每周一景：太行山
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美国经济、通胀和就业数据增长放缓，但通胀粘性仍较强，经济整体韧性仍在，11月降息25BP基本板上钉钉，12月份可能存在一定波动性。2024年三季度美国GDP环比折年率2.8%，低于前值3.0%，也低于预期2.9%，其中消费为主要支撑，个人消费支出年化环比为3.7%，显著高于前值2.8%和预期3.3%，股票市场财富效应较为明显（领先消费一个季度），此外，设备投资增速环比达到11.1%，高于前值9.8%，降息周期下新一轮设备投资或正在开启；三季度PCE同比上涨2.2%，预期2.1%，略高于预期，但是9月份PCE同比2.1%，前值2.3%，仍处于下行区间，但粘性较强。10月美国新增非农就业1.2万人，远远低于预期的10万人，并且就业扩散指数也从59.8%下降至55.6%，失业率与前值持平为4.1%，本次非农就业数据大幅下滑一方面与飓风、罢工等短期因素有关，另一方面与经济放缓下的中长期因素有关。美国联邦基金利率期货市场当前对于11月降息25BP的预期达到98.9%，我们认为基本板上钉钉。但是当前数据可能仍一定程度受大选影响，不排除大选后再次调整，对12月降息预期形成扰动。
美国地产周期和库存周期正在开启，但速度较慢，预计大选后短期数据调整后将再次回到软着陆预期。当前在核心观测指标中，美国劳动力市场相关指标有所下行，触发衰退预警，但经济总量、商品与服务、房地产、金融市场等大部分指标相对正常，经济整体韧性仍在，经济软着陆概率较高。美国成屋销售同比增速2024年初以来，基本维持震荡格局，同比中枢在-3%左右，相对平稳；新建住房销售从6月份之后开始好转，预计主要受美债利率下行驱动。2024年初美国库存周期见底回升，但受制于高利率，整体库存周期开启较为缓慢，更顺畅的开启需要利率的进一步下行。零售商库存比制造商更快，预计与特朗普2.0预期下加征关税的抢进口有一定关系。
降息交易是长线、主线，大选交易是短线、次线，但是短期事件催化下，大选交易将再次到来，大选结果仍存在波动性。11月5日美国大选结束，依照惯例，预计北京时间6日选举结果出炉，短期事件将再次催化特朗普-哈里斯交易。从Polymarket来看，截至11月3日，特朗普和哈里斯的支持率大概为57%：43%，特朗普仍相对占优。但据美国《福布斯》民调，哈里斯以1%的民调领先特朗普。大选结果仍存在较大波动性。
特朗普交易关注减税、能源和关税政策，美元、黄金或有支撑，哈里斯交易关注“机会经济”概念，美债长端利率或有下行。一是特朗普将美国企业所得税从35%降到21%，未来到15%，中小企业对税收敏感，利好罗素2000；二是支持老能源发展，降低开采环境标准，采取补贴措施，美国石油等能源公司利好；三是全面加征关税，利好本土制造业上市公司。特朗普政策不确定性更强，避险情绪利好美元和黄金。哈里斯“机会经济”概念凸显，利好地产建筑链条和医疗保健领域等，同时二次通胀预期更低，长端利率或有下行。
风险提示：突发事件等重新改变支持率；民调预测性存在误差。
政策预期分歧减小，股指震荡仍有反复，中线无虞N型走势。国君策略9月24日所提“股指先拉升后震荡、结构先权重后成长”与10月20日以来“分歧减小、震荡延展”、“预期向现实回看”、“题材股余热还在但留意降温”的判断，与股市实际运行总体贴合。针对股市行情的演绎，我们的考虑在于：首先，决策层对于经济形势与资本市场态度的转变，这是行情启动与推升市场热情的基石，也是股市有望中线N型走势与股市底部抬高的基础。其次，在短期情绪狂热与政策工具箱相继明确后，市场会重新审视政策的空间、效果与股价拉高后所隐含的预期并相机抉择，政策分歧减小以后，仅交易预期而忽视现实的行情很难持续推动，行情进入震荡分化，这一点对于题材股而言也是类似，余热还在但留意降温（换手减速）。我们认为，当前股指以震荡为主，过程中仍会有上上下下的反复，这一阶段我们更看好大盘股的相对收益。行情决断在年末，政策取向能否从“扩货币”向“扩信用”迈进是行情可否再度推升的关键。
