新年伊始，本文搜集整理了33家机构对于大宗商品市场2025年的策略展望，从机构普遍看好，维持震荡，存在分歧以及多数看空四个角度，覆盖了有色、黑色、能源、化工、农产品、软商品等多个商品板块41个交易品种，就2024年大宗商品机会与风险进行分析，希望对大家新一年的交易有所帮助。
2025年货币政策基调适度宽松，预计降息空间40-50BP，明年10年期国债利率低点或落在1.5%-1.6%区间，如果出现政策加码预期抬升、债市供给压力明显增强或政策累积效应带来经济环比回升，可能带来债市回调，预计10年期国债利率上行高点或落在2.1%-2.2%区间。
节奏上来看，供给冲击和政策预期冲击可能是带来调整的主要时点性因素，从近几年来看发生在2季度末3季度初期的概率较高，不过如果长期逻辑未扭转，阶段性调整可能也会带来较好的入场机会。
此外，债券市场机构行为因素可能放大市场波动，经历几年牛市行情，债市投资者一致性预期很强，容易出现超前交易的现象，利好落地后的一致性止盈举措与赎回负反馈等机构行为易放大市场波动。国债期货方面，如果利率继续下行，债市情绪仍持续偏强，2025年基差可能维持低位特征，可以关注正套策略机会。
展望2025年，债市利率或继续呈现小幅下行。央行强调“价”的调控作用以及注重理顺利率由短及长的传导关系。政策利率下调或将带动债市利率也继续有所下行，预计2025年10Y国债收益率波动区间或在1.8%-2.2%附近，从节奏上看，自2025年上半年至下半年，利率中枢或整体有所下移。策略建议：关注阶段性套保和正套机会；关注供给冲击带来的做多机会。
短期而言，看似做多期债、做陡利率曲线是胜率较高的策略；但长期而言，我们认为预期差才是提供超额收益的源泉，同时我们的视野应该更加聚焦于2506合约而非2503合约。
由于远月合约上仅TL2506的净基差为负值，我们优先推荐持有长债的投资者在近期利率快速下跌的过程中，逐步配置TL2506空单以保护现券头寸，确保在明年初能建立起空头套保组合。若年中利率出现一定程度的反弹时，则切换参与高基差品种的多头替代策略，毕竟我们暂不认为债市存在转熊风险。我们推荐关注年中做平利率曲线的机会，现券上操作可能更方便，品种间基差分化明显，期货上操作易面临基差风险。
2024年四季度四个品种主力合约刷新高点后，已无明显技术压力，均线呈现多头排列走势，仍可保持看多走势。但基本面潜在压力可能带来阶段性调整，参考三季度开始的大幅波动走势。逢低做多仍是主要操作。配置盘久期和杠杆均可维持高位，交易盘则可阶段性调降久期和杠杆。期现和跨期方面，预计 2025 年仍存在季节性机会，临近交割月近-远跨期价差仍有交易空间。曲线方面，债券供给增加仍以影响长端为主，但央行政策能够部分对冲，曲线走陡的趋势依然缓慢。
2025年国债整体上仍旧是偏多的。预计央行降息40BP，若市场做多情绪较为亢奋，10Y国债利率低点低于1.5%是可能的。
策略方面:1)配置盘逢利率上行买入，交易盘把握波段机会:2)曲线易陡难平，关注年初和03布局策略的机会;3)明年正套机会应较多，也需高度警惕风险，建议关注空头套保策略。
在货币政策积极发力且经济未明显反弹修复的阶段，债市整体牛市格局仍未结束。10年期国债收率低点预计在1.4%-1.6%，较当前水平仍有一定下行空间，宽货币宽财政背景下收益率曲线易陡难平。基于债市拐点未现的判断，2025年国债期货净基差出现负值的频率预计仍然较为频繁，关注持有可交割券同时做空期货的期现正套机会。
10年期国债的收益率预计在未来仍然将趋近于资金利率，且向着7天逆回购利率的新猫靠钱，中枢随着明年的降息降准继续下移，在明年上半年外部风险事件冲击与内部宽松政策释放的双重驱动下或下破1.5%。
美国滞胀、中国进入暂时的政策真空，商品与国债期货墨菲定律延续，风险资产或常要先下才能后上。宏观偏乐观的预期下，债市阶段性的变盘时间点或在明年二季度。宏观偏悲观的预期下，价牛仍将会贯穿明年全年。
总体来看，国债仍然处于牛市格局，预期10年期国债波动区间【1.6%，1.9%】。考虑到内外均衡的约束，2025年内汇率弹性的放大以及双向波动是较大概率事件。受短期市场风险偏好影响，国债利率存在进一步突破区间的可能性。2025年H1，要抓紧美国实际利率下行给出的时间窗口，加强政策调整，市场或处于流动性与政策预期支撑的流畅行情。2025年H2市场或需要再确认实体经济的增长成色，进入增量政策预期时间窗口，行情转入震荡时间段的可能性较大.从策略构建的角度看曲线形态，建议主要以陡峭化的思路对待。
