国务院发展研究中心研究员张文魁资料图。本文发表于新经济学家智库，转载请注明来源。

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一、亲创新的公司金融需要应对哪些问题

成熟的公司金融理论认为，多样化的融资方式，以及适当的资本结构方案，为较好地克服代理成本问题提供了条件，从而可以促进公司价值的提升。公司金融的一些理论模型，也较好地勾画了企业在产品市场的竞争，如何影响其关于资本结构和金融合约方面的决策，以及它们之间如何相互影响。不过，当创新，尤其是基于现代高新科技的创新，对于公司价值的影响，远远大于经典场景中代理成本对于公司价值的影响时，以及创新竞争的重要性远大于现有产品市场竞争的重要性时，公司金融需要应对的问题就大不一样。譬如，即使管理层兢兢业业地运营企业、提高产品质量，也无法抵消竞争对手成功地研发出革命性产品和工艺所带来的巨大冲击，此时传统意义上的代理问题就会退居其次。更重要的是，创新是信息高度不对称、决策高度不一致的事业，只有企业家，以及企业中的重要科学家等极少数人物，才了解研发的真正难度、真正价值、真正进展，这些信息在很大程度上属于私人信息，从而给公司金融决策和资本市场交易带来很高的信息成本和道德风险问题，譬如即使他们有意欺骗公司中其他人员及外部投资者，也很少有人能识破，或者相反，公司的许多董事、高管、股东、债权人都不同意继续投入巨资推进有重大价值的创新。

许多创新，本身就隐含着巨大的不确定性。基于现代高新科技的产业化创新，一方面需要在技术上寻求突破，甚至需要在科学原理上取得最新进展，另一方面需要设计出新产品、新服务，并需要实现流程化生产和商业化应用。在这个漫长的进程中，每一个环节都可能在投入大量资金的情况下而难以成功。面对这种隐含的不确定性，除了寻求新的科学原理和技术路线，以及调整产品和工艺设计之外，继续投入资金是不错的选择。因为如果不投入足够资金，就肯定不能成功。而创新成功可能带来的巨大收益，足以补偿前期投入并足以创造经济剩余。可以说，不确定性决定了创新往往是“烧钱”的事业,并且需要一些“投资赌性”。那么就容易理解，创新是否取得突破，以及是否实现商业化，在相当程度上依赖于连续融资是否成功。由于创新现金流和融资现金流在许多时候可以相互强化，从而可能改变游戏规则，譬如即使技术水平一时处于劣势的企业，如果在融资上不断取得成功，就可以利用资金优势加大创新力度和速度，从而在技术水平上超越对手，这反过来又可以强化其融资地位，从而开始锁定在创新竞争中的胜局。较新的创新理论还认为，创新成果是否能够实现商业化并使之得到巩固，在很大程度上取决于使用中的网络效应及其先发优势。网络效应无疑也需要资金加持。显然，这种相互强化，将给创新企业的公司金融带来了制度层面的议题。

这就引出了亲创新的公司金融问题。从一般的公司金融理论和创新理论来推断，亲创新的公司金融，至少应该面对如下几个问题：第一，创新前景高度不确定性和创新信息高度不对称性条件下的金融合约问题，包括自然风险和道德风险的配置问题。自然风险是指技术研发前景不确定和市场化应用不确定等因素带来的风险，道德风险是指人隐瞒信息或隐藏性行为等因素带来的风险。金融合约涉及投资和融资双方，但推进创新需要克服损失厌恶和信息甄别、信号传递等方面的严重问题。第二，极少数创新人物在金融合约中的地位与约束问题，以及与此相关的代理成本和公司治理问题。传统的公司治理和公司金融不太涉及企业中的重要科学家等人物，但亲创新的公司金融必须将这些人物纳入考虑之中。第三，高度不确定性和高风险创新项目的流动性和出清问题。投资者和企业家都需要一定的资金流动性，但创新周期可能非常长，而且可能失败，因此流动性问题尤其凸显，并且出清问题并非传统的破产机制可以应付。此外，由于企业之间的创新竞争与融资竞争往往纠缠在一起，形成螺旋式的强化循环，还会导致政府规制问题，譬如反垄断、反不正当竞争问题，以及金融合规性问题，这些问题会与政府对具体创新项目和创新路线的认知，以及政府对创新前景的判断，联系在一起，从而影响政府决策，继而影响到公司金融。