美国大选倒计时，从预期与潜在政策影响考虑投资选择。当前博彩网站Polymarket预测共和党有望赢得全面胜利，但胜负依旧难料。市场一致预期倘若特朗普当选，国内逆周期政策将加码，这在逻辑层面具备合理性，但现实中其节奏仍具有较高的复杂性与不确定性：1）当前市场普遍预期特朗普关税、减税以及移民政策将推升二次通胀风险，美债、美元快速走高。但考虑到政策实施到见效存在时滞，而短期利率快速上行对于需求侧的压力将更快显现，因此先宽松交易、后二次通胀应是更为合理的逻辑演绎路径。后续偏紧的流动性预期有望边际修正，关注利率敏感型的有色/创新药/港股互联网等；2）当前市场普遍预期特朗普关税政策将对我国外需形成较大冲击，短期规避取消最惠国待遇税率提升较高的劳动密集型产品：纺服/家具/箱包等，以及对美出口依赖度高的医疗用品/日用化工/汽车零部件等。但考虑到国内可能通过汇率贬值的方式吸收部分关税压力，非美出口链或因此受益，如两轮车/商用车/船舶等。
行业比较：题材分化余热还在，留意逐步降温；短期看好大盘股相对收益；中期把握景气拐点机会。政策分歧减小，市场情绪退热，我们认为题材余热还在，但换手或逐步减速，题材进入分化和降温。从宽基维度，短期更看好大盘股相对收益，推荐：（1）流动性宽松，前期股价表现平平的电力/电信运营商/铁路公路有望反弹。（2）短期受海外影响较小，有望受益内需政策（化债/促消费）发力的建筑/环保/军工，与港股互联网；（3）既然“政策底”已现，调整后布局产能周期触底、龙头优势明显的电子/汽车/工程机械/新能源。
主题推荐：1、地方化债。政策力度空前，看好政府支付应收压力大的环保市政工程/信创。2、珠海航展。重磅新型装备首发，看好总装和无人化/智能化装备产业链。3、冰雪经济。普及发展下冰雪场馆设计施工/冰雪装备/冰雪旅游受益。4、国资并购。看好国有资本战略新兴领域资产重组和能源资源/公共服务领域整合。
风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。
政策预期与外部扰动交织，港股盘整震荡，当前仍具配置性价比，考虑内外均待重要因素落地，以结构性行情为主。政策落地效果等待验证，海外扰动加剧，港股进入盘整震荡行情。9月中旬以来，政策组合拳提振市场情绪推动港股连续大幅上涨，当前进入政策落地效果观察阶段，对后续政策空间的预期亦有所降温。伴随美国大选的临近，外部扰动因素增多，港股市场近两周进入盘整震荡行情。全周来看，港股三大指数整体小幅回落，恒生指数下跌0.4%，恒生科技下跌1.2%，恒生国企指数下跌0.6%。行业表现方面，食品/房地产/技术硬件与设备板块表现靠前，半导体/医药/汽车跌幅居前。
美国大选期间港股表现复盘：美国总统候选人的政策主张和执政经验影响短期表现，而中长期走势取决于中美经济周期走向和国内经济动能变化。1）复盘2012、2016、2020年三次美国大选前后的港股短期表现，选举后一周下跌概率较大，选举后30天和90天的上涨概率较高。过去三轮美国大选落地前一周，港股均表现上涨。但在大选落地后一周内，港股下跌的可能性较大（2012年和2016年均下跌，仅2020年拜登上台，港股表现反弹），而30天和90天内大概率上涨（2012和2020年均上涨）。2）美国总统候选人的政策主张和执政经验影响海内外市场短期表现，而中长期港股走势仍取决于中美经济周期走向和经济动能的变化。3）美国经济大概率实现“软着陆”，国内经济仍保持弱复苏态势，中长期经济周期角度仍有待后续线索的进一步明晰，仍需观察美国大选落地后及国内后续增量政策的出台情况。4）当前大选方面美国两党选情焦灼，美国国会选举结果预计分化概率较高，短期海内外权益市场波动均可能加大。
若特朗普当选，传统能源/医药/科技板块或将受益，而关税影响相关的出口链/新能源/半导体板块预计将受到冲击。政策主张来看，特朗普与哈里斯的核心政策分歧主要集中在能源、税收、汽车、对外贸易以及移民等方面，其中税收政策或成为最大分歧与博弈焦点。具体行业影响方面：1）特朗普意图对中国产品施加60%的关税，将会对中国出口产业链造成冲击，内需刺激的必要性提升；2）若特朗普当选，将利空新能源行业，利好传统能源；3）两位总统候选人对华在半导体、芯片等领域均主张实施制裁，以半导体为主的科技领域将受到一定的影响；4）特朗普减税方案利好医药/科技等板块。
