特朗普2.0和中国经济
Minsu Lu, CFA
Standard Chartered Bank (China) Limited
2024年12月
疫情后的“反预期，反认知”到“错位收敛需要变现”
数据来源：Bloomberg、Wind、渣打中国研究
Trump 2.0 – 政策主张是否能全部实现？
数据来源：Bloomberg、Wind、渣打中国研究
Trump 2.0 - 不可能三角，博弈和筹码
2.0时期不可能的三角，政策的博弈；
如果加征关税，对美国的影响；
特朗普2.0短期内对全球资产的影响；
数据来源：Bloomberg、Wind、渣打中国研究
如果贸易争端 – 1.0时期对出口的影响
数据来源：Bloomberg、Wind、渣打中国研究
如果贸易争端 – 2.0的增量从何处下手？
剩余未加征关税商品以消费品居多；
潜在对中国的影响：基础场景和极端场景，二三季度对冲政策加码；
数据来源：Bloomberg、Wind、渣打中国研究
如果贸易争端 – 2.0时期未必朝极端方向？
不可能三角 → 极限施压下的筹码；
浮动汇率机制下的贸易摩擦；
进口国的需求弹性；
数据来源：Bloomberg、Wind、渣打中国研究
中国经济：长期问题望远镜，短期问题显微镜
结构性问题：痛苦的转型过程 + 金融周期下行
并非完全周期性下行，2025年三个重要点
数据来源：Bloomberg、Wind、渣打中国研究
2025年的中国经济的关键点1 – 外强内弱格局下，若节奏发生变化，内需须加码
外需>内需；出口/制造业>基建/消费>地产；海外需求+库存周期驱动的外需；
四季度到25年初，节奏可能放缓：基数，库存周期趋缓，美国大选的抢跑
数据来源：Bloomberg、Wind、渣打中国研究
2025年的中国经济的关键点1 – 意识形态的挑战 vs 把握外部摩擦后的机遇
全球化红利时代的结束 vs 西方主流预期并不愿意逆全球化，美国战略竞争目标中并不包含全面脱钩；
内循环如果无法消化产能，外部的担忧
Globalization vs Sinolization？
数据来源：Bloomberg、Wind、IMF、渣打中国研究
2025年的中国经济的关键点2 – 中国自身的问题，地方财政
地方财政：三大支持，缺一个补一个；一般公共预算（税收收入↓ 非税收入↑）+中央转移支付↑ + 政府性基金收入↓
预计2024年广义财政赤字率达到8%+，接近2020年，高于22-23年
除了治标，还需治本
2025年的中国经济的关键点2 – 化债和财政缺口压力放缓
本轮10（12）万亿化债，形式类似15-18年；
仍有后手，但短期内似乎不会轻易中央大幅调预算；
25年财政资金缺口压力或小于24年；
2025年的中国经济的关键点3 – 房地产， 结构性挑战和内生需求不足的结果
长期结构性问题和资产负债能力收缩的共振；
和过往周期的差异：多重嵌套的连锁反应；
政策能做什么？
数据来源：Bloomberg、Wind、渣打中国研究
2025年的中国经济的关键点3 – 房地产，亦是固本培元，供给侧政策更重要
数据来源：Bloomberg、Wind、渣打中国研究
2025年的中国经济的关键点3 – 中国房价大致何时企稳？
海外房价经验：日本资产负债表衰退（50% 15年），美国金融危机（30% 4年），中国当前 1-2线 20%，2线以下30%；
海外经验并非完全照搬，参照中国自己特征，可以从三方面考虑：1、生态是否变化，量价齐跌→量稳价阴跌→价跌放缓；2、收入预期，资产负债能力收缩的主要矛盾；3、居民行为：名义增长-居民中长期贷款/加权贷款
预计25-26年，房价下跌趋缓；地产拖累、风险资产偏好抑制亦会和之前有微妙变化；
924后政策转向？只是第一步
仍需等待周期的错位修复，经济的价比量重要
数据来源：国新办、渣打中国研究
我们对政策导向的理解：预期和现实
23年以来我们对政策思路的建议
1、不建议效仿欧美经济的大规模刺激：国情差异；问题不在于政策宽松，而在预期
2、谨防资产价格大幅下跌，形成资不抵债；
3、应对塔西佗陷阱，对潜在的系统性风险，第一时间兜底；
4、对财政领域结构性发力，中央代替地方等，消费政策或者补贴；
5、厘清利害关系，调整税制结构：增直接，降流转；降企业税，提振民营经济信心；
6、通过问题，非直接发钱，设立通胀预期目标
924之后政策的关键点在于
并非货币和地产政策的放松；
重要的是认识到通缩，供给侧政策更重要；
仍只是走出了第一步；
经济的价比量重要
平减回升，从通缩过渡到非通缩；
25年基础场景和极端场景的政策应对也会存在差异；