为了应对这些问题，亲创新的公司金融，也需要秉持创新精神，探索制度层面的应变之道，并且应该适应技术本身的特点，使得创新者和创新投资者，以及企业的利益相关者，都能够致力于创新的成功推进，并分享创新成果。

二、如何克服信息甄别和信号传递等问题

尽管自世纪之交以来，主要投资于创新领域的风险资本已形成规模较大的市场，并且深刻地影响着创新企业的公司金融，但亲创新的公司金融，目前仍然处于探索和变革之中。特别是在人工智能、生物工程等革命性领域，公司金融正在变得更加亲创新，变得更加前卫和灵活；同时，也有一些新兴的公司金融问题，需要引起更多的关注和研究。

目前亲创新的金融签约，并无标准的、成型的方法可以彻底克服信息甄别和损失厌恶等问题，但看起来，软信息，特别是关于创新核心人物的软信息，在其中发挥着难以言喻的重要作用。英伟达成立之初的金融签约，关于创始人黄仁勋的软信息就发挥了作用；他并不是靠完美的商业计划书，而是靠其之前就职企业CEO 的推荐，而获得第一笔投资，这位CEO给一家风险投资公司——红杉资本的创始人打电话，直言黄仁勋曾是其最棒的员工之一，希望给他投资。即便英伟达开张两三年之后，其给日本游戏企业世嘉公司开发的芯片因设计错误而无法采用，但黄仁勋却向世嘉公司高管恳求付款以挽救英伟达，世嘉公司高管因为在业务交往中较深地了解到黄的创新精神、创业意志和坦诚品格等软信息，竟然决定向英伟达投入500万美元的权益资本。英伟达近期向我国人工智能科学家李飞飞创办的企业投资，也能看到软信息的作用。李飞飞创立World Labs迅即获得2.3亿美元投资，投资者之一就有英伟达，因为李飞飞的创新方向是大世界模型（LWM），也即空间智能模型，这与黄仁勋判断的人工智能发展方向比较相符。World Labs的其他投资者还有AMD等企业，以及谷歌前CEO等投资家，相信这些投资者也受到相关软信息的影响，尽管这并不意味着这个方向的创新一定会在这个企业获得成功。

软信息的重大作用，实际上意味着对人力资本进行了更加宽泛，或者另有侧重的评估。尽管人力资本的重要性在过去几十年里得到了越来越多的强调，但主要还是关注教育程度、专业水平等方面。不过在亲创新的公司金融中，如何克服创新的信息甄别难题，以及如何实现良好的信号传递、如何判断信号的重大性等问题，就凸显出来。在这样的境地中，教育程度、专业水平在其中的重要性可能反而退居其次，因为高学历、高水平的人如果撒谎或者偷懒，将是更加严重的问题。但由于这些创新者的的人力资本又具有不可转让性和不可替代性，甚至具有团队的不可分割性，因而他们往往占据强势谈判地位，因而容易导致金融签约陷入两难境地。此时，关于判断力、领悟力、意志力，以及诚实等方面的非编码信息，就变得十分重要。而金融签约中的尽职调查，可能不仅仅应该关注技术路线、产品前景，而应该十分关注上述软信息。

当然，亲创新公司金融中的人力资本评估，仍然不能忽视技术才能。不过，由于前沿创新常常在试错中获得突破并实现商业化，因此，基于重要创新者的公司估值和金融合约条款，就可能时高时低，甚至可能从炙手可热突然变得一文不值。2024年，谷歌以25 亿美元的估价，收购人工智能独角兽企业Character，但实际上只是拿走了这个企业的两位创始人和三十位核心研发人员，以及他们开发的模型。可见这些人物的估值之高。2024年早些时候，微软以 6.5 亿美元收购另一家人工智能企业 Inflection，也采用同样模式。不过也许某一天，当这些人物的创新进展和创新产品在竞争中落败，那么他们就可能另谋出路。这就是创新路线的不确定性所导致的结果。

