内容提要
近日，SFISF和再贷款工具首次推出并正式落地，文章讨论了细则中几处值得关注的细节，指出两则工具的意义在于：（1）完善货币工具箱，央行最后贷款人范围扩展至非银金融机构。（2）呵护流动性，重振市场信心。（3）潜在利好方向是高分红股票。
10月18日，央行与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》，正式启动SFISF操作（本文简称为“SFISF”）。
10月18日，央行联合金融监管总局、证监会发布《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》，设立股票回购增持再贷款（本文简称为“再贷款工具”）。
继9月24日国新办新闻发布会上央行首次宣布创设新的改善股市流动性的定向货币工具后，市场乐观情绪再度被点燃。
如何看待SFISF及再贷款工具，两项工具的细节有何更新，作用是什么？笔者认为，工具细则印证了笔者之前的判断，当下中国政策主要脉络是宽松，资本市场迎来一轮流动性做多机会。
表1 SFISF细则
数据来源：中国人民银行，证券时报，中信建投证券
表2 股票回购增持再贷款细则
数据来源：中国人民银行，证券时报，中信建投证券
一、三点重要的SFISF细节
（一）首次参与主体主要为券商，其次为基金公司
证监会公布了首批互换便利参与机构，包含17家证券公司，3家基金公司。
证券公司占比较高，显示证券公司能动性较强，在互换便利中将发挥重要作用。笔者分析认为，原因在于，券商主体的自有资金占比高且杠杆配置限制小，保险主体的流动性相对充裕，基金公司涉及基金资产与公司自有资产独立性的问题。
（二）严格监控资金用途，互换操作获得的利率债只能抵质押、不能出售，获取的资金只能投向资本市场
本次细则指出：（1）互换操作获得的利率债仅可质押用于银行间市场回购融资，不得卖出。（2）获取的资金只能投向资本市场，用于股票、股票ETF的投资和做市。
此前市场猜测是否存在多次抵质押行为，即通过互换获得的资金购买股票等资产，再次抵质押进行互换。本次细则未有提及。不过，考虑到本次政策意图意在稳定资本市场的流动性和资产价格，笔者判断，多次抵押最终加倍放大杠杆的概率较低，央行、证监会等部门大概率会对于资金用途进行强监管。
（三）SFISF费率通过单一价格招标确定，具体水平可对标CBS与银行间质押式回购，笔者判断综合成本在2%左右
前述细则指出：互换费率通过单一价格（荷兰式）招标确定。
由于尚无实际招投标结果，具体费率水平尚不可知。笔者判断，整体成本可以参考央行票据互换工具（CBS）和银行间质押式回购，大约在2%左右。
SFISF操作类似于CBS，只交换本金不交换利息，底层逻辑也类似，即通过互换增强资产流动性。
整体费率包含两个部分，与央行互换费率（金融机构获得国债、央票的费率），及银行间市场抵质押费率（金融机构将国债、央票抵质押获得资金的费率）。
与央行互换费率可参考CBS，大约在0.1%左右。银行间市场抵质押费率可参考银行间质押式回购利率，如DR001或者DR007利率，目前DR007大致在1.8%左右。
二、再贷款工具受到强监管，可能并非常备工具
（一）严格监管资金用途，只能用于回购、增持以支持股价稳定
（1）上市公司：必须设立专门资金账户用于回购增持。资金账户不得支取现金或对外转账。实施回购增持贷款必须配合公司公告回购或者增持方案。
（2）金融机构：贷款机构需要监督资金用于股票回购和增持。
（3）监管部门：央行、国资委、国家金融监督管理总局、证监会联合监管。
证监会负责监督上市公司回购及主要股东增持股票的情况，督促上市公司和主要股东开立专用证券账户。
