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【宏观】完成全年经济目标的概率增大
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：完成全年经济目标的概率增大，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【策略】决断在年末
大势研判：短期行情震荡轮动，股指方向决断在年末。11月3日国君策略提出“不歇脚松劲”，并判断大盘股将反弹。本周沪指上涨5.51%，创业板指反弹9.32%，股市表现总体贴合。本轮行情的关键在于决策层对于扭转经济形势与支持资本市场的态度转变，这是逐步重塑长期预期、股市底部抬高与走出中线N型走势的基石，市场也看到了一系列增量政策的出台。同时，特朗普当选美国总统隐含的潜在地缘冲突风险下降，经贸科技冲突上升的风险，国内政策紧缩既无必要且不现实，内需政策的预期空间打开。因此我们认为，在人大会后政策分歧减小，但年底经济工作会议给予对于2025年的增量政策指引前，市场仍会博弈增量政策预期，推动行情震荡和轮动，行情仍会有上上下下的反复。方向性的决断在年末。政策取向能否从“扩货币”向“扩信用”迈进是行情可否再度推升的关键。
化解债务紧缩为市场重塑长期增长预期和重启信用扩张创造条件。从“高速度发展”向“高质量发展”的经济转型中，过去三年地方政府和房地产过快和过早的信用收缩在客观上产生了一定程度的金融抑制和风偏下降，市场对于经济增长不确定性的评价升高。因此，大规模的化债举措为经济走出债务紧缩打响了第一枪。本轮“化债”方案，我们的看法是：1）“6+4”万亿的化债安排，前三年每年约为2.8万亿，约占GDP总额的2.1%，相较以往财政刺激和化债规模总体适中。2）但此举能够切实减少债务主体的利息支出，也缓解了地方政府“砸锅卖铁”偿还债务本金的现实压力，腾挪出更多资源用于经济建设和民生保障。此外，地方债务风险的释放能够为政府举债、特别是中央政府举债创造空间。对于股市而言，松绑和减负有利于消减市场关于债务紧缩与资产负债表衰退的疑虑，为重塑长期增长预期创造有利条件，需要时间也有赖于政策进一步发力。
行业比较：把握大盘相对收益，围绕化债内需与自主可控积极布局。政策分歧减小，题材分化降温换手减速；决断在年末，短期震荡和轮动仍会继续，更看好大盘股：1）海外靴子落地，国内财政发力，下阶段增量政策方向明确，利好化债与扩内需等主线。化债优化公司资产质量，推荐：建筑/环保/信创。扩内需推荐：零售/港股互联网。2）既然“政策底”已现，具有长期竞争力同时在2025年增长有望逐步触底和加快行业尾部淘汰的行业有望迎来转机，也是市场在震荡调整过程中可布局的方向：电子/汽车/工程机械/新能源。3）流动性宽松，前期股价表现平平的电信运营商/铁路公路有望反弹。
主题推荐：1、特斯拉产业链。受益美国电动化率提升和智能驾驶监管放松预期，看好汽零/机器人/智驾供应链。2、地方化债。方案落地缓解地方支出压力，看好依赖财政支付应收款压力大的市政工程和信创等新质力领域投资。3、珠海航展。重磅新型装备首发，看好总装和无人化/智能化装备产业链。4、冰雪经济。国办印发产业发展意见，普及发展下冰雪场馆设计施工/冰雪装备/冰雪旅游受益。
风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。
短期人民币汇率波动成为影响港股走势的核心因素，联系汇率制度下港股与人民币汇率、美元指数的关联性较强，美元强弱直接影响国际资本流动变化。截至2024年11月15日，美元兑人民币中间价7.20、收盘价7.23，再度升至7月底以来年内较高点，汇率成为主导短期港股走势的核心因素。近期10Y美债收益率由9月中旬低点3.63%攀升至4.43%，升至近四个月高点，美元指数强势升值，吸引全球资金回流美元资产与美股市场，影响港股市场流动性与估值。