为了克服信息甄别和信号传递方面的问题，亲创新的公司金融，也可能更加依赖，或者更能得益于用户联盟等形式的既有合作框架。Open AI在公司金融方面构建起来的优势，就在较大程度上依赖和得益于它与微软的合作历史，在过去几年里，它一方面大量使用微软的云计算设施，另一方面获得了微软的多次注资。Open AI目前的主要竞争对手Anthropic，近期宣布将获得亚马逊和谷歌数十亿美元投资，在较大程度上也是因为它似乎与亚马逊建立了云服务联盟关系，并且亚马逊正在将Anthropic大模型整合到其既有产品之中。美国数据标注企业Scale AI，不但与Open AI、英伟达有着稳定的合作关系，而且还从英伟达获得了投资。美国人形机器人企业Figure，在近两年实现多轮融资，投资者名单中就有英伟达、Open AI、微软等企业，事实上，Figure就与Open AI和英伟达建立了战略合作关系，开发下一代人形机器人AI模型。这些联盟或合作关系，不但节省了信息甄别成本，而且也向外界传递了高质量的可靠信号：有关创新是扎实的，也是有前景的。

亲创新的公司金融，也需要发掘另类的信号传递。譬如，即使一些重要的创新者，遇到了研发或商业化挫折，甚至被迫离开了原有企业，但他们仍然以其他方式，或者到其他企业，继续致力于原有的工作，特别是自己投入一些资金来延续这些工作，那么这就可以视为一种有意义信号传递，即该项工作具有价值，至少创新者不存在撒谎、欺瞒等严重问题。Open AI的前首席科学家等人，在经历去年底该公司的人事震荡之后，离开了Open AI；但他及其一些同伴，又到安全超级智能（Safe Superintelligence Company），继续沿着此前的技术路线和创新理念进行工作，并且也获得了新的金融支持，就是一例。

所有这些尝试，都指向一种新型的关系性公司金融。为什么亲创新的公司金融会带有较多的关系性色彩，并且具有一些新特征，的确值得深入研究。不过一个方面的原因，可能在于这种模式有利于应对创新中的道德风险和自然风险问题。当然，这是一个仍然需要在探索中得到解决的问题，因为无论哪种公司金融模式和公司治理制度，都无法完全消除道德风险，尤其是创新者的道德风险。此外，创新者之间，以及他们与投资者、与企业之间，也可能存在目标方面的不一致，重要创新人物的私人目标、私人理念往往比较执着，很难整合到正规的条款和规章中去，譬如一些优秀的科学家更加在意公开发表有意义、有影响的学术论文等私人目标，一些前沿创新者可能更加在意向善的科技、无歧视的人工智能等私人理念，这些目标和理念的不一致也可以与道德风险问题纠缠在一起。而研发方面的自然风险，一方面更加难以控制，另一方面往往又与潜在的巨大收益联系在一起，因此更需要新型的关系性公司金融模式。

三、如何处理创新人物在金融合约中的地位与约束问题

顺理成章，由于企业创立者和核心研发者等极少数创新人物，具有关键意义，因此在亲创新的公司金融中，一方面，这些人物具有很高估值，并被赋予很大的创新决策权，但另一方面，也需要探索适当的约束性结构，来保障投资者的正当利益和关键控制权。

