金属周报 | 金属市场周报：迎接特朗普上任

1、上周金铜维持强势

贵金属方面，上周COMEX黄金上涨0.83%，白银下跌0.81%；沪金2504合约上涨0.6%，沪银2504合约上涨0.12%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+1.42%、+1.58%。

2、风险偏好回升，铜价震荡偏强

上周市场风险偏好较高，周中美国CPI数据基本符合预期，并未强化通胀回升的预期，市场对联储年内降息的预期有所回升，美元和利率有所回落，风险资产受到提振，铜价持续反弹，周五铜价在触及关键技术点位后有所回调。

3、美元利率回落，金价再度走强

周内美国公布的PPI、核心CPI数据均低于市场预期，前期市场对于美国再通胀的交易有所放缓，随后联储官员表态提及降息的可能性，美联储三月降息概率由此上升，美元随之回落，金价进一步上行。对于特朗普上任后的政策以及美国的降息路径方面，不确定性仍较大，短期来看，金价的上行通道依然曲折。

（一）COMEX/沪铜市场观察

上周COMEX铜价先扬后抑，周初及周中连续上行，周五回吐周内部分涨幅，但价格重心整体仍然上移。上周市场风险偏好较高，周中美国CPI数据基本符合预期，并未强化通胀回升的预期，市场对联储年内降息的预期有所回升，美元和利率有所回落，风险资产受到提振，铜价持续反弹，周五铜价在触及关键技术点位后有所回调。

上周SHFE铜价震荡回升，重回76000元一线上方。我们在上周周报中就指出，近期国内消费较好，为铜价提供了显著支撑，铜价在经受了压力之后整体易涨难跌。不过目前在价格反弹之后，精费价差已经重新拉大，加之临近季节性累库，后续从基本面方面获得的上行动力会逐渐减弱，76000上方的压力会逐渐显露。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。上周COMEX库存有所累积，在经历了2024年后续的交仓之后，2025年初的交仓压力预计将明显减小，但是由于近期价差拉大，可能还是会有陆续交仓，后续影响交仓的因素还有美国精炼铜的进口情况。预计COMEX铜的价差结构仍将以contango为主，但borrow策略可能已经逐渐会显示出性价比。 

上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线仍然呈现contango结构。进入1月后，库存整体表现符合季节性，考虑到后续将面临季节性累库的状态，目前价差结构再出现大幅变动的可能性不高。但是我们认为后续可能还是以borrow策略为主。

持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头占比继续增加，目前空头持仓占比回到了相对中性偏高的水平，考虑到价格已经反弹，空头占比可能已经下降。

图1：CFTC基金净持仓

数据来源：Wind

（二）产业聚焦

节前铜精矿4.44美元/干吨，较上周跌0.56美元/干吨。铜精矿市场近期成交较为冷清，现货市场TC报价普遍在个位数低位水平，且因品质不同而有所差异。贸易商普遍反映手中现货不多，报盘冷清，市场压力主要集中在二季度。一季度由于炼厂进行冬储，有一定的备货，但市场普遍认为仍存在缺口。由于市场供需情况博弈，市场参与者面临着较大的压力。

2：铜精矿加工费

数据来源：Wind  

现货方面，由于铜价仍表现偏强震荡运行，下游采购接货情绪表现谨慎，虽周内部分加工企业存在一定备货需求，但整体空间相对有限；同时临近春节节假，少数企业逐渐进入放假状态，市场新增订单较少，需求表现走弱。随着春节节假日临近，大部分下游加工企业预计开始提前停产放假，市场消费将表现明显下滑，同时进口铜以及冶炼厂到货仍有所增加，叠加部分贸易商年前清库等动作，现货升水因此预计表现承压下行为主，整体或运行于贴50~升50元/吨附近。

