内容提要
文章认为宽货币是增量政策中最重要的前提，当前资金面大幅收紧的可能性较小，MLF利率仍可作为存单利率的上限。近年来的历史季节性是CD利率当前和未来走势的重要影响因素，但是从供给角度观察，在经济和金融结构调整背景下，国有行或有相应资产负债调整导致结构性压力，但除国有行发行期限有所拉长，市场总体压力不算突出。增量政策力度以及权益市场变化，可能是未来的扰动因素，存款利率调降有助于推动货币基金等机构配置行为向CD回归。
9月底以来，7天逆回购利率调降20bp，存款准备金率调降0.5个百分点，LPR调降25bp，国有大行集体调降存款利率25bp，MLF相应调降20BP，在此过程中，存单利率总体维持高位，应如何看待？
观察发行利率，8月初CD利率震荡回升，9月末降准降息落地，CD利率小幅下行后再度显著反弹。
分银行类型看，双降后国股行CD利率持续震荡上行；而城农商行CD利率整体保持震荡。
进一步看，国股行1MCD利率下行较多，反弹时间也较晚，反弹后点位仍然低于“双降”前；3M以上CD利率下行幅度较小，反弹后点位已经持平或高于“双降”前点位。
相较于发行利率，国股行3个月以上二级市场收益率8月以来持续震荡上行。
观察季节性规律，2020年以来，三季度末开始CD利率通常都会震荡上行，尤其是2023年同期CD利率还超过了MLF利率，为什么？
一方面，2021年以来的三季度末开始，市场通常都会面对稳增长增量政策的影响，这或是源于政府债供给的连续放量，或是源于稳增长诉求阶段性提升后的信贷投放冲量，银行资负压力阶段性有所上升。
另一方面，临近跨年，银行有发行CD应对监管考核的诉求。
《商业银行流动性风险管理办法》自2018年7月1日起实施，在流动性风险监管方面提出了五个指标，其中净稳定资金比例（NSFR）监测银行中长期负债的稳定性，剩余期限超过6个月的存单有助于优化该指标。
第三点，最近两年，下半年资金面和负债端容易承压，非银机构尤甚，导致供需摩擦加大。
2022年，7月底政治局会议明确提出“保交楼”，之后各项相关金融工具持续开展支持，信贷投放逐渐改善，8—9月央行操作逐渐谨慎，MLF持续缩量续作，助推资金面趋紧，11月防疫政策转向则进一步加剧了非银负债端的波动。
2023年，政府债供给增大，汇率贬值压力上升，叠加抑制空转套利的诉求，8月下旬以来资金面紧平衡。央行虽然在9月降准0.25个百分点，但并未改变资金紧张的局面，10月进一步加剧。
此外，《资管新规》上调了3个月以上商业银行普通债权的风险权重系数，也对当时的长期限CD需求形成了一定扰动。
现阶段，汇率贬值压力有所缓解；资金总体稳定，前期降准50bp，幅度高于2023年9月的25bp，10月以来资金利率中枢甚至出现小幅下移，除了季节性因素之外，为什么CD表现仍然偏弱？
（一）近期提价发行主要集中在城商行
9月以来，CD存在提价发行现象，国股行也有部分涉及，但主要集中于城商行。
城商行和农商行提价幅度维持较高，部分解释了为什么“双降”后城农商行CD利率没有明显下行。
图1 国有行提价发行情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
9月内，提价发行幅度超20bp的银行共66家，其中23家为城商行，4家为农商行，其余39家为民营银行；10月内，提价发行幅度超20bp的银行共36家，除26家民营银行外，其余10家均为城商行。
观察近期存单发行到期情况，城商行到期规模较大，发行规模增大主要目的为续发，净融资没有显著放量。
（二）国股行供给压力和发行期限略有上升
整体来看，9月中旬至10月上旬存单到期量超季节性，相应发行量也超季节性，其中主要是国有行和城商行的到期量和发行量超季节性，净融资无显著变化。
从占比来看，国有行发行和净融资占比阶段性走高。
加权发行期限来看基本符合季节性，近两周以来，加权发行期限高于2023年同期。
今年以来，国有大行发行压力有所增大，为什么？
目前，居民部门和企业部门加杠杆的意愿和能力下降，经营活动转弱，贷款派生存款的能力弱化，同时企业和居民存款都存在定期化的特征。以上对国有大行造成持续压力。
此外，国有行是政府债的重要配置力量，而目前社融对政府债券融资的依赖度上升，进一步增大了国有行的资产负债匹配压力。
禁止手工补息和存款降息导致银行存款压力加大，其中国有行存款压力更显著，国有行在禁止手工补息后持续通过发行存单补充负债，同时抬高发行期限。
