为本轮摆脱通缩、恢复正向预期循环的重要抓手。楼市的调整与本轮整体通缩及经济下行压力有很大关系。我们之前也讨论过一些浅显的想法，最近的研究进一步深化。借鉴全球各国房地产调整的经验，中国并不是唯一经历大起大落的国家。许多国家在人口快速城市化、金融监管宽松、利率较低的背景下，形成了房价只涨不跌的预期，导致一定的泡沫化，随后经历调整。例如，美国、日本，以及欧洲的爱尔兰、西班牙、丹麦、芬兰等国家，都经历过类似过程。总结规律，通常房地产调整周期为4至5年，随后进入新稳态、新常态。房地产市场依然存在，但个别国家如日本和西班牙调整时间超过10年。中国目前处于调整的第四年，是像一些国家一样在四五年后走出调整，还是像部分国家经历10至12年的调整，部分取决于从政治局会议到经济工作会议所强调的稳楼市政策。已有一些政策工具出台，如限购限售的放宽，但是否需要进一步动用中央政府的资产负债表积极介入，以缩短调整过程，仍需观察。这种缩短方式我们上次探讨过，比如说打破道德风险的束缚，采用国家的资产负债表去收购一些一二线城市的商品房。这三十几个省会城市因为有人口净流入，无论是农民工还是外出打工群体，对保障性住房都有需求。在这些城市，动用中央财政资金去收购卖不出去的商品房，改造成保障性住房，这只能由中央来做，因为地方政府无法平衡账目，保障性住房的租金回报率普遍连2%都不到。如果只计算贷款成本就已超过2%，再加上运营成本，地方政府在目前的金融风险环境之下，不愿意承担这一步骤，只能由中央政府成立特别机构来完成。如果收购一两百万套，耗资大约2万亿人民币，就能大幅减少一线和二线城市的库存至合理水平。这是一举两得的措施，既减少了库存的堰塞湖，缩短房地产调整周期，实现了像许多国家一样的规律，四五年后房地产进入新稳态，又能建设社会保障体系，让农民工和外出打工群体拥有保障性住房。当然，这不仅是考虑保障性住房本身的2%租金回报率，而是考虑它对整个社会保障体系的建设，减少大家的预防性储蓄，从而实现中国的共同富裕，老百姓更愿意消费，进入一个正循环。这方面的正外溢效应是巨大的，而不是单纯计算单个项目的收益。所以回到您讲到的，房地产需要稳定，还有很多后续措施可以继续落实。
![]()
股市在当前形势下的三重角色
至于股市，我相信因为我们在座三位都与资本市场有联系，无论是作为投资者还是专家学者，经常交流。我认为稳住股市有一派观点认为是为了提振社会预期，这是一个重要的抓手。这固然没错，但股票市场、资本市场的意义可能不仅仅是社会预期的晴雨表。尤其是考虑到当前的地缘政治环境，随着特朗普的影响，资本市场的活跃可能具备三重意义。第一是给老百姓带来回报，第二是支持新质生产力，第三是为地缘政治提供缓冲。因此，它的意义大于单纯的社会预期体现。给老百姓带来回报这一点，大家都很清楚，因为总体来看，现在存款利息比较低，中国也在逐步打破这种局面，货币政策总的取向可能还是要宽松。在这个过程中，是否有多元化的金融产品，包括资本市场在内，提供给老百姓？甚至在这个过程中，香港市场也会扮演重要角色。因为成琦也提到，包括Mikko这边，很多用户也是来自海外和香港的。我在不久前参与的沪港通启动10周年活动中，也与不同的相关机构人员分享过这个观点。互联互通，中国金融市场、资本市场的开放，起到了重大的作用，给老百姓带来了回报。因为香港和内地，例如上海之间的互联互通，使我们的老百姓能够在一个国家内投资于两种金融市场、两个币种和两套金融环境。因为香港毕竟实行联系汇率制，而我们知道美国的经济周期、产业政治周期、利率汇率的周期有时与中国不同步。