回顾2018年以来历次人民币汇率波动期间，港股市场流动性及风险溢价影响：1）美元汇率走弱通常伴随着中国香港市场银行间流动性提升。当汇率触及强方兑换保证，为阻止港币进一步升值，中国香港金管局将按照制度卖出港币、买入美元，进而推升香港银行间流动性，中国香港银行间结余上升对应香港基础货币扩张；2）历次美元相对人民币持续升值区间，恒指市场风险溢价率通常上升，市场表现震荡回调，而历次人民币汇率企稳反弹期间，恒指风险溢价率回落，港股表现迎来上行。从历次人民币汇率波动下的港股宽基指数和行业表现来看，汇率企稳后恒生科技弹性较大：1）人民币汇率下跌期间，港股主要宽基指数通常回调，结构上高分红板块与内需相关品种具备防御属性，行业层面电信/能源/医疗保健/半导体/食品零售板块相对抗跌；2）汇率企稳反弹期间，港股市场呈现较强联动性，市场表现回暖，且历次表现来看，恒生科技弹性最大，行业层面资讯科技、原材料、可选消费、工业、医药板块反弹幅度较大。
相较过往，本轮人民币汇率贬值空间可控，而央行逆周期调节措施下有望阶段企稳。1、相较近年典型人民币汇率贬值区间如2018-2020年上半年、2022年、2023年上半年，当前人民币汇率进一步贬值空间较小；2、特朗普新政府人事拟任表明加征关税立场坚定，阶段内人民币贬值一定程度上可对冲后续关税上调对出口企业负面冲击，但持续大幅贬值易引发资本外流，在保证国内出口企业竞争力的同时，为维护金融市场稳定目标，央行稳定汇率的必要性提升。3、央行三季度中国货币政策执行报告强调将坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，短期人民币汇率来到关键位置，逆周期调节叠加年底结汇需求，预计人民币汇率有望企稳。
投资策略：短期汇率波动风险压制港股上行表现，但伴随国内政策调控与年底结汇需求，汇率有望企稳，港股下行风险可控。12月国内政策思路明确，市场风险偏好提升，分子端仍有改善预期。港股行业配置思路需回归内部，阶段内高分红+内需品种具备防御属性，中期重视汇率企稳后恒生科技的弹性机会：1）人民币汇率企稳前，高分红具备相对收益，优选分子稳定性与基本面改善品种，兼顾央国企并购重组与化债政策受益品种，关注电信/能源/公用/金融/材料等；2）中期持续推荐EPS改善的港股互联网龙头；3）国内产业政策支持力度有望提升、自主可控能力提升、景气回升或韧性较强的成长品种：包括医药/电子/汽车/新能源及受益内需政策的平价消费。
风险因素：1）国内经济修复不及预期；2）海外衰退预期反复扰动。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：汇率波动对港股市场影响与风格变化，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【金融工程】成交量回落触底，指数短期或将反弹
近一周市场主要宽基指数出现回落，上证指数涨幅-3.5%，沪深300为-3.3%，小盘指数回落幅度相对较大，国证2000指数涨幅为-4.1%。尽管投资者交易活跃度有所下降，但市场仍然在上升趋势中，日成交额缩量至1.8万亿水平后指数或企稳反弹。
从2024-10-18以来国证2000和沪深300的涨幅差距一度接近10%，小盘成长风格明显跑赢大盘价值风格，最近一周两种风格之间差距已经有所修复，当前处于历史中枢附近。
IF2412合约均出现升水，而IC2412和IM2412合约均为贴水状态，但是IF升水幅度相比于国庆节后有明显回落。
上证50、沪深300和中证1000指数期权的隐含波动率均在历史较高水平，当前沪深300期权隐含波动率为26%处于过去三年的80%分位水平。
截止2024-11-8模型显示交通运输、轻工制造等行业抛压相对较小，在所有行业中的排序靠前，建议关注此类行业。
风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，模型结果仅表示不同风格及行业预期未来相对强弱情况，不代表点位预测，不代表未来宽基指数和行业指数整体走势的判断，亦不构成投资收益的保证或投资建议。股市系统性风险发生使得各类规律失效。宏观和产业政策超预期改变市场交易环境。报告中的模拟组合构建在实际投资中难以完全复制，主要是证明方法论的有效性。
中国航空具长逻辑，淡季逆向布局正当时。中国航空业，仍是极少数具有超预期长逻辑的行业之一，值得深度研究。中国航空需求长期空间巨大，且空域时刻瓶颈持续。“十四五”票价逐步市场化，且机队增速显著放缓，待供需恢复盈利中枢上行将超预期。2023-24年供需持续恢复中，并阶段性验证票价与盈利中枢上升逻辑。未来供需恢复趋势确定，国际增班将继续消化国内运力，航空需求有望政策提振。目前预期仍处低位，具油价下跌期权，建议淡季逆向布局。。
