【年报】全球政治风险加剧 黄金配置价值凸显

回顾过去数年，全球美元体系在不断被解构后又重新构建，新的全球货币体系在变革中不断创新。过去五年，疫情的爆发和地缘冲突的升级持续对旧的国际秩序发起挑战。未来，伴随着人工智能所带来的新一轮生产力提升和信息平等化，将加速推动全球治理模式的转变。在过去连续多年的年报中，我们通过探讨美元体系所面临的问题，强调了黄金无可替代的货币属性。从2024年的市场表现来看，黄金的这一投资价值依然是推动其价格不断攀升的首要动力。进入2025年，我们认为在全球去美元化的进程中，黄金仍会受到主权机构的青睐并继续上涨，这也将是未来相当长一段时间内支撑金价的重要逻辑。当然，从市场节奏来看，随着特朗普再次入住白宫，2025年美国的对外政策又将迎来新一轮的调整。政策的不确定性也将引发经济形势以及央行货币政策的变化，并对后市造成较大的不确定性。本文将着重就影响未来国际金价走势的主要逻辑和短期面临的不确定性因素做一简单剖析。

一、全球治理体系持续变革

在即将过去的2024年，从宏观视角来看，全球政治经济格局依然朝着多极化的方向发展，并持续改变着国际关系和全球治理体系。在国家安全与产业链自主成为当前国际政治主要叙事的背景下，各国内部矛盾的不断加深导致国与国之间的地缘冲突愈演愈烈。地缘政治方面，俄乌冲突已经进入了第三个年头且尚未看到和平的曙光，中东地区的形势在2023年年底爆发冲突后也急转直下，持续至今。在严峻的外部环境催化下，各国的货币政策也纷纷做出调整。全球主要央行先后开始结束为对抗通胀而采取的紧缩性货币政策，并开始转向更加注重经济增长的宽松政策。这种转变既反映出各国政府对于经济增长放缓的担忧，也是对全球经济不确定性的回应。当然，大开大合的货币政策和西方国家如同坐过山车一般的通胀，让人不禁思考这些政策究竟是引发经济周期的因还是为了熨平经济周期的果。可以观察到的事实是，过去几十年全球盛行的新自由主义所带来的分配不均，以及为了缓和矛盾和刺激经济所采取的一轮又一轮的量化宽松所带来的财政无序扩张和债务急剧攀升，令西方国家陷入了金融危机和主权债务危机相互拖累的恶性循环，并进而导致分配的进一步恶化和民众的不满。这些内部矛盾的积压最终引发了更加严重的货币战争、汇率争端和贸易摩擦，并给二战后的全球治理带来了挑战。

在全球一体化的大背景下，根据欧美的话语体系，根据不同经济增长阶段的划分，全球市场被划分为发达国家和新兴市场国家（消费国和生产国）。国际资本在美元周期的驱动下，在不同地区间流动，并与商品贸易结合形成闭环。在这一体系中，美国国债被定义为无风险的核心“安全资产”，它是驱动美元回流的重要一环；而黄金则被剥夺了货币属性，被视为一种“特殊”的大宗商品，同样遵循着全球美元循环体系的定价逻辑。当美国的通胀走高，美联储加息推动实际利率上行，导致黄金价格走弱；当美国的通胀回落，美联储采用宽松的货币政策引导实际利率下行，推动黄金价格上扬。这样，即便不需要大量的实物支撑，投资者也可以在如COMEX黄金期货这样的金融产品上，通过押注多空来表达对经济增长和通货膨胀的看法。根据历史数据，2003年至2021年，美元计价的黄金价格与美国十年期国债收益率的相关性为-0.9，显示出两者之间高度的负相关性。

近年来，美国政府在对外政策上表现出越来越激进的右倾保守主义倾向，同时，新冠疫情的爆发也加速了全球美元循环体系的变革。这导致不同国家获取美元的难度增加，全球市场金融资产的定价模式也相应发生了变化。从2022年到2023年，美元黄金的价格与美国十年期国债收益率之间的关系已经从之前的强负相关转变为0.17的弱相关性，而到了2024年，这两者的相关性为-0.16，并未恢复到之前的强相关状态。这表明，传统的黄金定价框架已不再适用，美元黄金价格与美国十年期国债收益率之间的脱钩现象，反映了投资者更加青睐黄金的货币属性，即便这可能意味着他们需要支付更高的溢价。

二、2025年的市场风险

在全年大势向好、整体维持上涨趋势的情况下，我们认为随着特朗普明年可能再次入主白宫，市场的不确定性将会增加。这具体包括特朗普在本次竞选中明确表示，他将在第二任期内继续执行2017年颁布的《减税与就业法案》，以降低企业和个人的税负。同时，他表示还会对贸易对手征收高额关税，以补充因减税而造成的财政收入减少。在移民问题方面，特朗普表示要大量驱逐非法移民，并限制移民数量。考虑到当前美国的经济状况，特朗普的政策可能会给美国经济带来更大的不确定性。

