新兴市场货币政策传导机制有效性研究

总体来看，新兴市场货币政策传导存在较大差异。从国别角度看，理论上一国金融市场越发达、利率市场化程度越高、央行独立性越强、抵抗外部风险能力越强，货币政策传导的边际效果越优。新兴市场各经济体发展水平、经济体制、开放程度等不同，上述条件存在较大差别，因此货币政策有效性亦有差异。例如，疫情后全球通胀高企，巴西、智利、印尼、捷克等国通过收紧货币政策有效控制了本国通胀水平，而阿根廷、埃及、土耳其等国通胀则几乎处于失控状态。

从传导机制看，新兴市场货币政策对金融市场与宏观经济不同目标的影响效力亦有差异。现代央行通过货币政策调控中介目标，最终影响通胀、经济产出、就业等经济结果。该过程首先影响金融市场流动性与借贷成本（收益率），且通常传导迅速，之后再对经济实体决策产生长期影响。根据国际清算银行工作论文实证结果（Ariadne Checo等，2024），在金融市场方面，新兴市场经济体每加息1个百分点（或出台同等货币政策），该国1年期、2年期、5年期政府债券收益率会分别上升1个、0.8个、0.5个百分点，但加息对股票市场的影响有限。宏观经济方面，新兴市场货币政策调整对本国经济增长、通胀率、汇率影响迅速且显著，失业率反应则相对较慢。企业运营方面，新兴市场货币政策对高杠杆与低流动性企业的投资决策影响更为明显。个人消费方面，低利率环境下流动性约束弱、选择消费的机会成本低，将增强扩张性货币政策的替代效应，而金融市场、房地产市场等上涨则会增强扩张性货币政策的收入效应，最终推动居民进行更多消费行为。

从传导渠道看，货币政策传导主要通过信贷、利率、汇率、资产价格（财富）、预期管理等渠道进行。央行推出货币政策后往往会形成多个传导渠道联动协同，共同影响经济结果。例如，调整基准利率后银行准备金变化会直接影响信贷供给，利率、资产价格变动深受市场预期影响，平价理论下两国汇率由利率相对水平决定，信贷、资产价格往往与利率呈负相关关系等（图1）。

由于现实中货币政策能够调控的主要是数量型或价格型目标，因此信贷渠道与利率渠道是货币政策传导的主要机制，而汇率、资产价格、预期管理等渠道起辅助作用。具体来看：

（一）信贷渠道是新兴市场经济体货币政策传导的重要渠道

新兴市场经济体整体资本市场不发达，直接融资占比多在50%以下，低于发达国家的50%~80%，而以银行为主导的间接融资则占主导地位，且信贷需求缺乏弹性。根据2023年数据，新兴市场股市市值合计占全球的27%，主权债券年发行量约占全球的20%，低于其51.2%的全球GDP占比及68.8%的增长贡献率。因此多数新兴市场经济体仍主要通过准备金率或公开市场操作等数量型工具进行货币政策调节（表1），如肯尼亚主要通过公开市场操作调节市场流动性，沙特阿拉伯主要通过准备金率控制贷款规模。这些国家虽有基准利率等工具，但由于资本市场发展滞后，市场对价格的敏感性较低，货币政策的利率传导机制受阻，反而是通过信贷渠道的调节工具效果更加明显。同时，直接融资占比低、金融市场不发达亦导致新兴市场货币政策的资产价格传导渠道不及发达国家通畅。

（二）新兴市场经济体越发重视货币政策利率传导渠道

随着各国金融市场发展，货币政策一般调控框架从数量型向价格型转变已是国际普遍趋势，新兴市场经济体亦普遍加入价格型货币政策工具，如巴西央行选择隔夜拆借利率、印度央行选择回购利率、俄罗斯央行选择基准利率等。这些央行通过调节短期政策利率，影响货币市场利率，并通过短期利率的未来预期影响长期利率，实现对收益率曲线的调节。利率变化会影响经济主体的投资消费决策，进而影响经济产出、通胀和资产价格等。总体看，大多数新兴市场经济体的利率政策最终对通胀起到了一定的调节作用，但对微观主体的生产行为影响并不明显，且政策传导存在较长时滞，有效性也受到全球金融市场条件影响。