创新生态关系的构建，可能是一种有意义的结构。企业家、科学家、投资者之间如果能够构筑良好的关系生态，不但有利于创新本身的顺利推进，也有利于更好地分配利益、更好地实现持续发展，并实现必要的约束。这类关系生态，当然与公司治理有关，特别是与控制权设置有关。这就引入了所谓的证券设计议题。证券设计不但可能让投资者获得董事会投票权，也可能让投资者获得核心创新数据的调取权，创新成果工艺化和市场化过程中的控制权，等等。这就意味着，面对创新人物的优势地位，投资者需要设立另类的知情权和控制权手段，才能在一定程度上抵消其在传统的公司金融和公司治理框架中的弱势地位。譬如美国的人工智制药企业Formation Bio公司，过去几年到2024年，在连续融资中，就与一些著名的风险投资家、企业家、科学家，构筑了一种生态关系，使得他们之间不但可以相互支持，也可以相互监督和制约。在这种关系框架中，外部投资者和业内科学家，不但确立了获取新药研发有关数据的渠道，建立了评估人工智能在研发应用中的效果的机制，而且毫无疑问，业内的声誉机制、风评文化也将发挥一定的约束作用。可以认为，这种较为另类，甚至较为软性的评价与约束机制，在亲创新公司金融中，可以发挥正式制度的替代物的作用。

适当的债务工具，也可以发挥替代性作用，这其中还涉及一些创新型债务工具。成熟的公司金融理论认为，产品市场竞争有可能激励债务融资，并且企业家可以通过破产机制将金融风险向债权人转嫁。不过这类理论模型几乎不考虑创新竞争。实际上，创新竞争不但更加残酷、更容易诱发激进的公司金融策略，而且面临更大的风险和不确定性后果。此外，相对于传统公司金融中的重新谈判理论，创新企业都倾向于多期融资，也就是实际中经常可见的ABCDE轮融资，等等。因此，关于亲创新的公司金融，可能更需要关注如何更加灵活、更加聪明地利用某些债务工具，既激励又约束创新企业的研发和经营行为。尽管一些公司金融模型显示，高科技行业的企业，资本结构更倾向于权益资本，但在实际当中，亲创新公司金融的融资类型，常常介于权益资本和债务资本之间，并可以灵活地相互转换。因为即便是权益资本趋之若鹜的创新企业，债务资本的进入，也能产生某些信号效应，即向投资者和外界发出清晰信号，即这个企业的创新正在取得良好进展，并且创立者和重要创新人物对未来具有信心。譬如美国的共享经济企业WeWork，在经历经营危机后于2024年重新上市的计划中，权益融资额为10亿美元，而债务融资则达60亿美元，包括银行贷款和优先债券等工具，此外这个企业还广泛发行了可转换债券和认股权证等债转股工具。这个企业的创立者，还从一些重要银行获取数额较大的个人贷款，以增持公司股票。美国的云服务公司CoreWeave，2024年也一举从黑石集团和贝莱德等著名投资机构获得了75亿美元的债务融资，其中一些债务的条款设计颇为新鲜和特别。Open AI的最新一轮融资，可能采取可转换债券的形式。

在前沿创新企业中，债务型的金融签约，可能比较新颖、奇特。譬如在人工智能领域，高端芯片等产品，可以用作抵押或担保，以获得债务融资。2024年，美国人工智能企业Lambda，就以英伟达的H200 芯片作为抵押品，并以这些芯片所产生的现金流提供支持，从麦格理集团等著名贷款机构获得了 5 亿美元的贷款。Lambda 是英伟达首批授权使用 H200 GPU芯片提供云服务的公司之一。把英伟达的GPU芯片作为债务工资工具的一个支撑元素，不得不说非常新颖。美国的同类企业CoreWeave，也用英伟达H100 GPU作抵押，获得了23亿美元贷款。这类公司金融合约之所以出现，很可能是因为，那些初创企业获得了英伟达这样实力强大、筛选严格的公司的尖端产品使用授权，就可以视为一种认证，一种隐含信任、连带约束的认证。展望未来，应该会出现类似的，或者更加新颖的债务融资方式，来实现激励和约束的有机结合。

