2025年展望
把握先机 智珠在握
踏入2025年，我们在基础投资组合中超配股票和黄金、低配现金。随着商业和消费者信心在特朗普当选后得到提振，美国股市很可能占据主导地位，表现优于其他主要市场。特朗普的争议性政策议程及中国的增长前景构成了主要风险。
在股票方面，我们超配美国并低配欧元区，因为美国的支持政策可能会持续推动其市场表现优异。在亚洲，鉴于印度股票的增长前景依然强劲，故我们超配印度股票。
在债券方面，我们超配发达市场高收益债，因为较高的收益率能推动总回报。新兴市场本币债面临特朗普关税提案的最大风险，因此我们继续低配这类资产。我们也从现金转向美元债券，以锁定长期吸引的收益率。
我们在美国、中国和印度的某些股票行业找到战术性机会。债券机会型投资观点将继续在估值上升的背景下寻找具价值的投资机会。
投资策略与关键主题
Steve Brice，全球首席投资总监
Manpreet Gill，非洲、中东及欧洲区首席投资总监
郑子丰，北亚区首席投资总监
12个月基础投资超配
股票、黄金
美国股票、发达市场高收益债
机会型投资观点 - 股票
美国科技、通信、主要及地区性银行、小型股
中国非金融国企高息股、恒生科技板块
印度大盘股
机会型投资观点 - 债券
全球可转换债券
美国机构按揭抵押证券
欧洲政府债（外汇对冲）
亚洲高收益美元债
把握先机 智珠在握
• 踏入2025年，我们在基础投资组合中超配股票和黄金、低配现金。随着商业和消费者信心在特朗普当选后得到提振，美国股市很可能占据主导地位，表现优于其他主要市场。特朗普的争议性政策议程及中国的增长前景构成了主要风险。
• 在股票方面，我们超配美国并低配欧元区，因为美国的支持政策可能会持续推动其市场表现优异。在亚洲，鉴于印度股票的增长前景依然强劲，故我们超配印度股票。
• 在债券方面，我们超配发达市场高收益债，因为较高的收益率能推动总回报。新兴市场本币债面临特朗普关税提案的最大风险，因此我们继续低配这类资产。我们也从现金转向美元债券，以锁定长期吸引的收益率。
• 我们在美国、中国和印度的某些股票行业找到战术性机会。债券机会型投资观点将继续在估值上升的背景下寻找具价值的投资机会。
放宽政策有助延长周期
2024年是股市和黄金强劲上涨的一年，尽管在政策方面发生了几项重大事件，美国债券收益率也有所上升。这帮助我们的增长和均衡策略年初至今分别增长了16%和13%。2025年，美国大选结果可能成为市场的基石之一。随着特朗普上台，市场可能会密切关注他的亲商政策如何在贸易关税风险、移民政策潜在变化和财政赤字忧虑之间取得平衡。
然而，央行政策最终可能会发挥更大的作用。在美国，我们预计美联储将继续降息（到2025年底降至3.75%），因为央行希望在支持经济增长与控制通胀风险之间取得平衡。财政政策更为宽松，可能会成为额外的推动力。总体而言，我们预计降息将帮助美国经济实现软着陆（或实际上不着陆）。
在欧洲和中国，两者讨论的重点将主要集中在需要多少宽松政策来支持疲软的经济增长。与此同时，日本央行很可能成为唯一加息的主要央行。许多新兴市场的央行可能不需要像美联储那样迅速降息。
总体而言，我们认为这样的政策背景对经济增长和风险资产有利。在美国，这使得软着陆成为最有可能出现的结果，但也存在上行风险（即经济增长高于预期）。
基础投资组合：股票和黄金领涨，低配现金
我们认为这种宏观背景有利于股票，因此我们对全球股票持超配观点。在货币政策（降息）和财政政策（特朗普的政策建议）的支持下，经济增长向好，对企业盈利有利。这个展望是否已完全反映出来？估值上升可能会限制倍数扩张，而投资者的仓位可能会造成短期波动，但我们认为盈利增长仍能推动总回报，使股票明年的表现优于现金和债券。这一观点从我们的量化股债模型已反映出来，尽管近几个月的数据疲软，但该模型仍然超配股票。
我们也对黄金持超配观点。央行的需求可能仍然是支持金价的主要因素。这种需求并非对价格不敏感。事实上，我们已经观察到新兴市场央行的需求在价格大幅上涨的情况下已减少。但从更大的角度来看，黄金在新兴市场外汇储备中所占的份额仍然很小，而地缘政治风险依然很高。我们认为这将继续成为未来6-12个月支持金价的主要因素。避险需求、通胀担忧或债券收益率下降都是支持金价的额外利好因素。
我们低配现金。历史经验告诉我们，现金在12个月或更长时间内很少会跑赢其他资产类别。央行持续降息意味着现金收益率可能会在2025年进一步下降。这使得透过债券长期锁定当前收益率更加吸引。
我们将债券和另类策略视为核心配置（中性）。债券继续提供吸引的收益率，尤其是相对于现金而言。然而，我们认为，更强劲的增长前景（导致通胀担忧逐渐加剧），将会限制收益率的下降幅度。总体而言，这意味着我们仍然预期债券将带来高于现金的回报，但收益率可能会成为主要驱动力。最后，我们仍然将另类资产（包括私人资产和流动性另类投资）视为多元化投资组合的重要组成部分，因为它们与其他主要资产类别的相关性相对较低。