投资策略：静待内外部重要因素落地，当前港股仍具配置性价比，配置更重具备景气支撑的结构，中期看好恒生科技弹性，推荐利率敏感型景气成长股。行业配置：1）持续推荐EPS改善支持的港股互联网龙头，前期行业格局持续优化后企业利润率与投资回报率提升，流动性宽松环境下具备弹性；2）政策支持、景气见底回升或具韧性的利率敏感型品种，包括医药/电子/汽车及新能源，预计中期有望受益于国内政策支持，迎来自身景气回升，但阶段内外部因素或有扰动。3）当下高分红仍需优选分子稳定性与基本面改善品种，同时兼顾央国企并购重组机会，建议关注金融/材料/电信/能源/地产。
风险因素：1）国内经济修复不及预期；2）海外衰退预期反复扰动。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：静待海外风险缓释，重视港股配置窗口，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
近一周小盘题材股继续活跃，市场日均成交额达到2万亿，高成交代表市场分歧大，接下来的美国大选和国内财政政策仍然是重要定价因素。从2024-10-18以来国证2000和沪深300的涨幅差距一度接近10%，周五高位股票出现回落，短期内可以关注风格切换的机会。
IF2411和IC2411合约均出现升水，但是升水幅度教国庆节后有明显回落，代表市场看多情绪仍然较高。
上证50、沪深300和中证1000指数期权的隐含波动率均在历史较高水平，当前沪深300期权隐含波动率为32%处于过去三年的95%分位水平。
截止2024-11-1模型显示房地产、交运等行业抛压相对较小，在所有行业中的排序靠前，建议关注此类行业。
短期内小盘成长风格明显跑赢大盘价值风格，并且定量指标显示二者分化程度接近较高水平，建议关注大小盘风格的均值回归机会。
风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，模型结果仅表示不同风格及行业预期未来相对强弱情况，不代表点位预测，不代表未来宽基指数和行业指数整体走势的判断，亦不构成投资收益的保证或投资建议。股市系统性风险发生使得各类规律失效。宏观和产业政策超预期改变市场交易环境。报告中的模拟组合构建在实际投资中难以完全复制，主要是证明方法论的有效性。
根据国君新股研究的五套筛选标准筛选出382只打新基金，进行了底仓和收益分析。近期各家基金已经披露完2024年3季报，我们将延续历年对打新基金的分析，依照我们前期的五套筛选标准（总市值、净资产和股票市值、打新持仓、获配情况等指标），从所有混合型基金中筛选了382只经常参与打新的基金，对底仓和收益情况进行了分析。
2024Q3打新基金整体收益明显回暖，其中防御性底仓贡献突出。我们筛选出了所有混合型基金中的382只打新基金，这些基金总资产和净资产分别为2562亿和2202亿，比24Q2有10%左右的明显下滑。由于一二级逆周期调节，整个24Q3新股发行节奏依旧偏缓，但受益于新股稀缺性和9月末的高涨幅，打新单账户单季度收益贡献回暖到140万附近。受益于打新基金整体持仓偏防御，Q3底仓收益表现突出，带动24Q3打新基金收益率明显提升。
小于5亿的打新基金表现最优，单季度收益率提升超过3.9%以上。打新基金平均净资产维持在3.38亿，和24Q2相比基本持平。从股票底仓角度来看，双边仍维持了1.3亿的股票市值，满足沪深双边底仓打新的最低需求。从打新基金2024年Q3收益率表现来看，2亿内的打新基金收益中位数收益提升到6.18%，2~5亿规模的打新基金收益中位数达到了3.95%，5~7亿规模的打新基金收益中位数2.99%，7~10亿规模的打新基金收益中位数2.37%，10~20亿规模的基金中位数收益2.07%，所有分规模打新产品在Q3收益均超过2%。分规模来看，表现较强的是规模小于2亿的基金，从底仓配置角度更具弹性属性，股票增厚收益明显。从整体上来看，7亿规模以内的打新基金仍是目前市场的主流配置，占比超过8成。
打新基金前五大重仓行业为电子、电力设备、食品饮料、有色金属和家用电器。24Q3打新基金持仓A股股票618亿，和24Q2相比股票规模增加2%。打新基金在24Q3持股最多的行业为电子、电力设备和食品饮料，具体增持行业有非银金融、家用电器、汽车，减持行业有石油石化、公用事业、通信。
风险提示：新股发行节奏放缓，涨幅不及预期。
