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事件：11月8日，十四届全国人大常委会第12次会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，增加6万亿地方政府债务限额置换存量隐性债务，并从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债。
从总量上来看，地方需消化的隐债总额为14.3万亿，此次10万亿的化债力度占隐债总额的接近70%，意味着地方仍有30%的债务化解责任，这样既兜住了隐债风险，又能防范道德风险。
具体来讲，有三方面积极意义：
1）能够切实减少债务主体的利息支出，从而将节省的利息用于经济建设和民生保障。根据财政部负责人在新闻发布会透露的信息，此次10万亿化债预计节约6000亿左右利息支出，按照5年的化债比例来分配，前三年预计每年节省1680亿，后两年预计每年节省960亿；如果将节省的利息用于经济建设，并考虑到一定的乘数效应，则预计前三年每年能够拉动GDP约0.15个百分点。
2）能够缓解地方政府偿还债务本金的短期压力，同样可以腾挪出更多资源用于经济建设和民生保障。尽管化债资金本身不直接增加社会融资规模和产生经济增长效应，但它本质上是用政府资源为融资平台“松绑”，此前城投平台的主要精力在债务还本付息，各地政府将压降债务规模作为最重要的考核指标之一；此次化债举措相当于一次性为即将到期的债务进行展期操作，减轻了偿还本金的现实压力，使得平台能够进行正常的投融资活动。
3）更为重要的是，地方债务风险的释放能够为未来政府举债、特别是中央政府举债创造更多空间，提升经济抵御外部风险挑战的能力。当期我国政府债务存量（包括隐性债务）占GDP的比重为67.5%，远低于G20国家的平均水平118.2%。其中中央政府债务占GDP比重仅有23%。我们从债务付息压力角度测算了中央政府债务的提升空间，按照债务付息不超过中央本级支出（约4万亿）的一半（约2万亿），以及当前2.5%的平均国债付息率，则对应能够承受约80万亿的国债余额，对应中央政府杠杆率接近70%，是目前的约2.7倍；而如果考虑到未来国债付息率进一步下降，则能够承受的国债规模还将更大。在不发生系统性风险的底线得以保证的前提下，中央政府加杠杆空间得以打开，为应对2025年各类风险挑战做足准备。
此外需要指出的是，此轮大规模化债并不意味着未来地方融资平台将重新回到预算软约束的老路上。在新闻发布会上，蓝部长特别强调将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，对监管问责也会更严。这意味着在短期风险化解后，未来将更注重地方政府债务管理长效机制，从源头上降低地方隐债再次扩张的风险隐患。
风险提示：政策落地进度不及预期。
美国大选落地+美联储如期降息，重要风险事件落地，港股表现回暖。11月6日，美国总统大选尘埃落定，特朗普胜选。11月7日，美联储11月如期降息25bp。海外重要风险事件落地，上周港股三大指数表现上行，恒生指数上涨1.1%，恒生科技涨4.1%，恒生国企涨1.6%。行业方面，金融/食品饮料/半导体/消费者服务表现靠前。
2018-2019年美国加征关税影响复盘：中美双边贸易受到明显冲击，转口贸易为主要应对策略。特朗普第一任期内对我国采取加征关税的贸易限制政策，2018-2019年总计施行五轮价值5500亿美元的商品加征关税政策。产业端影响与应对：1）加征关税后，中美双边贸易受冲击，美国自中国进口商品规模明显下滑。2）美国实施贸易保护主义的同时，国内坚定贸易自由路线，2019年出口总额较2017年仍实现10.4%高增长，主要来自对东盟、拉美等地区的出口替代效应贡献。3）贸易摩擦下，中美间直接贸易虽受冲击，但美国进口增长和中国出口增长国家有所重叠，墨西哥、加拿大、东盟（尤其是越南、新加坡）等国家成为直接受益国，产业端通过转口贸易破局。
参考2018年港股关税风险敞口较大行业，盈利预期与股价表现相应承压，但近年行业供应链韧性与应对能力均有提升，同时国内政策积极支持内需增长，本轮港股行业配置思路应更重视内部变化。1）2018年受关税政策影响、分子端预期降温、市场风险偏好低迷，港股表现波动下行，结构上如汽车/技术硬件与设备/零售/软件与服务等承压，而电信/医疗/公用事业板块表现抗跌。2）本次美国大选竞选阶段，港股汽车/技术硬件与设备/零售等出口相关行业表现仍相对韧性较足，隐含市场对国内政策加码以应对特朗普关税政策风险的预期较高。3）经过上一轮关税政策限制后，目前国内对美风险敞口大的行业抗风险能力有所提升。结构上，国内对美出口规模大且占比较高的行业主要集中在机电音像设备/纺织品/贱金属/塑料橡胶/运输设备等。但相比2018年，除机电音像设备外，大部分行业对美出口金额反而有所提升，同时对美出口依赖度下降。我们认为，仍需警惕后续伴随加征关税政策的预期发酵、相关表态与确认落地，出口链行业的盈利预期变化和市场风险偏好端扰动；但当下无论产业政策或企业应对经验均更足，国内供应链与出口贸易有更完备的应对经验与方案。港股行业配置选择上，需优选国内供应链升级后抗风险与应对能力提升领域与有望受益于国内化债政策支持方向。