（三）少数开放型新兴市场经济体重视汇率传导渠道

一些高度依赖国际贸易的小型开放经济体，主要通过控制名义有效汇率对通胀等货币政策目标进行调节，其中新加坡为典型案例。新加坡是东南亚重要的贸易和金融中心，进出口总额占GDP的比重超300%，汇率对通胀和经济产出的影响远大于利率。新加坡金管局通过管理新元名义有效汇率（即新元兑一揽子贸易加权货币的汇率）来实施货币政策、稳定物价并促进经济增长。具体操作为新加坡金管局依据经济形势进行新元兑美元买卖，从而影响该汇率走势。汇率政策区间的中心点、宽度、对称性等均由新加坡金管局内部决定并对外保密，疫情后新加坡曾上调政策区间中心点对抗通胀。除汇率政策外，新加坡金管局也开展公开市场操作等作为补充政策，为银行系统提供充足的流动性。

（四）预期管理是对传统货币政策体系的有益补充

各国经验表明，预期管理可以提高货币政策的有效性，促进宏观经济的稳健运行。从实证结果看（Blinder等，2008），央行不仅可以把控金融统计数据、货币政策报告、负责人讲话等具体信息披露内容，也可对披露信息的数量、时间、范围、强度等进行选择，从而达到有效引导公众预期的目的。新兴市场央行近些年亦在加强预期管理框架。例如，哈萨克斯坦央行在IMF指导下将改善预期管理作为工作重点，通过成立货币政策委员会并聘请外部专家参与决策，提高央行独立性与信誉度，同时在季度通胀报告基础上增加月度通胀民调及每周政策概述等。但总体来看，由于金融市场不成熟、信贷需求弹性小且部分央行独立性不足，新兴市场预期管理渠道仍有待进一步畅通。

影响新兴市场货币政策传导有效性的因素可分为外部因素和内部因素。从外部看，新兴市场经济体货币政策受发达国家货币政策外溢性、全球债券市场相关度提升和风险事件等影响，货币政策的有效传导面临挑战。从内部看，新兴市场经济体本身存在金融市场成熟度低，货币政策独立性受限，透明度和公信力不足等问题。整体看，新兴市场货币政策传导的有效性不及发达国家。

（一）发达国家货币政策外溢性

研究表明，发达国家货币政策对新兴市场经济体外溢效应明显，会削弱其货币政策传导的有效性。发达国家政策利率变动将直接改变全球金融市场利率水平，进而影响新兴市场经济体资金成本及经济主体的消费投资决策，导致其货币政策在利率渠道上的传导受阻。同时，发达国家货币政策可能导致新兴市场汇率波动，引发资本外流，影响新兴市场资金供给，从信贷和汇率渠道削弱政策调控效果。2024年，亚行考察24个新兴经济体2000年至2022年的货币政策及通胀水平。结果表明，美联储加息将明显削弱新兴市场货币政策效果，通胀降低幅度相比没有美联储加息的情况将减少近2个百分点。

（二）全球债券市场相关度提升

随着全球债券市场发展，债券交易越来越多以外币计价，国际资金流动增强，新兴市场经济体债券市场趋于国际化。近年来，新兴市场经济体美元等外币债务规模持续增长，如拉美地区外债占GDP比重已从2010年的20%上升至目前的超过50%。新兴市场经济体长期利率与发达国家长期利率的相关性显著增强，而与本国短期利率的相关性逐渐减弱。长期利率与短期利率脱节直接削弱了新兴市场经济体政策利率的传导作用。此外，新兴市场美元债务规模增长意味着国内针对本币信贷供给的数量型工具可能失效，进一步降低了货币政策传导的有效性。

（三）风险事件

新兴市场经济体相比发达国家更易受地缘政治冲突、大规模流行病等风险事件的影响。如地缘政治冲突可能直接切断贸易和供应链，推高通胀水平，削弱投资者信心，引发外资出逃，转投更稳定的发达国家避险资产，造成金融市场动荡，迫使央行调整货币政策。在俄乌冲突爆发后，俄罗斯受到以美国为首的西方国家大规模金融制裁。面对通货膨胀和卢布大幅贬值压力，俄罗斯央行将基准利率从9.5%大幅上调至20%，并动用外汇储备稳定卢布汇率。