国家金融监督管理总局负责监督金融机构发放贷款的行为，确保信贷资金严格按照规定用于股票回购和增持，豁免规定外的信贷资金不得流入股市。
央行负责监督再贷款资金的使用情况。对于违规使用资金的金融机构，央行可采取收回再贷款资金、取消参与结构性货币政策工具资格等措施。
（二）采用市场化原则，关键在于金融机构的能动性，需要金融机构自主决定、自担风险
（1）金融机构拥有贷款发放自主权，且需要风险自担。基于市场化原则，金融机构自主决定是否发放贷款，自担风险。金融机构自主设定贷款条件，确保风险可控，贷款金额不得高于回购增持资金比例，且以上市公司披露的回购方案或股东增持计划为前提。
（2）金融机构需要配合监管机构严格监管资金用途。金融机构需与央行、国家金融监管总局、证监会及时同步相关信息，贷款发放前需抄送贷款对象、金额、期限、利率、用途等信息。
（三）不同所有制企业一视同仁，鼓励央企发挥带头作用
前述细则明确提出，对不同所有制上市公司一视同仁。鼓励中央企业发挥带头作用。10月20日，招商蛇口、招商港口、中国石化等央企发布公告，拟采用回购增持再贷款进行回购分红。
（四）两个表述表明，再贷款工具暂时不是常规货币政策
笔者注意到前述细则提出的两个关键表述：“期限1年，可视情况展期”，“本政策为阶段性安排”。
综合强监管以及“可视情况展期”“阶段性安排”等表述，笔者判断本次政策安排可能并不是一次常规货币政策工具。此外，未在本政策支持范围内的金融机构严格执行现行监管规定，即范围外的贷款机构发放了贷款，仍然不可以违规进入股市。范围内外监管与机制不同也显示本次更多是一次阶段性试点安排。
三、结论：中长期意图是完善工具箱，短期则是呵护市场信心
（一）两项工具的意义是完善货币政策工具箱，央行针对股市以及非银金融机构有更多流动性影响渠道
此前，央行主要货币政策工具面向的主体主要为银行类金融机构。此次，央行针对证券、基金、保险公司创设SFISF，这使得央行“最后贷款人”的范围延伸至非银金融主体。
当市场面临流动性危机或者资产价格螺旋式下跌时，央行可以通过SFISF快速介入，借助资本市场三大主体向市场快速注入流动性或者支撑市场价格，阻断“流动性干涸——资产价格下跌”的恶性循环。
当“恶性循环”被阻断之后，市场的投融资功能才会逐渐恢复正常。
（二）当下央行使用这两项工具的目的是呵护市场流动性，重振市场信心
2022年以来，房地产市场呈现下行趋势，这是经济基本面的负向因素。与此同时，地方政府化债，居民部门提前还贷，两部门杠杆均有不同程度的收缩。因此，金融条件整体偏向收敛。简而言之，就是内需不足叠加流动性紧张。
中国资本市场相对低迷，成交量疲弱，风险资产价格下行。但是，这一下行趋势远未至“流动性干涸——资产价格下跌”的恶性循环。当下，两项政策的提出更重要的意义在于积极回应市场关切，呵护市场信心，前瞻性创设工具以防止出现恶性循环。
（三）潜在利好方向是高分红，实际落地情况有待观察
高分红是政策鼓励的方向，对应上市公司也是套利的主要标的。笔者判断，两项政策均利好大盘高分红方向。一方面，大盘高分红标的风险更小、波动更低，SFISF使得市场主体获得流动性后更易选择高分红标的套利；另一方面，股票回购增持再贷款同样鼓励上市公司以套利方式支撑股价。
此次政策明确提及，鼓励央企发挥带头作用。笔者梳理10月20日再贷款首次实施情况发现，多家央企和国企响应政策发起回购或者增持。
10月20日，23家上市公司已经申请的再贷款额度不高，显示上市公司目前缓步使用这些工具。笔者判断，强监管、资金久期偏短可能是影响申请额度的重要原因。
完
作者：周君芝、孙英杰、田雨侬，中信建投证券；周君芝系首席宏观分析师
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