当然，亲创新的公司金融，也需要创设一些特殊制度，来约束或者惩罚公司创立者和创新人物的某些特殊行为。譬如，优先偿付权就是这种一种制度，即某些投资者具有优先获得收益和偿付的权利，哪怕其投入的是权益资本。此外，还有更加特殊的工具。譬如2023年，在Anthropic融资7.5亿美元的金融合约中，风险投资机构Menlo专门设立了一个叫做Menlo AI Partners的特殊目的工具（SPV），对Anthropic进行投资。2024年，Anthropic还设立了一个以长期信托为中心的资本结构，这个信托是持有T类股票的唯一实体，该类股既不能出售，也不支付股息，但T类股东最终将有权选举和罢免Anthropic五名公司董事中的三名。不过，这些涉及控制权的特殊制度，也可能面临后续挑战。譬如Open AI在设立之初，在公司金融框架中设计了特殊条款，使其公司治理采取特殊结构，包括非营利性、利润上限等，但随着其发展步伐的加快和外部环境的改变，到了2024年，据称Open AI有可能转变为营利性共益公司（for-profit benefit corporation），一个重要原因可能是，Open AI由非营利性的董事会管理着营利性的Open AI GP LLC，后者下面又设立了一个控股公司，这个控股公司还管理着营利性企业Open AI Global LLC，导致了激励和约束的复杂、紊乱。

此外，业绩要求也是一种约束。不过对于亲创新的金融合约而言，业绩指标与成熟企业有较大差别。盈利指标往往是次要的，但营业收入增长趋势指标却非常重要。亲创新的公司金融合约，常常包含营业收入增速方面的约束条件。Open AI之所以在短短一两年里就极大地提升了估值，并以不断提高的估值获得投资，一个重要因素，就是其拳头产品Chat GPT带来了营业收入的快速上升，到了2024年二季度，其年化营业收入超过了30亿美元，尽管预计2024年仍将蒙受数十亿美元的亏损。美国数据标注公司Scale AI的估值迅速上升和融资条件改善，也得益于该公司营业收入在近两年以数倍的速度增长，其营收2023年约3.3亿美元，2024年预计达到10亿美元。美国数据分析公司Databricks，预计2024年的营收增速达到50%以上，从而将公司的融资估值推高到400亿美元以上，其在全球1万多家稳定客户是营业收入增长的强大基础。美国人工智能数据标注企业Scale AI，2019年之前营业收入不过千万美元，而2024年预计超过10亿美元，因此融资估值也跳到了100亿美元以上。

在亲创新公司金融中，甚至经营性现金流量也是次要的，但使用流量或者网络流量，就特别重要。Open AI的融资估值之所以迅速提高，也因为其拳头产品Chat GPT获得了极大的下载量和使用量，当2022年底该产品推出时，只用了短短一年时间，就获得了超过一亿的下载量，创造了一个记录。Character的月访问量 ，也在迅速增长，据称2024年7月份的全球访问量超过了2000 万，而且用户平均访问时长达到 2 小时，这无疑有助于其在公司金融方面提高谈判地位。

需要提示的是，业绩要求方面的约束，不应该简单地理解为业绩对赌条款。实际上，在亲创新的公司金融中，简单粗暴的惩罚性业绩对赌条款并不多见。相反，帮助创新者如何更好地突破技术难关并促进商业化应用，帮助他们改进管理和规范流程，帮助他们如何创建或融入生态，是更好的选择。不过，这些工作也是为了改善真实业绩，最终实现创新在商业上的成功。因此，亲创新的公司金融，背后包含着非常细致和复杂的人与人之间的合作问题，以及责权利配置问题。

四、流动性问题以及耐心资本等问题

创新不但前景不确定，而且周期也不确定，事实上，许多前沿创新都面临长周期问题。这对投资者的资金流动性，以及创业者资金的流动性，都会构成挑战。尤其是大额的风险投资者，要考虑如何避免被受资的创新企业所套牢。亲创新的公司金融，必须处理这个问题。

一般而言，亲创新的公司金融，会涉及到具有流动性要求的金融合约条款。譬如，由于存在流动性关切，多期融资成为常态。上演“筷子夹火箭”震撼一幕的美国企业太空探索技术公司（SpaceX）自2002年设立，至2024年已经经历十几轮股权融资，累计融资额超过100亿美元，其中也包括一些早期投资者和内部员工在后来售出了一部分股份；不过在最初几年，由于火箭发射连续失败，公司一度徘徊在破产边缘，但目前估值达到了约2000亿美元。这个企业直到2023年才开始实现收支平衡，长达十几年的艰辛创新历程不可能回避流动性问题。