股市表现好转可能导致部分资金流出银行，在一定程度上增大了国有行负债端压力。
图2 国有行1Y存单一二级利差
资料来源：Wind，天风证券研究所
图3 大行融出季节性
资料来源：Wind，天风证券研究所
不过考虑到央行货币政策总体维持宽松，从国有大行CD发行情况观察，一二级利差没有显著走阔，大行提价发行情况从历史对比观察也并不显著。与此同时，大行融出资金也相对符合季节性。
2023年四季度银行资产负债压力增大，市场观察到大行提价发行CD现象，表现为国有大行一二级利差上升（发行利率-二级收益率）。
但是从供给角度观察，在经济和金融结构调整背景下，国有行或有相应资产负债调整所导致的结构性压力，但除国有行发行期限有所拉长，市场总体压力不算突出。
（一）资金分层、非银资金波动情况仍在延续
非银资金波动相比二季度有所加大，8月以来资金分层的现象再度呈现，并且延续至今。
图4 8月以来资金分层重新出现
资料来源：Wind，天风证券研究所
但从不同期限的CD利率变化差异来看，1MCD与资金的相关性更高，近日税期影响资金利率边际走高，带动1MCD利率反弹。而中长期限CD利率似乎与9月底以来的资金面相关性并不大，什么因素影响了中长期限CD的需求？
（二）市场波动+存款替代，中长期限CD需求受到影响
CD主要配置机构是理财、货基和短债基金，负债端不稳定可能会导致对CD（尤其是中长期限CD）的配置需求减弱。
9月底以来，股市表现回暖，理财和基金遭遇阶段性赎回压力，展望后市，非银负债端不稳定，市场存在预防性诉求，直接影响中长期同业存单需求。
与此同时，与存款相比，CD在静态与估值方面均不具备优势，这也是机构降低CD，尤其是中长期限CD需求的一个重要原因。
（三）外资行为边际变化
从托管数据看，4月以来境外机构主要增持同业存单，幅度显著高于季节性。
前期外资大幅配置CD或与人民币即期汇率贬值压力+远期升值预期下的汇兑收益有关。
在中美货币政策差异收敛预期的大背景下，前期美元走弱可能推动企业结汇导致人民币阶段性升值，同时掉期点收窄，汇兑收益相应降低，外资机构的CD需求边际下降。
对比国债、国开债和存单走势，三者之间走势基本同步，意味着对于存单利率的走势，除资金面影响外，预期也会形成一定影响，尤其是长期限存单，因其到期时间更晚，到期之前不确定性更高，受预期的影响更显著。
9月底以来，政策明显更加积极，叠加股市回暖和债市短期迅速调整，票据利率来看，实际融资需求似乎尚未回暖，但市场预期已经有所变化，这一变化会直接影响交易过程中存单利率的均衡水平。
对于长期限的存单而言，不仅要考虑当前资金和信贷投放等情况，还需要前瞻考虑未来走向，市场预期回暖时，长期限存单利率相对短期限存单利率更难下行。
1. MLF利率仍然是1年CD的有效上限
笔者认为宽货币是增量政策中最重要的前提，而且在后续进一步增量政策落地的过程中，货币政策还需要积极协同配合。更何况，年内仍有降准的可能。这就意味着对比去年同期，当前资金面大幅收紧的可能性较小，MLF利率仍可作为存单利率的上限。
2. 近年来的历史季节性是CD利率当前和未来走势的重要影响因素
所谓季节性，除了银行资负角度考虑以外，总体还是和2022年以来下半年增量政策与增量政策的行为带动有关。CD利率走势重在政策引致的预期和需求端变化。
3. 供给角度观察，除了国有大行CD发行期限有所拉长，总体不算突出
从供给角度观察，在经济和金融结构调整背景下，国有行或有相应资产负债调整所导致的结构性压力，但除国有行发行期限有所拉长，市场总体压力不算突出。
4. 增量政策力度以及权益市场变化，可能是未来的扰动因素
年内财政增量力度与权益市场的后续走势，或许会进一步影响银行尤其是国有大行的资负情况以及CD尤其是中长期限CD的供需平衡情况。目前笔者暂按照总体财政增量不超债券市场预期的角度考虑，预计随着政策逐一落地，CD利率或有下行的可能。
5. 存款利率调降有助于推动货币基金等机构配置行为向CD回归
6. 等待政策的过程中做陡曲线，或许是当下的合意选择
考虑到货币宽松确定性较高，市场在等待增量政策的过程中，中长期纯债组合建议以5年期限为主，子弹型布局。
END
作者：孙彬彬、隋修平、郑艺鹏，天风证券固定收益团队；孙彬彬系团队首席分析师，天风证券研究所副所长
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