展望2025，经济增长的关键驱动力量，将朝着主要依靠内需拉动的方向转变，政策预期向现实验证之路中，区间的起伏不改向上的主线。宽财政、宽货币与稳楼市、稳股市的政策主基调有望奠定A股的慢牛行情，站在新旧年更迭的时点，我们看好跨年春季行情在第一轮降准降息来临后启动，推荐在阶段回调时提前配置IC品种，并在经济周期复苏得到基本面支撑后，坚定配置价值型蓝筹IF品种。
1）趋势策略：中期震荡上行，建议超配成长风格，全年看好IM，Q1银保增配和年中需求侧刺激政策释放后，有IF超额机会。2）基差展望：10月底以来基差走势与指数明显背离，受自动敲入敲出型场外产品敲出、多单主动减仓的影响，后续随着存量减少、杠杆下降，基差有望回归行情驱动。3）产品策略：指增＞中性策略，IM超额环境修复+恐慌避险需求减少，小盘风格占优时，中性策略跑输指增产品的概率约为68.5%；预计IC、IM当季合约年化贴水率或分别在约3%、6%-7%水平。
2025年A股有望整体呈现出震荡中向上修复的特征。在贴水环境下，通过持有股指期货多头头寸替代现货进行配置，具有资金利用率高、交易成本低、市场容量大、操作灵活等优势，超额收益主要来源于基差贴水回归和现金管理收益。
风格方面，国内宏观流动性维持宽松，预计2025年IC、IM仍整体相对占优。后续等待国内基本面企稳回升态势得到进一步确认，市场情绪回暖后，增量资金状况有望逐步改善，或将转为大盘股行情，IH、IF相对走强。
2025年，市场焦点转向内资流动性，全年权益市场增量资金或高达2.51万亿元，以公募基金和大资金的流入为主，被动投资趋势增强，推动股指震荡上行。结构化行情推演关注ETF及融资资金。ETF市场潜力大，规模指数ETF地位上升，沪深300、上证50等占比较大的ETF标的有望引领行情。居民储蓄转向资本市场，融资余额上行，与其相关性强的中证1000指数有望在其上涨阶段表现偏强。整体来看，2025年市场风格趋于均衡，四大指数有望轮动领涨。
2025年最大压力在一季度，预计特朗普冲击小于2018年。虽然美联储降息幅度可能延缓，但中美货币政策宽松共振是大方向。截至2024年底A股估值仍然便宜，2025年驱动来自流动性充沛、制度性改革和宏观经济的企稳回升，最新的政治局会议继2009年4万亿后再度提到“适度宽松的货币政策”，“加强超常规逆周期调节”，“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，表明要以大放水大刺激扛过特朗普冲击，股指有充分的上行空间。
未来市场运行主线或将围绕以下几个方面：1、美联储2025年降息的持续性，若中美利差收窄，人民币转强，外资大规模净流入，市场流动性充分。2、历史第三次国九条，即《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》发布后，随着制度建设的完善，更有利于长期耐心资金持续流入市场，有利于市场持续向好。3、俄乌、中东、东北亚等地缘冲突不确定性仍然存在，国际贸易冲突或加强，在事件驱动机会与控制风险方面采用股指期货、股指期权等金融衍生品优势明显。综上所述，我们认为2025年市场大概率重心震荡上移，通过估值修复与业绩驱动次第展开。重点关注IH、IF、IC与IM的做多机会。
2025年全球宏观将迎来更大的不确定性，海外方面重点关注美元强弱与美国经济压力大小构成四象限、国内方面关注外部压力大小与内部政策应对效果构成四象限的情景演绎。中性情景以及中性偏强情景发生的概率相对更大。
其中两种发生概率较大的情景分别对应：外部压力较大的同时，内部政策刺激发力明显效果较好的中性情景；外部压力较小时海外流动性因子压力亦较小，此时内部政策发力较为谨慎的偏强情景。期指基差方面，未来在中枢相对平稳下，波动或仍有所放大。
投资展望：在两种概率较大情景下或更容易看到雪润大地的流动性因子环境，不过由于是不同的内、外因素引起的，相对应的行情驱动因子分别对应了中性情景的EPS驱动和偏强情景的PE驱动。中性情景下沪深300和中证500指数相对偏强，偏强情景下中证1000和科创50相对偏强。风格方面红利板块仍是慢牛的稳定器，根据金融条件的情景变化节奏围绕科技成长和消费板块进行交易。