投资策略：海外不确定性落地，化债政策出台，国内政策思路明确，有助于市场风险偏好提升，后续港股分子端有望迎来改善，看好中期港股上行空间，后续行业配置思路，由外部扰动回归以内为主：1）持续推荐EPS改善的港股互联网龙头，前期行业格局优化后企业利润率与投资回报率提升，流动性宽松环境下具备弹性；2）政策支持、景气回升或具韧性的利率敏感型品种，包括医药/电子/汽车及新能源/平价消费。3）当下高分红仍需优选分子稳定性，需重视央国企并购重组与地方化债受益品种，如金融/材料/地产链/电信/能源。
风险因素：1）国内经济修复不及预期；2）海外衰退预期反复扰动。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：关税2.0与化债下的港股行业配置选择，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
11月至今小盘题材股继续活跃，市场日均成交额达到2万亿之上，高成交代表市场分歧大，而随着美国大选和国内财政政策的落地，市场分歧将会有所下降，上证指数、沪深300等宽基指数或进入震荡整理的格局。
从2024-10-18以来国证2000和沪深300的涨幅差距一度接近10%，小盘成长风格明显跑赢大盘价值风格，并且定量指标显示二者分化程度接近较高水平，建议关注大小盘风格的均值回归机会。
IF2411合约均出现升水，而IC2411和IM2411合约均为贴水状态，但是IF升水幅度相比于国庆节后有明显回落。
上证50、沪深300和中证1000指数期权的隐含波动率均在历史较高水平，当前沪深300期权隐含波动率为31%处于过去三年的90%分位水平。
截止2024-11-8模型显示银行、汽车等行业抛压相对较小，在所有行业中的排序靠前，建议关注此类行业。
风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，模型结果仅表示不同风格及行业预期未来相对强弱情况，不代表点位预测，不代表未来宽基指数和行业指数整体走势的判断，亦不构成投资收益的保证或投资建议。股市系统性风险发生使得各类规律失效。宏观和产业政策超预期改变市场交易环境。报告中的模拟组合构建在实际投资中难以完全复制，主要是证明方法论的有效性。
【金融工程】核心指数定期调整预测及套利策略研究
主要市场指数ETF规模。截至2024年10月底，沪深300、上证50、中证500、中证1000指数ETF产品规模分别为10485、1717、1716、1501亿元，以上四种指数ETF整体规模相比2021年底增长了409%，2024年增长了219%，市场指数化投资趋势愈加明显。
指数成分股定期调样规则梳理与历史测试。中证指数成分股每年调整两次，我们通过细化样本筛选和财务亏损判别规则，并引入嫌疑证券审核机制，指数历史调样预测准确度与覆盖率均较高。其中，沪深300历次调样预测准确率与覆盖率均值分别为89%、91%。
核心指数成分股调整预测。（1）沪深300预计调整14只股票。预测调入样本包括沪电股份、新易盛、巨化股份等，赛力斯调入审核通过概率也较大。沪电股份、新易盛、科伦药业被动净买入居前（28、24和18亿元）；沃森生物、北京君正、中科创达被动净卖出居前。（2）中证500预计调整50只股票。预测调入样本包括龙芯中科、珀莱雅、北汽蓝谷等；预测调出样本包括九号公司-WD、昱能科技、坚朗五金等。欧菲光、润和软件、亨通光电被动净买入居前（13、13和8亿元）；渝农商行、神火股份、九号公司-WD被动净卖出居前。（3）中证1000预计调整100只股票。预测调入样本包括中科飞测、龙旗科技、金地集团、广合科技、酒鬼酒等；预测调出样本包括海优新材、中毅达、麒麟信安、宏微科技、亿嘉和等。
指数定期调样事件收益分析。为研究指数定期调样事件蕴含的投资机会，我们从调样事件时间序列和样本空间结构两个维度进行研究，发现调入和调出样本组合在指数调样预测期和公布期不同时段表现出显著的Alpha收益特征；同时发现指数调样通过流动性冲击因子分组效果非常显著。
指数调样套利策略研究。2019年下半年以来，沪深300单次调样绝对收益14.19%、多空收益17.02%，年度调样绝对收益30.39%、多空收益35.97%；中证500单次调样绝对收益9.63%、多空收益14.08%，年度调样绝对收益20.18%、多空收益28.89%。