不同步的意思就像北方下雨南方晴、西方不亮东方亮。这一过程中，老百姓可以多元化地投资于几种资产。当然，出于对资本流动的重视，可能会将其设计为一种闭环。不管是沪港通还是财付通，未来的其他通道，它们都是闭环体系，但至少为大家提供了多元化的投资机会，这非常重要，尤其是在当前低息和统筹的环境下。第二点是为新质生产力提供支持。新质生产力不可能仅依靠银行贷款，它需要有能力进行风险投资的机构，能够发现风险和潜在的未来“隐形冠军”的投资方式。比如私募股权基金和创业资本，这些最终仍依托于股票市场来实现，使企业的价值进一步发扬光大。内地的股票市场现在更加重视解决“卡脖子”硬科技的进步，因此IPO的门槛非常高。在这个过程中，香港市场实际上形成了生态系统的互补。由于科技的进展和新型生产力的产生，需要一个生态环境，不仅需要大家在硬科技上进行研发生产芯片，也需要下游对消费需求的支持，比如娱乐、文化、游戏等方面的需求。三个星期前，英伟达的创始人黄仁勋到访香港科技大学，他在交流中提到，英伟达历史上曾多次面临危机，但他非常感谢游戏玩家和视频界对芯片尤其是GPU的热烈需求，这种需求推动了类似英伟达这样的公司不断崛起，最终使其芯片在AI革命中发挥了重要作用。所以，这就是生态系统的概念。现在，香港市场与内地的互联互通正好扮演了互补角色。许多消费类公司，尤其是文化和游戏类公司，选择在香港上市，形成了强劲的消费需求，这对于科技应用的落地非常有利。良好的价格预期有利于企业的扩张和研发。因此，这个生态系统为新型生产力提供了支撑。最后一点是为地缘政治提供缓冲，特别是在特朗普2.0阶段的背景下。特朗普提出了一些关于关税的观点。他有三大政纲：对外加关税、对内减税以及严控移民。关于关税，我认为中国在应对方面有经验，但特朗普任命的许多对中国持强硬态度的鹰派人物，过去五六年间曾对资本流动提出过许多限制设想，并至少在这一方面发表过意见，这该如何处理？我认为，搞好资本市场、做好互联互通和开放，是为地缘政治提供缓冲的最佳手段。比如，沪港通成立已有10年，大陆A股对外开放也有很长时间了，结果是外资从机构投资者到私人财富部门，都持有大量中国上市公司股权资产。同样，中国的老百姓和企业也持有大量外资，无论是港股还是海外证券类投资。如果双方持有对方资产的比重越来越大，并且保持平衡，实际上就是利益的深度融合，从而降低发生硬脱钩事件的可能性，为地缘政治提供了很大的缓冲空间。因此，回到您提到的，为什么从政治局到经济工作会议都如此重视楼市和股市。楼市与国内整体经济和物价环境息息相关，而股市则起到了重要的三层作用。这可能也是反复强调要稳股市的原因。
![]()
乘风破浪，特朗普2.0下，中国经济要做好自己的事
我观察到，虽然现在有一些外资似乎在调整他们的预期，但无论从配置的程度来看，对于整个中国市场仍然处于低配状态。此外，自9月24日以来，虽然部分外资投资者可能在短期内对行情或政策公告作出快速反应，但从资金流动的整体情况来看，仍然可以看到较大的起伏，并没有出现非常稳定的持续净流入。因此，我在思考，包括很多境内的研究员也在思考，外资投资者是否真的需要看到两个季度或更长周期的经济数据实际改善，比如GDP、CPI和PMI的数据。实际上，有些数据已经在改善，只是改善速度有所放缓。今年我搜集了10多家投行对中国明年经济数据的预测，发现他们设的门槛并不高，预期并不高。如果实际数据超出他们的预期，我认为这对外资来说是个利好消息。