创新企业不但要考虑如何以最优条件获得最大化的本期融资，特别是初始融资，更要考虑本期融资不能成为下期融资的障碍，甚至应为下融资创造更好条件。流动性关切还将涉及并购市场和流动性交易者市场。并购市场的活跃，间接地影响到创新企业的融资条件。而交易者市场，尽管经常与投机联系在一起，但必不可少。一些资本交易平台，也在引入进一步促进流动性的机制。譬如美国的纽约证券交易所，就在近期引入直接上市机制，让全球最大流媒体音乐服务商Spotify获准上市，虽然其仍然处于经营亏损状态。这种机制并不涉及新股发行，并且有利于原有股东立即出售股份，譬如让那些持有公司股票的核心员工、早起投资者得以实现流动性。据称，优步等公司也在考虑直接上市。在我国香港的金融市场，内地新能源企业朗新科技在香港成功获得首笔实物资产代币化发行（Real World Assets Tokenization，RWA），该次发行以内地一家科技公司运营的充电桩作为锚定资产。这也是一项关于流动性的创新工具。

在流动性要求的压力下，耐心资本当然尤显珍贵。经济合作与发展组织于2005年发布的《公司治理原则》中，就提到了耐心资本。不过在此后十余年里，真正的耐心资本非常稀少。但在近几年里，像微软、谷歌、亚马逊和英伟达大量投资于创新企业，而且并不急于变现，这几个企业的资产负债表上有着数千亿美元的现金和有价证券，可以非常耐心地等待投资回报，也能容忍一定比例的创新失败。它们的投资是真正的耐心资本。英伟达在2023年已成为仅次于微软、软银和谷歌的第四大风险投资企业，其投资领域涵盖医疗保健与生物技术、人工智能、自动驾驶等领域；它还推出了一个叫做BioNeMo的药物研发AI平台，提供了智能化的药物研发管理流程，并有望形成一个AI药物创新生态，这个生态又会反过来强化它在该领域的公司金融地位。一些大企业、大机构构建起来的新型合作关系，也有助于耐心资本的形成和壮大。2024年9月，微软与贝莱德、全球基础设施合作伙伴（Global Infrastructure Partnership，简称GIP）等机构宣布，将构建全球AI基础设施投资伙伴关系（Global AI Infrastructure Investment Partnership），筹集300亿美元的投资基金，并通过债务融资调动高达1000亿美元的资金，投资于AI基础设施。这些资本很可能成为耐心资本。一些国家的政府资本，也在更多地进入亲创新金融这个领域，我国的国有资本就宣称要成为促进创新的耐心资本。而美国，似乎正在考虑设立国家财富基金，其资本主要用于支持重要创新。国资的进入，对于亲创新公司金融的影响，尚需要后续的研究，但可以确定的是，其对公司治理的影响不可忽视。

公司治理也可能与政府监管纠结在一起。事实上，亲创新公司金融的许多方面，都可能涉及监管问题。尤其是业已获得巨大成功的新经济企业，有可能利用资金优势，通过大量的对外投资，构筑产业化优势和生态屏障以阻止竞争对手的相应活动，甚至通过杀手型并购等行为进行不正当竞争或实行垄断；而那些能够成功实现后续融资的新创企业，也能通过连续的资金加持，在与竞争对手的创新竞赛中大大地提高了胜算，尽管对手的技术力量更加强大。这就是所谓的长钱包理论（long-purse theory）。这种行为的存在，无疑会引发政府监管是否应该介入的讨论。此外，成功的创新企业家会在资本市场大量套现，并将现金进行亲创新的再投资，由于他们拥有大量的亲创新公司金融和公司治理的私人信息，并且在创新关系网和创新生态圈之中拥有一席之地，所以可能形成企业系族，从而也会引出监管方面的议题。总而言之，亲创新公司金融，仍然处于探索和发展之中，需要我们进行更多的研究和讨论。■