（四）金融市场成熟度

新兴市场经济体金融市场发展程度不及发达国家。部分新兴市场经济体产业结构单一，主要以资源出口或农业生产为主，金融产业发展缓慢。新兴市场经济体缺乏足够健全、透明和高效的金融市场以及丰富的金融产品，银行等市场主体的资金定价能力受到制约，导致新兴市场经济体政策利率工具难以有效传导至银行信贷利率，最终影响投资消费决策。此外，新兴市场公司治理水平较低，民众可获得的金融服务相对有限，货币政策有效传导的微观基础较为薄弱。

（五）货币政策独立性

央行自身治理水平及货币政策独立性也是影响货币政策传导有效性的重要内部因素。部分新兴市场经济体央行受国内政治影响，实施相反的政策，偏离原先设定的货币政策目标，造成传导失效。土耳其央行在疫情后面临通胀压力的背景下，却选择连续降息，将基准利率从19%下调至2023年2月的8.5%。结果导致土耳其里拉严重贬值，通胀一路攀升至85.5%的历史高位。这一现象的背后原因是土总统埃尔多安对货币政策施压，甚至在短期内连续更换4任央行行长，以推行宽松货币政策。

（六）透明度及公信力

预期管理在央行货币政策实施过程中至关重要，提高货币政策透明度和央行公信力有助于市场对货币政策形成预期，从而提高政策传导有效性。新兴市场经济体相比发达国家，缺乏信息公开和市场沟通机制，货币政策的透明度仍有待提高。剑桥学者编制指数显示，新兴市场央行的货币政策透明度在近20年来从4提升至10，但距离美联储、欧央行等发达国家央行（超过12）仍有不小差距。

一些新兴市场经济体央行因财政赤字货币化或管控通胀不利等原因丧失民众信任，货币政策有效性因此大打折扣。阿根廷政府历史上多次债务违约，央行大量为财政提供融资，形成“高通胀-比索贬值-债务缺口扩大-央行提供更多融资”的恶性循环。在此背景下，市场对比索及阿央行的信心严重丧失，前一任政府治下推出的货币政策已难以奏效。2022年至2023年，阿央行连续14次加息，基准利率从45%提升至133%，但阿通胀率仍一路飙升，从50%升至120%以上，阿央行调整基准利率已从主动调控转为被动跟随。

面对内外部风险挑战，新兴市场经济体可采取以下四方面措施加强货币政策传导有效性。

一是密切关注及妥善应对发达国家货币政策溢出效应。新兴市场经济体需要采取及时有效的措施应对发达国家货币政策带来的资本流动和汇率波动等压力。一方面，新兴市场经济体可以提前积累政策空间或与发达国家同步调整政策利率，缓解国际金融市场利率变动对国内利率政策的影响。另一方面，新兴市场经济体可以通过加强资本流动管理，如实施临时性的资本控制措施，来稳定国内金融市场。此外，新兴市场还可利用区域金融安全网等机制安排，加强与IMF、BIS等国际金融机构的合作，深化全球货币政策协调，共同应对全球金融市场的波动与挑战。

二是完善金融市场体系。新兴市场经济体应致力于提高金融市场的深度和广度，以增强货币政策的传导效果；发展多层次的金融工具和鼓励多元化的市场参与者，提升市场的流动性和稳定性；完善金融市场基础设施，如支付系统和清算结算机制等，降低交易成本，提高市场效率；加强金融市场的监管并健全法律法规体系，确保市场的公平竞争。

三是丰富央行政策工具箱。新兴市场经济体应采取更加多样化和针对性的货币政策，应对复杂多变的宏观经济环境。除了传统的利率和存款准备金率调整外，还可以考虑引入更多货币政策工具，如宏观审慎政策、结构性货币政策以及量化宽松等，增强金融系统稳定性，促进产业结构改革，减轻地缘政治冲突、商品价格波动等风险事件对货币政策及经济活动的冲击。同时，政府还应加强货币政策与财政政策的协调配合，形成政策合力，共同支持经济增长和金融稳定。

四是提高透明度和公信力，做好预期管理。新兴市场经济体的央行应努力提高政策透明度和公信力，增强公众对货币政策的信心，稳定市场对货币政策的预期。央行可以定期发布货币政策报告和议息会议纪要，详细解释政策目标、决策过程和预期效果，并通过新闻发布、网站宣传及自媒体等渠道，与市场和公众进行积极有效的沟通。通过提高透明度，央行可以更好地引导市场预期，减少市场的不确定性和波动性。同时，央行还应建立健全预期管理机制，及时监测和评估市场预期的变化，并采取相应的调整引导措施。