您总结的现象可能反映了外资的心态，即“不见兔子不撒鹰”，他们需要验证当前政策的效果，例如企业盈利、中国的通胀指标、楼市的企稳回升等。这些方面可能仍处于初期阶段，因此我们一直在研究编制经济的“体温计”，基于这些高频指标的先行指数。尽管9月和10月有所改善，但大家对这种改善的持续性仍有些担忧。不过，从整体来看，积极的进展是外资对中国的关注度显著回升。不像过去三年，从高配中国变成了低配，甚至不投中国。现在，从我们办会的感受以及中央政府和香港政府举办的许多与外资接触的会议来看，大家对中国的关注显然升温了。这是第一步，先引起关注，然后再慢慢验证政策的力度和效果。我认为刚才提到的三类投资者中，配置类的投资者，目前仍处于低配状态，但与9月份之前相比，低配幅度有所改善。大家也在观察中国打破通缩、进入正循环需要多大的力度，以及目前已兑现多少。这与外部环境也有关，因为外资在投资时会进行全球性的选择和对比。不瞒您说，现在特朗普再次当选后，大部分市场人士认为特朗普2.0对美国市场和经济可能并不是坏事，甚至是好事。因为有特朗普1.0的经验，从2017年到2020年，当时的策略是减税、去监管放松以及扩大财政刺激，这一系列措施提升了企业和市场的信心。因此，在特朗普1.0阶段，美国市场表现较好，很多人认为2.0阶段也会如此，有利于美国。在许多研究机构对2025年全球资产的判断中，美国的风险资产依旧被看好。但大家会高度关注，如果特朗普完全落实他现在2.0阶段的三大政纲，即对外加关税、对内减税和严控移民，会引发一些纠结和矛盾。这可能导致美国的通胀上升、经济下行。当前，特朗普继承的经济与2017年他第一次上台时的经济形势有所不同，现在呈现出“两高一后”的特点，即高通胀、高财政赤字和经济处于周期尾部。不像2017年，美国刚刚走出通缩，是周期的前半期，当时还能承受更高的赤字和通胀，所以特朗普当时通过放松监管和减税来刺激经济，燃起了大家的信心。如今，通胀已经较高且粘性强，赤字已连续多年居高不下。如果三大政纲完全落实，可能导致通胀升高、经济下行，美国也需要消化这些变化。因此，我认为全球都面临巨大的不确定性。在此过程中，中国要做好自己的事情，落实第二波政策对消费的支持，以及在维护企业家信心、恢复营商环境方面取得进展。不仅是中国，我记得2017年对我记忆特别深刻。因为2016年特朗普上台时，大家认为他的政策可能会导致欧元贬值。然而，在2017年，欧元却成为近10年表现最强的一年。当时欧洲受益于自身的宽松政策，经济增长相较于美国更快，导致汇率反而升值。因此，目前市场对特朗普的政策有类似2.0版本的回顾，因为一旦美国的增长压力增大，虽然近两年美国的增长预期偏低，但实际表现不错。未来，我们可以看到几大投行对预期的提高。如果实际增长与预期水平差距不大，市场表现可能没有之前预期的那么好。在这种情况下，包括美国的紧缩政策和对我们施加的压力，如果我们的内需政策得到提升，我们的增长反而会对中美利差和中美增长差产生支持性影响，从而影响汇率。我记得2017年这一点给我留下了非常深刻的印象。我觉得您提到的这个现象非常重要。当我们发布2025年对全球，包括中美经济的展望时，我们用了“迷雾重重”来形容全球和美国经济。这意味着，即使三大政纲都能落实，且速度上有诸多不确定性，美国经济在通胀与下行压力方面也充满了不确定性。尽管大家往往愿意给予确定的预期，例如软着陆等，我们仍需观察，因为实际上它是充满不确定的。
![]()
人工智能、机器人、绿色能源……中国市场不乏结构性的机会