风险提示：指数调样预测名单仅为根据指数编制方案的合理预测，仅供参考，实际名单以中证指数公司发布的为准；被动买入卖出金额也仅为基于预测名单的合理估算，与实际调整金额不完全一致，仅供投资者参考；量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险；量化模型因历史样本空间限制可能存在一定局限性。
投资建议：维持“增持”评级。我们认为2025年长协电价下行风险有限，电力资产有望随电价稳定性验证迎来新一轮价值重估机遇：1）电力供需偏紧区域煤电公司：长三角等省份电力供需偏紧，长协电价签约情况有望优于全国均值；2）煤电联营公司：产业链纵向一体化布局后风险敞口主要集中于电价端，电价保持平稳阶段盈利稳定性较高；3）水电&核电：商业模式稳定的优质电源。
经济性并非电力政策唯一诉求，长期电力商品价格涨幅高于全部工业品。复盘自1980年以来40余年的电力机制改革及电价历史，我们认为政策对于电力行业历来存在“安全保供”（消除“缺电”风险，电力供应充足）和“电价低廉”的权衡（而非传统的刻板印象——政策对电力行业的核心诉求就是降电价），且两者发生冲突时，用电安全的重要性远远高于价格低廉。我们以我国电力工业PPI数据作为衡量电价变迁的量化指标，1979~2023年我国电力工业PPI定基指数+558%，较全部工业品PPI定基指数+197 ppts。
新型电力系统构建新周期：“降电价”已不再是核心矛盾。我们认为在构建以新能源为主体的新型电力系统过程中，电力安全供应挑战正卷土重来：1）近年迎峰度冬/度夏期间均存在部分区域发生有序用电现象；2）新能源装机比重持续增加，系统平衡和安全问题更加突出；3）能源价格仍处于长周期较高水平。我们认为现阶段政府对电力行业的优先目标已调整为“安全保供”及“低碳转型”，“降电价”已不再是政策核心矛盾：1）电力企业盈利尚未恢复至历史均值水平，但需加强火电等传统电源建设以满足电力系统安全需求，政策需要保障火电等项目合理预期收益水平以激发电力企业投资积极性；2）电力企业仍需加强新能源资本开支以满足清洁低碳转型需要。
降电价并非降成本的唯一路径，2025年煤电长协电价下行风险有限。我们认为地方政府对电价的核心诉求在于降低本地工商业用电成本以保证竞争优势。当前新投产的平价新能源项目电量电价相比当地火电电量电价已具备明显价格优势，在新能源新增的系统运行成本未向下游用户进行充分传导前，通过能源结构调整（如提升新能源电量比例满足增量用电需求以及代替火电电量）亦可实现下游工商业综合电费下降。我们预计在2024年全国电量电力供需形势仍相对偏紧、燃料价格降幅逐步趋缓的背景下，2025年煤电长协电价下行风险相对有限。
风险因素：用电需求不及预期，新能源盈利低于预期，电量电价低于预期，煤价超预期，电力市场化推进低于预期等。
航展“上新”尽显活力，航空航天和国防科研新成果将亮相航展。1）根据“人民日报”报道，中国空军将展出歼-35A、歼-20、歼-16D、歼-16、轰-6K、运-20等机型；红-19地空导弹系统以及“昊龙”货运航天飞机将一一亮相；还将派出“八一”、“红鹰”飞行表演队以及歼-20、歼-16、运油-20A等7型26架飞机进行飞行表演，并开放运-20飞机货舱供观众预约参观。2）根据“新华社”报道，中国海军首次在航展现场开设室内展厅，主要展陈航母、两栖攻击舰两个板块内容。海军在室外展厅将同步展出国产歼-15T重型舰载战斗机、直-9F舰载反潜直升机、运-8反潜巡逻机及数款舰载武器系统等。海军还将派出歼-15D舰载电子战飞机、歼-15T舰载战斗机、直-20J舰载直升机、直-8C运输直升机进行飞行表演，展示反区着舰、伙伴加油等飞行课目。3）本届航展设立低空经济馆、商用飞机产业馆、民用航空产业展区、商业航天展区、新材料及应用展区、成果转化展区、省市展团展区等七大主题展区，展品覆盖“陆、海、空、天、电、网”全领域。4）航空工业以商业空天、无人体系、先进制造等重点项目突出展示新质生产力发展成果，有260余项产品展出。航天科工将携六大体系、百余项装备展品集中亮相本次航展。各类重要机型、多型运载火箭、低空经济新品、嫦娥六号带回的世界首份月背样品等众多硬核科技、大国重器将在本届航展上亮相。
打造中国航展“国际范”，折射军工行业内需外贸高景气度。1）境外展商数量比上届航展同比增长104%，中国航展已经有47个国家和地区的1000余家企业参展，包括空客、霍尼韦尔、巴航工业、泰雷兹等世界知名航空企业。2）我们认为，中国航展已成长为中外航空航天工业技术交流、产品销售和商务合作平台。在大国博弈加剧的背景下，加大国防投入是当今时代的必选项，本次航展充分体现军工行业新装备加速发展和设计研发能力实现进一步突破。本次航展展现的新型装备充分折射军工行业内需和外贸高景气度，军工行业发展趋势长期向好。
风险提示：相关公司军品业务下游需求情况不及预期；外贸市场拓展不及预期。
01、宏观：增量政策后的物价弹性尚未显现 ——2024年10月通胀数据点评
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