1、特朗普贸易政策或推升赤字率和通胀压力

从上一轮特朗普主导的贸易战结果来看，关税并不能完全切断全球供应链，美国的整体对外贸易逆差也没有显著降低。不过，关税会导致供应链拉长，进而使商品的生产成本上升。

数据来源：WIND，中国工商银行贵金属业务部

因此，一旦特朗普在2025年执意在全球范围内征收高额关税，这很可能会让美国家庭最终承担更高的终端产品价格，并引发通胀压力。旧金山联储的一份研究报告显示，在特朗普上任期间对中国加征的关税导致美国消费者物价上升了0.3%，投资品价格上升了1%[1]。尽管短期内特朗普的关税政策可能为美国带来财政收入，但长期来看，由于价格上涨导致消费者需求减少，额外的关税收入将会受限。此外，尽管特朗普表示将会降低企业和个人的税负，其他国家的关税报复措施也可能阻碍美国经济增长，并进一步减少财政收入。

数据来源：WIND，中国工商银行贵金属业务部

在财政收入减少的同时，美国的财政支出却在增加，赤字率也在不断上升。美国国会办公室的数据显示，预计到2034年，美国的财政赤字将达到2.8万亿美元，而目前该数字为1.83万亿美元，约占国民生产总值（GDP）的6.4%。更高的赤字率还意味着更重的利息支出负担，美国的利息支出占GDP比例预计将从当前的3.1%上升至3.9%。根据我们对过去全球主权债务违约情况的分析，当一个国家的利息支出占GDP比例超过3%时，该国所面临的财政压力将会增大。

因此明年市场将会遭遇的第一个风险是，特朗普的政策可能会导致美国的财政进一步恶化，并出现通胀压力。

2、 特朗普政策移民政策或引发再通胀风险

根据亚特兰大联储在今年9月份的一篇工作论文[1]，大幅度的通胀飙升通常具有持续性，通胀在达到峰值后的几年内仍会保持高位，平均持续3到4年，是通胀上升期的3倍。其成因主要是政府不愿意承担紧缩政策所带来的失业冲击，因此会维持较为宽松的政策。换言之，为了保证经济增长，即便在高通胀时期，政府也难以通过紧缩财政来缓和赤字压力。所以，即便在政策上可能会随着长期通胀预期的持续上升提高名义利率，但由于对衰退的恐惧，货币当局并不会长时间将短期实际利率维持在限制性水平。这与过去两年美国所经历的情况相似。虽然在过去的一轮美元加息过程中美联储已经将利率提升至政策利率，令实际利率达到限制性水平，但由于通胀期间美国居民的超额储蓄，以及企业在低利率时期的大量低利息借贷，使得限制性利率对于需求的限制较为有限。宽松的货币环境持续对需求形成支撑。

数据来源：WIND，中国工商银行贵金属业务部

在需求端限制性不足的情况下，美国的通胀压力更多地来自就业市场的供给侧，这与1970年代供给侧石油危机对通胀的影响路径相似。如果特朗普入主白宫后推行其承诺的移民政策，无疑会导致美国劳动力供给更为紧张。实际上，美国就业市场究竟是供需平衡还是面临降温风险，可以从2024年美国非农就业数据的多次大幅下修，而失业率调整不大中窥见一斑。由于新增非农就业人数仅能反映企业的用工情况，失业率更能反映劳动力市场的供需平衡。另外，企业的调查回复率远低于家庭部门，因此我们更愿意相信当前美国的失业报告能代表美国的劳动力市场现状。如果观察高频的美国当周首次申请失业金人数，就可以发现美国的劳动力市场并没有出现显著恶化。因此，考虑到特朗普上台前一直表示希望给“铁锈带”地区创造更多制造业就业，其移民政策总体上会倾向保守，未来美国的就业市场仍将维持在一个较为平衡的状态。但在极端情况下，可能会出现就业供给不足，使得劳动力缺口加大，并再次引发通胀的上行风险。

3、 再通胀将会对美联储降息形成掣肘并对国际金价造成扰动

在上文中，我们讨论了美国可能面临的再通胀问题。与此同时，美联储对通胀的态度则直接影响了资本市场的定价逻辑。对于美元黄金来说，美联储的政策立场是推动海外资金配置黄金的关键因素，而美国联邦基金利率的目标水平将影响美元资金对黄金的配置强度。2020年美联储启动降息，导致实际利率快速下降后，SPDR黄金ETF的持仓量迅速增加，这表明美元资金成本仍是投资者配置SPDR的重要依据。2022年3月美联储开始加息，数据显示，随着实际利率的不断上升，SPDR黄金ETF的持仓量持续下降，这与之前的配置逻辑相符。