过去几年，在整个新兴市场或亚洲市场中，我们的资产确实处于无人问津的状态。周边如日本和印度市场的火热程度都很高，但从配置者的角度来看，许多标的的估值已经达到相对不合理的水平。然而，我认为诸如“anything but China”这样的叙事，随着境内诸多小步走政策的推出，在未来至少一个财年中，预期将逐步被扭转。随着实际数据的验证，大家会觉得这是一个可以正常配置的市场，并考虑从低配水平恢复到平配水平，至于是否超配，可能仍需观望。对于境内投资者而言，有时我甚至觉得他们比境外投资者更悲观。境内可能因为身处其中，对资产价格长期变化，尤其是债券牛市持续多年，形成了一些根深蒂固的思维模式，这需要时间去改变。反而与一些外资交流时，他们通常会有一个验证期，可能是三到六个月，甚至一年两年的经济数据反馈后，他们会认为对配置者来说，没有理由不配置中国资产。我觉得您的视角特别有意思。尽管中国目前企业盈利整体和名义GDP的增长尚未完全进入正循环，但已经出现了许多结构性的机会。回顾2024年，中国的股票市场投资中，有许多非常亮眼的板块和企业。有些企业的涨幅在国际上与英伟达相媲美。这反映出，即使在艰难调整阶段，结构性的机会仍然层出不穷。例如，新质生产力在中国扎根落地，我们发现了三个趋势。第一个与人工智能有关，尽管美国在芯片研发制造上领先，但中国在AI落地的2025年到2026年，可能有许多弯道超车的潜力。因为一旦进入应用落地阶段，海量数据的认知和使用，以及与消费场景的结合就变得越来越重要。中国在这方面有一些独特优势，比如在香港我们比较一些AI工具时，发现有些在生产力方面结合得很好。美国的chat GPT等工具表现出色，而内地的Kimi和豆包等工具与人们的生活、娱乐结合得很好。这种消费场景的应用以及海量的数据，将帮助它们在应用阶段实现弯道超车。第二个很有意思的赛道是机器人的崛起和广泛使用。最近美国大选期间，大家非常关注马斯克的言论，尤其是对特斯拉。他越来越强调将来不仅仅是制造汽车，而是发展人形机器人。中国在人形机器人领域有许多优势。目前，美国尝试制造的人形机器人，如Optimus Gen2，物料成本非常高，达到每台5万到6万美元。尽管全世界发达国家有许多高强度重复性和危险性的行业适合使用人形机器人，比如餐饮业、路面维修服务业、采矿业和农业等。我们测算，未来几年可能有800万台的潜在需求，市场价值约为4,000亿美元。然而，要实现这个目标，必须降低生产成本。结合中国强大的人形机器人上下游产业链，可以将物料成本从每台五六万美元迅速降至约2万美元，这样才能实现大规模应用。因此，这也是中国独有的产业链优势。最后一块是绿色能源转型，这一块无需多言。大家在上海经常看到新能源车的普及和各种相关产业的快速发展。我认为特朗普2.0阶段对中国当然有不利因素，但也有有利因素。特朗普和共和党对新能源不大感兴趣，对于巴黎减排协议和新能源的大规模补贴和刺激措施不如民主党积极。中国可以利用这段时间进一步增强在新能源转型领域的先发优势，同时修复与欧洲及其他国家的经贸关系，寻找共赢机会，增强在新能源领域的全球竞争力。因此，从AI的落地应用到人形机器人的广泛使用，再到绿色能源转型，中国正在经历许多如火如荼的结构性调整机会。尽管整体上我们仍面临投资挑战，但实际上2024年有许多结构性的投资机会。经过梳理和回顾，这也为外资投资者提供了广阔的空间。因此，我认为没有必要过度悲观。
![]()
摩根士丹利：建议决策层打破常规，政策先行，提振市场信心
