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摘要
高盛认为，特朗普的全面加征关税政策一旦落地，不仅加剧美国的通胀上行风险，对美国经济造成更剧烈的冲击，这将对欧洲和新兴经济体构成更大挑战。2025年美元将“更强更持久”，美国可能实施更广泛的关税及财政政策调整，资本流动的倾斜，以及美国经济的韧性，都为美元提供了坚实支撑。
正文
美国历史上最特立独行的总统——特朗普重返白宫，这可能是明年全球市场最需关注的尾部风险。
高盛首席经济学家Jan Hatzius领导的分析师团队，在最新公布的宏观展望报告中，特别强调了特朗普的全面加征关税政策，不仅加剧美国的通胀上行风险，对美国经济造成更剧烈的冲击，并且可能引发更广泛的贸易摩擦，这将对全球经济尤其是新兴经济体构成挑战。
该团队指出，如果该政策落地，美元可能进一步大幅上涨，非美国股票和债券收益率下行压力加剧，欧洲主权债收益率和欧元汇率进一步下跌。
高盛预计，到2025年底，美国核心PCE通胀应该放缓至2.4%，但如果全面征收10%的关税，该数字将上升到3%以上的水平。
关税政策下，欧洲、新兴市场经济承压
高盛预计，2025年全球GDP增长将为2.7%，与2024年的势头保持一致，略高于潜在增长估计，美国GDP增速预计为2.5%，高于市场共识预期。
报告指出，特朗普的政策调整，包括提高进口关税、收紧移民政策、延长并推出更多减税政策，将对美国经济产生显著的短期影响，但长期看来不会对美国整体经济或货币政策产生根本性的影响。
研究显示，美国贸易政策的不确定性（TPU）对欧元区经济增长有重要影响。如果TPU上升到2018-19年贸易摩擦高峰期的水平，将拖累美国GDP增速0.3个百分点，但对欧元区的影响高达0.9个百分点。
基于美国大选结果，高盛将2025年欧元区增长预测从之前的水平下调了0.5个百分点，如果美国实施全面的关税，高盛称可能会进一步下调这一预测。
此外，特朗普高关税政策还将对其他经济体造成影响，尤其是那些依赖出口的新兴经济体，可能会有更大的拖累。
总体而言，高盛估计，美国贸易政策的变化将拖累全球GDP增速0.4个百分点，如果实施10%的全面关税，影响可能会是这一数字的2-3倍。
通胀：短期有上行风险，长期下行趋势不改
高盛认为，更高的关税也会加剧美国通胀的上行风险，至少在短期内是这样。
特朗普1.0的经验表明，关税在很大程度上转嫁到了消费者身上。这一点从受关税影响的个人消费支出PCE价格指数上可以看出。
如果加征关税仅限于进口汽车，该政策对美国通胀影响将相对较小，上行0.3-0.4个百分点。高盛预计，到2025年底，剔除关税影响的核心PCE通胀率将降至2.1%，而加上预期的关税影响后，通胀率将被提升至2.4%。
如果特朗普新政府施加10%的全面关税，那么将使通胀率上升近1.2个百分点，预计到2026年初，核心PCE通胀率提高到3.1%。
然而，高盛认为加征关税对通胀的影响是有限的，且主要是一次性的，不太可能导致通胀持续上升。
高盛预计到2025年底，随着能源价格持续下降，欧元区的核心通胀率将放缓至2%。不过，由于劳动力成本上升，服务通胀将持续面临上行压力。
报告指出，加拿大的通胀进展将使得加拿大央行按兵不动，直到开始降息。预计降息将于2024年第三季度开始，政策利率最终稳定在3.5%，这一水平远高于央行目前2-3%的中性利率预期。
利率终点：美国向上、欧元区向下，日央行加息底气更足
基于以上假设，高盛认为，美国大选结果不会破坏全球货币政策正常化进程，预计2025年大多数主要央行将进一步显著放宽政策。
高盛预测，美联储可能在明年一季度逐月连续降息，之后放缓降息步伐，利率终点为3.25-3.5%，比上一个周期高出100个基点。
在欧元区，高盛重申，预期欧央行（ECB）将进行连续降息，并将其利率终点预测下调至1.75%，这是基于我们对增长的下调。
另外一个例外是日本。在长达三十年的低通胀压力之后，通胀和工资增长的回升使日本央行在3月份退出负利率政策，并在7月份再次加息。高盛认为，日本的低通胀风险已经过去，加息将继续。
高盛分析师Kamakshya Trivedi团队重磅发布名为 “Stronger for Longer”的2025全球外汇展望报告。研报指出，随着全球经济和政策环境的变化，2025年“强美元”将成为外汇市场的主旋律，且这一趋势将维持较长时间。
具体来说，美国可能在未来一年实施更广泛的关税及财政政策调整，这将进一步增强美元的竞争力，并压制其他“挑战者”货币的表现。此外，资本流动的倾斜，以及美国经济的韧性，都为美元提供了坚实支撑。
“强美元”再度归来，背后有三大支柱
高盛认为，支撑美元强势的原因主要有以下三点：
首先，美国经济仍具有韧性。高盛指出，2025年美国的经济增长预期高于主要发达经济体，同时伴随高回报的资产市场（如股票、债券）和较低的失业率，这些因素都将吸引更多资本流入美元资产。
其次，强美元环境下的资本流动具有明显的“虹吸效应”。美元仍是全球贸易和储备货币的主导，这种地位进一步巩固了其强劲表现。
高盛表示，国际投资者将资本更多投向美国，以寻求更高的收益率。这种资本流动趋势不仅强化了美元的强势地位，还进一步压制了其他货币的表现。
最后，关税政策通过改变贸易条件和资本流动进一步支撑美元。如前文所述，关税提高了外国出口商的成本，同时降低了美国国内制造业的竞争压力，增加了出口吸引力；此外，随着美元资产回报率的提高，更多国际资本将涌入美国市场。
到了2025年，高盛认为，特朗普政府可能采取更加迅速和直接的关税政策。
高盛预计，美国将对中国出口商品征收额外关税，同时可能扩展到其他与美国有较大贸易逆差的国家。这将会显著提高进口商品价格。
值得注意的是，与第一任期的政策模式不同，高盛认为，本次关税措施可能在初期重点针对单一国家，但随后范围将逐步扩大至其他国家。这种逐步扩展的政策方式将加剧市场不确定性，令外汇市场的波动性显著增加。
除了关税本身，高盛强调，美国经济的政策组合——包括关税、财政刺激以及对本土制造业的支持——将进一步强化美元的全球吸引力。
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来源：华尔街见闻