中国航空业2024Q3盈利再次高于2019Q3，好于预期。2023年压制性需求释放且航司价格优先，Q3行业盈利创历史新高。2024年需求淡旺季明显且航司客座率优先，A股航司Q3盈利同比降14%，再次高于19Q3。1）收入：A股航司24Q3收入同比增长5%，较19Q3增长11%，反映航空需求（量*价）持续增长。24Q3机队周转继续恢复，A股航司ASK较19Q3年增长10%；估算座收持平19Q3，同比降幅小于预期，得益于客座率同比上升部分对冲票价回落。2）燃油成本：油价压力将加速改善。24Q3国际油价明显回落，由于国内航油出厂价调整滞后约两个月，估算航司用油均价同比略降，仍较19Q3高近三成。预计油价压力将自24Q4明显改善。3）非油成本：24Q3国际航班继续恢复，规模经济与宽体机消化驱动成本压力改善快于预期。4）汇兑：24Q3汇兑收益较23Q3与19Q3增长。
大航业绩好于市场预期，成本压力改善速度加快。国航南航东航三大航24Q3归母净利同比下降18%，较19Q3增长近一成，扣汇后仍好于预期。吉祥春秋两小航24Q3归母净利同比下降三成，较19Q3增长33%，符合预期。1）大航座收好于预期。24Q3行业性票价同比下降，大航客座率同比提升6个百分点部分对冲，座收同比降幅相对有限；而小航客座率2023年率先恢复，对冲效应有限。2）大航成本改善快于预期。小航周转恢复领先，叠加机队优化与精细管理，上半年单位非油成本已低于疫前；大航上半年单位非油成本仍高于疫前，暑运机队周转与国际航班继续恢复，加速改善成本压力。
机队周转与客座率已恢复，期待收益管理策略积极改变。过去两年供需逐步恢复，面对需求变化趋势及国际运力错配，航司灵活调整收益管理策略。部分航司引领收益管理策略由2023年“票价优先”，转向2024年“客座率优先”。24Q3行业客座率同比上升4.5个百分点，其中9月淡季继续高于2019年同期1.7个百分点，或反映收益策略偏谨慎。过去两年机队周转与客座率已恢复，新航季国内减班国际增班持续，将保障行业供需恢复趋势确定。期待航司收益管理策略积极改变，或将加速盈利恢复及盈利中枢上升。
风险提示：经济波动，油价汇率，政策，增发摊薄，安全事故等。
【有色】内外需或步入割裂期，工业品新周期开启
周期研判：美国通胀下行遇阻，而经济数据表现强劲，美联储主席鲍威尔鹰派发言，市场降息预期回落。“特朗普交易”之下，美元指数和10年期美债收益率走强，金价承压运行。工业金属方面，10月国内经济数据改善、政策效果初显，叠加近期多项地产利好政策出台，以及12月国家重要会议将要召开，宏观预期向好。同时，随着铜材、铝材出口退税取消，内外需或步入割裂期，工业品新周期即将到来，内需金属品种将会有更好表现。
贵金属：降息预期下调，金价承压运行。美国10月CPI同比升至2.6%，符合市场预期，CPI环比为0.2%，符合预期且与前值持平，但PPI数据显示通胀下行遇阻。美国10月零售销售月率为0.4%，超市场预期，且近期就业、地产等多项数据指向美国经济较为强劲，美联储主席鲍威尔表示并不急于降息，打击降息预期，据芝商所数据，市场认为12月美联储降息25BP的概率已降至61.9%。同时，“特朗普”交易之下，美元指数和10y美债收益率表现强势，贵金属价格或继续承压运行。
工业金属：出口退税取消，内外需或走向分化。我国10月社零、地产销售等多项经济数据明显回升，核心CPI和PPI环比改善。本周国家发布多项房地产市场的税收优惠政策，明确城中村改造支持范围从35个城市扩大到近300个，随着政策的持续发力，经济向好运行。目前步入淡季，铜铝等主要工业金属品种的开工率虽有所回调，但库存去化仍在持续。后续需关注国家取消铝材、铜材出口退税后，内外需工业金属品种走势的分化，以及12月国家重要会议对内需品新一轮的刺激拉动。
风险提示：下游需求弱于预期、美联储降息进程不及预期、国内经济复苏不及预期、新能源汽车增速不及预期等。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：内外需或步入割裂期，工业品新周期开启，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
06、地产：城改加码，扩容增效
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