数据来源：WIND，中国工商银行贵金属业务部

自今年第三季度起，美联储主席鲍威尔在多次对外讲话中反复强调，尽管美国通胀预计将持续下降，且接近充分就业状态，但劳动力市场仍存在下行风险，暗指当前的实际利率可能高于中性利率水平。具体表现在，从7月份至11月份的多次公开会议上，鲍威尔坚定地认为，在当前仍然限制性的利率政策下，通胀仍会下行。但考虑到劳动力市场所面临的风险，美联储仍然需要通过降息来预防风险。我们之前讨论过，美国当前依然面临着由劳动力供给导致的通胀压力。在这个假设不变的情况下，如果美联储不愿意承受失业风险，而继续降低政策利率来对冲“失业风险”，这将会导致美国的实际利率进一步下滑，并成为海外资金，特别是美元持有机构选择黄金的重要理由。因为在再通胀环境中，政策利率的下滑会进一步引发实际利率走弱，宽松的货币环境让投资黄金变得有利可图。因此，可见的风险便落在了美联储对通胀/就业的反应函数上。就特朗普上台后的情况而言，可以发现随着四季度美国的通胀数据开始出现不确定性，而就业市场表现出一定的韧性，美联储的政策路径描述也出现了变化。实际上，在11月份FOMC会议之后，主席鲍威尔已经对外软化了其坚定降息的立场。这让我们相信，如果美国通胀出现明显反弹，美联储的宽松节奏或将放缓。这可能成为国际金价波动的来源。

三、美联储货币政策和国际金价展望

我们认为明年美联储仍可能降息，但降息力度可能不及市场预期。从美国国内情况来看，特朗普政府上台后可能实施的较为严格的移民政策，以及美联储依然宽松的政策愿景，可能会使明年美国的劳动力市场总体维持平衡，通胀难以出现明显回落。美联储政策宽松的整体方向不会改变，但不太可能出现大幅宽松的局面。从美国外部情况来看，相对强势的货币政策意味着美元也有望整体保持强势，这会对全球商品价格造成一定程度的压力。与此同时，如果特朗普政府能够推动石油价格回落，将对美国通胀形成制约。但如果特朗普对贸易伙伴实施强力的关税政策，将会令美国的通胀压力增大，这反而限制美联储降息。因此，在内外两点得相互影响下，美联储将继续降息空间，但整体幅度有限。因此，除了今年12月的25个基点降息外，我们对明年美联储降息的基准预期为三次25个基点的降息，第一次降息预计在明年3月份实施。到明年年底，美国联邦基金利率可能跌至3.5%-3.75%。

黄金方面，明年央行购金和个人投资者买入黄金避险仍将是黄金需求的主要来源。不过，黄金需求的结构性问题也将依旧存在，特别是首饰消费的下降，这是黄金需求结构性转变的另一个重要标志。根据中国黄金协会的数据，今年前三个季度国内黄金首饰的消费量为400.038吨，同比下降27.53%。过去几年中，国内黄金饰品的消费习惯已经出现了巨大的变化。消费者对黄金饰品的要求从低重量高附加值，转向轻量化低附加值产品。消费者消费观念的转变，使得加工费较高的金饰需求在高原料价格环境下明显承压。这种消费部门供大于求的情况，也可以从上海黄金交易所的成交数据中看出。在经历了2024年3-4月份的年中的高升水之后，国内黄金价格对国际黄金价格出现贴水。从历史数据来看，黄金实物消费主要受到金价和收入水平这两个因素的影响。我们预计随着国内刺激政策的不断出台，国内经济下行的趋势有望放缓。考虑到近期黄金价格的调整，以及黄金消费的季节性规律，今年12月到明年1月中旬，国内黄金首饰消费可能会有一定程度的回升。

展望2025年，主权机构的买入需求，将为金价的整体走势定下基调。因此，我们预计明年全年国际金价将在持续上涨的牛市中，再次刷新历史新高。同时，黄金有望交易间在2500-3000美元/盎司这一区间。从节奏来看，我们倾向于在经历今年四季度的调整后，明年一季度特别是春节前后，黄金有较为确定性的机会。因为在白宫权力真空期，美联储选择防御性降息的概率较大。叠加国内居民部门的季节性黄金需求回升，黄金具备明显的配置价值。随着明年1月底特朗普入主白宫，其政策将成为扰动通胀的不确定性因素。而美联储对通胀的态度决定了其货币政策路径。因此在政策不明朗的情况下，我们无法排除明年2-3季度美国的货币政策可能出现变化，同时市场也将进一步调整定价逻辑。市场预期与美联储政策路径的分歧会导致资本市场震荡。当然，如果美国劳动力市场失速，那么美联储降息亦将成为定局，这将为黄金价格的上涨添加更多动能。

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