我想了解一下，您刚才提到特朗普2.0，不论是美国还是中国市场都非常关注。我们也看到他的内阁人选已经尘埃落定。他的一些内外政策主张，包括像马斯克这样的“艺术”，带来了很大的变数。站在中国投资者的视角，您推荐接下来哪些特别需要关注的方面？不论是哪些人或政策，您建议投资者要密切关注，因为这些可能会对整个市场的走向产生剧烈变化。同时，您也提到1月份可能会有剧烈波动或不确定性。您认为市场在1月份特朗普正式上台后，会不会出现剧烈的转向？对此，您怎么看？您提到特朗普正式入主白宫的时间点，以及他发布政策的顺序，这对中国投资者来说确实很重要。我们刚刚召开了政治局会议和中央经济工作会议，这些会议的特点是提供文本，主要是语调方面的大方向指向，但具体的数字和细节，比如财政政策的赤字规模，以及资金投入到消费还是其他领域，这些细节通常要等到明年3月份的两会才会公布。如果特朗普在1月份入主白宫，20号之后可能会提出关税战等政策，这可能会对我们的资本市场和企业家的信心产生影响。因此，我们建议决策层可以打破常规，更早、更及时地与外界和市场交流接下来的政策安排，包括具体的力度和投资方向，这样有助于抵消外部风险对新兴市场的影响，这可能是值得我们参考的经验。此外，我认为特朗普的内阁人选等因素也会受到美国形势的制约。他的三大政纲——对内严控移民、给企业减税、对外加关税，如果全部落实，可能会导致美国经济面临通胀上升和经济下行的风险。特朗普任命的财经相关官员，包括后任的财政部长，来自华尔街，这表明特朗普重视股票市场的反馈。在这个过程中，他可能需要寻求中庸妥协之道。因此，我们相信即使特朗普上台后加关税，也不太可能立即对中国大幅增加至50%或60%，或对全球其他国家增加10%~20%。这些政策如果迅速落地，对美国通胀的影响也会很大，更有可能的是分阶段逐步增加。在这个过程中，中国企业和产业链已经积累了足够的经验，通过多元化和升级来抵消关税的影响。因此，我认为关税对中国的冲击不会再像2018年那样大。
![]()
2025，资产配置方向看哪里？
我们看到中美在经济发展模式上都进行了一些变化，不论这是否与特朗普2.0有关。您认为这些变化对投资者的中长期资产配置会有什么影响？此外，我们也想了解2025年投资者短期资产配置的方向，您觉得怎样的配置会比较合适？对，我想作为投资者的三种类别，刚才提到的交易型的、配置型的，还有最后一种就是企业长期发展的，可以称之为“身家性命型”的。这三种类型对政策的预期诉求是有差异的。第一类别的投资者，自从9月24日政策转向以来，经历了第一轮政策和现在经济工作会议之后的第二轮即将启动，他们高度关注中国，至少中国市场的动能活跃度有所提升。因此，交易型的投资者非常积极地参与到中国市场中。这也是有好处的，因为许多人称他们为快进快出的“快钱”，但一个健康的市场需要各种类型的投资者，包括对冲基金和短线资本，它们可以提升资本市场的活跃度，保持市场的热度。对于第二类长期配置型的投资者，他们希望看到对消费的支持力度是真金白银的，甚至需要打破思维定式，充实社保体系，释放农民工的预防性储蓄，使经济更加平衡，不再仅仅依赖供给，而是更多地转向需求和消费。这一块可能需要3到6个月，甚至更长时间的考察期。就像我们提到的2024年是认知深化年，2025年是逐渐探索摆脱通缩年的过程，需要一段时间的考察。至于第三种类型的投资者，即所谓的“身家性命型”，他们希望与投资绑定在一起，期待看到整个营商环境和公共舆论环境对民营企业家的支持和宽容等。这可能也需要一些明确的风向标事件来恢复他们的信心。好，感谢Robin今天再度参加我们的对话，希望不久之后Robin能带来新的观点与我们分享。