美国股市持续跑赢
在股票方面，我们超配美国股票。我们的宏观情境、美联储降息，以及美国候任总统特朗普所提出的政策重点，均显示美国的经济增长将继续优于其他主要地区。我们相信，这将带来卓越的盈利增长。虽然科技和人工智能相关板块可能仍是关键主题，但我们的宏观情境显示，股票升幅将会进一步扩大。短期投资者的仓位可能存在风险，但我们的 3 个月技术模型仍然看涨。总体而言，我们认为尽管当前的起始估值构成阻力，但美国股市仍然会跑赢全球股市。
我们低配欧元区股票。尽管估值吸引，但由于国内增长疲软和美国可能实施的贸易关税抑制了盈利增长，故该地区的宏观经济仍然会表现逊色。我们视日本股市为核心持仓，因为对股东友好的持续改革可以平衡日元带来的波动。
我们将亚洲（除日本）股票视为核心持仓，该区各个市场的前景参差。其中，我们超配印度股票。尽管最近增长放缓，且市场对降息的预期有所回落，但我们对其经济增长前景更有信心，并预计盈利会持续增长。相对于中小型股票，我们仍然偏好大盘股，因为其风险回报较为稳健。我们透过低配韩国股票来平衡对印度的超配。
中国股票可能对国内刺激措施和美国贸易政策的变化较为敏感。我们预计中国将推出更多货币和财政支持政策。然而，在缺乏外部触发因素的情况下，寻求直接支持国内消费需求的政策（这是市场一直在寻求的）仍然具有不确定性。总体而言，我们对中国股票持核心持仓（中性）观点，并偏好在岸股票，因为其对任何刺激政策都相对敏感。
长期锁定收益率
在债券中，我们超配发达市场高收益债。在信贷息差紧缩（即估值上升）的情况下，这种立场可能显得奇怪。然而，历史表明，只要信贷质量保持不变，这些估值就可以在很长一段时间保持在高位 —— 正如我们在软着陆或不着陆环境下所预期的那样。这意味着，即使高收益债券价格仅小幅上涨，其较高的收益率也可能足以跑赢全球债券。在另一方面，我们低配新兴市场本币债，因为许多新兴市场面对的降息压力较小，而且由于新兴市场容易受到美国关税的影响，货币风险较高。
目前仍然很难在其他债券找到价值。我们对发达市场投资级政府债、发达市场投资级公司债、亚洲美元债和新兴市场美元债持核心持仓观点。这些资产类别的共同点是，它们的信贷质量在软着陆或不着陆的情况下应继续受到支持，但估值上升会减低风险回报的平衡。
对于大多数美元债券而言，美国国债收益率可能将主导走势。我们仍预期基准10年期债券收益率将在6-12个月内维持在4.00-4.25%区间，但下行空间受到更强劲的增长和通胀压力所限制。不过，在未来1-3个月内，随着市场等待特朗普财政政策的明朗化，收益率可能会反弹至4.25-4.50%的区间。
今年美元升值，尤其是在特朗普当选后。对关税和美国资产类别表现优异的预期，可能推动美元指数升至两年区间的顶部。然而，美国债券收益率受到限制，这解释了为什么我们预计美元指数在未来6-12个月最终会下跌的原因。市场预期通过“广场协议”式的协议来实现弱势美元政策的可能性不能排除，但我们目前仅视此为风险情境。
机会型投资观点 —— 促进增长、促进收益
在美国股市中，我们对科技和通信服务板块的机会型买入观点，是基于能够投资于推动市场的人工智能主题。然而，随着美国的升幅扩大，银行和小型股也提供了投资机会。在中国，我们认为恒生科技板块应该可从刺激措施中获益。非金融国企高息股是获取更保守中国投资敞口的途径。印度大盘股旨在捕捉印度股票的投资机会，同时降低估值风险。
我们的可转换债券机会型观点旨在增加混合资产，这在承险环境中应该会表现良好，而我们的美国机构按揭抵押证券观点则寻求捕捉吸引的收益率。欧元区政府债（外汇对冲）提供了对欧元区疲软增长的投资机会，同时减轻了欧元的下行风险。随着中国房地产板块违约风险的高峰期已过，我们的亚洲高收益观点应能提供更多具吸引力的收益来源。
什么会导致我们改变主意？
我们正处于几个关键事件的风口浪尖，这些事件可能会改变经济、地缘政治和金融市场的格局。在美国，特朗普总统将于 1月就职，随后我们可能会更清楚他的政策议程。在中国，决策者可能会推出进一步的支持政策以重振增长。最后，如果美国的经济增长强劲，便会增加通胀风险，从而限制美联储继续降息的空间。
基础资产配置模型
若要建立多元化投资组合，可以用基础（Foundation）和基础+（Foundation+）模型作为起点。基础模型展示了一系列配置，聚焦多数投资者都可以选择的传统资产类别，而基础+模型则包括了私人资产配置，可能只适合某些司法管辖区的投资者。
重要披露载于披露附录。
这份摘要包含了我们于《2025年展望》中提出的重要观点。《2025年展望》详细列出我们对宏观经济和资产类别的观点，如要索取全文，请与我们联络。