2024年前三季度上市券商盈利下滑，归母净利润同比-5.93%，调整后营收同比-6.13%。1）2024年前三季度43家上市券商（下同）合计实现归母净利润1034.49亿元，同比降低5.93%。盈利降低的主要原因来自调整后营收同比下滑，上市券商调整后营收（营业收入-其他业务成本）同比-6.13%至2995.58亿元，归母净利润率同比+0.07pct至34.53%，利润率略有提升。2）相较2024Q2，上市券商2024Q3调整后营收环比+7.10%，归母净利润环比+14.09%。
业务全面承压，仅投资业绩增长支撑整体业绩，权益方向性敞口压缩致投资业绩弹性有限。1）从上市券商2024年前三季度各项业务收入对调整后营收变动贡献度看，投资业务同比+24.35%至1109.28亿元，对调整后营收变动的影响最大，占调整后营收变动的138.21%。此外，经纪、投行、资管、信用业务全面承压拖累整体业绩。2）2024Q3权益指数实现大幅反弹，券商投资业务业绩弹性有限。9月24日以来wind全A迅速反弹，2024Q3万得全A指数上涨17.68%，环比+22.99pct；科创50指数上涨22.51%，环比+29.15pct。2024Q3上市券商投资业务实现收入598.55亿元，环比+37.78%，剔除非经常性损益实现收入536.26亿元，环比+23.44%。权益投资方向性敞口的压缩是券商投资业绩弹性有限的主因。
行业头部集中度强化，业务综合性强龙头更善于应对市场风格轮动。1）2024前三季度前5大上市券商归母净利润占比43家上市券商合计同比增加5.24pct至48.55%，行业头部集中度强化。2）头部券商业绩分化，投资业务净收入的增速贡献是归母净利润增速快于行业整体的头部券商的业绩驱动力。3）市场行情轮动，一方面投资收益增速较快的头部券商主要通过固收投资增加收益。一是通过加杠杆或调整资产配置增配交易性债券提升资产组合的利率弹性，二是通过兑现此前高仓的其他债权投资增厚投资收益。另一方面，2024年以来的大盘指数行情下中性业务更具优势的券商盈利增速下滑。
建议增持有并购预期的头部券商。1）围绕发挥功能性，提升国有资产使用效率，行业供给侧改革加速推进。2）2024年以来的市场行情轮动再度验证，业务综合性强的大型头部券商更有能力应对市场环境的周期性轮动。
风险提示：权益市场大幅波动。
公司自主品牌绽家顺应衣护细分、香氛趋势，进入放量阶段，看好公司业绩持续高增。预计2024-2026年公司EPS 0.53、0.79、1.08元，综合PE 和 PS 两种方法取平均值，给予合理估值38亿元，给予目标价22.35元，对应2025年PE28x，首次覆盖，给予“增持”评级。
公司由电商代运营业务起家，近年来自有品牌“绽家”表现亮眼带动业绩增长提速。公司早期以母婴品类代运营服务起家，此后向美妆个护、保健品等品类拓展，目前代运营主业相对平稳。2020年末公司推出自有品牌“绽家”、定位高端衣护家清。近年来“绽家”品牌表现亮眼、2024H1自有品牌营收1.8亿同比+67%增长提速，自有品牌业务毛利率、净利率均高于代运营主业，自有品牌放量拉动公司营收及利润同步高增。2024年Q1-3公司营收11.5亿同比+39%，归母净利0.6亿同比+71%，24Q3营收、归母净利3.7亿、0.2亿同比+55%、68%，业绩增长提速。
衣物护理高频低值、功能与情绪价值兼具，产品有望向精细、香氛方向升级。2023年我国人均衣物护理消费金额为海外的1/3-1/6、长期仍具提升空间，参照日本经验、产品创新有望助力。衣物护理新品主打概念中香氛体验、精细护理型产品占比增加，其中嗅觉体验蕴含的情绪价值，特别得到年轻及中产群体的追捧、有望成为长期产品需求趋势，渠道端内容电商加速衣护产品推新，助力产品创新及渠道运营能力较强品牌突围。
公司自有高端衣护品牌绽家主打植萃及香氛概念，新品及运营助力、看好后续增长。公司自主孵化的“绽家”品牌故事源自新西兰，产品定位高端，以植萃抑菌与各类个性化香氛概念支撑溢价、符合行业产品趋势。借助公司积累的线上运营能力，品牌合作明星及长尾达人，23年绽家GMV突破3亿、预计24年高增。近期绽家抖音新品四季繁花香氛洗衣液放量，产品主打四季高奢调香，新品带动抖音自播环比放量，24年10月品牌抖音GMV同比翻倍以上增长，看好推新及渠道拓展下绽家品牌持续高增、带动公司业绩释放。
风险提示：消费环境承压、渠道竞争恶化、新品表现不及预期。
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