图3：沪铜升贴水 

数据来源：Wind  

国内市场电解铜现货库存10.90万吨，较9日增0.77万吨，较13日增0.58万吨；本周上海市场社会库存继续表现增加，一方面周内进口铜仍有所到货，但国产货源入库依旧有限；另一方面，临近春节节假，加之铜价偏强震荡运行，下游消费较为低迷，市场仓库出库量减少，库存因此延续累库；后续来看，下周随着下游加工企业陆续停产放假，料消费仍有走弱迹象，同时市场到货预计表现增加，库存因此仍将继续上升。广东市场库存有所回升，主因部分冶炼厂发货有所增加，同时下游消费减弱。下周来看，随着年前冶炼厂发货仍有所增加，同时市场消费难有提升空间，预计社库继续小幅累库。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：Wind  

国内各主流市场8mm精铜杆加工费整体下跌，广东市场随着原料价格调整下跌明显；精铜杆企业订单进一步减弱，厂家陆续进入调整阶段；再生铜杆生产减弱，市场交易明显下滑；精废杆价差进一步扩大，再生铜杆贴水超过千元。随着假期将至，铜杆企业陆续进入生产调整期，预计后续铜杆企业的生产表现将进一步下滑，其中再生铜杆的下滑相较于精铜杆更为明显。精铜杆的交易减弱，但考虑到生产的下降等因素，预计其成品累库预期相对较低，而再生铜杆目前存在一定的提货较慢的情况，后续可能存在短期的库存压力。

图5：精铜-废铜价差

数据来源：Wind  

（一） 贵金属市场观察

上周黄金再度走强、白银冲高回落，COMEX金银于2672-2760美元/盎司、30.1-32美元/盎司区间内运行。周内美国公布的PPI、核心CPI数据均低于市场预期，前期市场对于美国再通胀的交易有所放缓，随后联储官员表态提及降息的可能性，美联储三月降息概率由此上升，美元随之回落，金价进一步上行。

上周，黄金涨幅强于白银，金银比震荡上行；金价涨幅强于铜价，金铜比震荡上行；原油小幅回落，金油比震荡上行。

图6：COMEX金/COMEX银

数据来源：Wind

图7：COMEX金/LME铜

数据来源：Wind

图8：COMEX金/WTI原油

数据来源：Wind

上周，黄金涨幅强于白银，金银比震荡上行；金价涨幅强于铜价，金铜比震荡上行；原油小幅回落，金油比震荡上行。

图9：黄金波动率

数据来源：Wind

近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金白银内外价差有所回升；内外比价同样有所回升。 

图10：贵金属内外价差

数据来源：Wind

图11：黄金内外比价

数据来源：Wind

（三） 库存与持仓

库存方面，上周COMEX黄金库存为2458万盎司，环比增加约218万盎司，COMEX白银库存约为33074万盎司，环比增加约629万盎司；SHFE黄金库存约为15.1吨，环比持平，SHFE白银库存约为1269吨，环比减少约46吨。

图12：COMEX贵金属库存

数据来源：Wind

图13：SHFE贵金属库存

数据来源：Wind

持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加2.3吨至879吨，SLV白银ETF持仓环比增加103吨至14411吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为34.6万手，其中非商业多头持仓增加20847手至31.3万手，空头持仓减少3605手至3.3万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至59.4%附近，非商业空头持仓占比下降至6.3%左右。

图14：COMEX黄金持仓

数据来源：Wind

图15：COMEX黄金持仓占比

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图16：COMEX白银持仓

数据来源：Wind

图17：COMEX白银持仓占比

数据来源：Wind

我们在上周周报中就指出，近期国内消费较好，为铜价提供了显著支撑，铜价在经受了压力之后整体易涨难跌。不过目前在价格反弹之后，精费价差已经重新拉大，加之临近季节性累库，后续从基本面方面获得的上行动力会逐渐减弱，76000上方的压力会逐渐显露，同时也需要关注特朗普上任后的政策推进以及市场反映。

对于特朗普上任后的政策以及美国的降息路径方面，不确定性仍较大，短期来看，金价的上行通道依然曲折。

美国PMI、通胀预期、特朗普政策落地、降息路径变化。