展望2025年，股市有望延续当前偏强运行的趋势，配置价值较高。风格结构方面，整体来看2025年，A股市场受国内政策影响较大，所以在风格上主要关注点落在政策目标的确定性上，所以主要关注三个主线，科技成长国产替代主线、经济修复主线以及并购重组主线，风格表现为成长＞消费＞金融＞周期。对应到股指期货层面，二季度之前，外部风险、汇率冲击影响较大，外围市场影响相对偏弱，而国内政策预期仍然存在，财政货币宽松政策背景下，市场流动性、风险偏好偏强，预计科技、成长风格会相对偏强，中证500及中证1000可能会表现偏强。二季度之后，特朗普主张政策陆续落地，通胀上行风险、关税政策等都可能会对国内资金流向，需求恢复情况产生影响，此时风险偏好及流动性均有回落的可能性，上证50及沪深300可能在经济好转、需求复苏以及企业盈利修复的背景之下表现偏强。
展望2025年，宏观经济环境似乎对黄金市场颇为有利，我们继续维持对黄金的积极看涨立场。两大核心逻辑将继续为金价上涨提供支撑。节奏上，下半年随着关税、驱逐移民等措施逐渐落地进一步引发通胀风险，美联储鹰派风险加剧，金价涨幅可能略逊于上半年。
总体而言，我们预计贵金属仍然处于牛市行情之中，但2025年上半年可能遭遇一定不利因素，或使得贵金属涨势放缓甚至回落，而2025年下半年贵金属或重拾涨势。从全年来看，2025年贵金属涨幅或低于2024年。2025年黄金价格参考区间2500-3200美元/盎司、580-720元/克，白银价格参考区间28-40美元/盎司、7200-9000元/千克。
展望2025年，宏观扰动渐弱，贵金属市场或将重回中观驱动的历史常态，我们预期COMEX黄金期货价格中枢在2600美元/盎司附近，且综合考虑美联储降息周期内金融市场中对于黄金的投机和避险投资或转为边际博弈状态，投资溢价波动或使年内金价前高后低。此外，我们预期白银或有望受益于投资需求和价格弹性共振，继续较黄金录得更好表现，预计2025年COMEX白银期货价格中枢在33美元/盎司。
展望25年贵金属走势，贵金属或仍将处于相对易涨难跌的格局中，除非美经济内生增长动能增强，并削弱美联储降息需求这条概率极低的路径发生。但价格具体的演变路径存在较大不确定性，风险上需防范金融危机下的资产普跌风险。我们预计2025年伦敦金将在2450-3000区间内运行，伦敦银预计在27-38区间，SHFE黄金主力580-650区间，SHFE白银主力7000-1000区间。
预计2025年，COMEX黄金价格的波动区间将维持在每盎司2,450美元至3,000美元之间，而上海黄金交易所的黄金价格则可能在每克580元至720元的范围内波动。就时间节奏而言，第一季度金价有望再度出现小幅攀升。进入第二季度，市场对于美联储能否维持降息政策的持续性或将产生分歧，从而导致金价暂时陷入震荡整理的格局。然而，随着后续实际利率的持续下行，预计在第三季度与第四季度交替之际，金价将再度迎来一波上涨势头，并有望继续挑战历史新高。
2025年1月开始，如果特朗普政策（移民、税收）不发生路径明显延缓，则COMEX黄金新的支撑位置或为2300-2350美元/盎司，滞胀风险或使得白银新的支撑位置为28-29美元/盎司。沪金价格支撑位为550-560元/克，沪银价格为7200-7400元/千克。如果现实矛盾倒逼特朗普转向，则黄金和白银价格或将重新返回多头趋势，黄金价格或将上涨至接近3000美元/盎司，白银高点或为35美元/盎司及以上。
在长期趋势维持向上的情况下，预期2025年黄金牛市将延续，但价格已部分反映2025年降息的预期处于偏高位置且受到强美元和俄乌冲突结束对黄金保值避险需求的冲击全年表现或不如2024年，在全年均价的基础上可能有10%以上的涨幅，高点或将达到2850美元/盎司以上。在介入时点方面，关注投机净多头持仓和极端波动率的带来的拐点，操作上以逢低买入为主，可买入看涨期权代替多头。
2024年沪金走势偏强，其主要的推动力来自于美联储和地缘政治热点。此二者在2025年或仍为主要驱动力。但二者的推动力可能都会有所减弱，从而使得黄金或不复2022年以来连续3年牛市、2023年和2024年连续2年大牛市的行情那般强势，出现“小憩”。不过，黄金自2018年以来的长牛行情也不会就此中断，2025年仍将总体上延续牛市行情。预计2025年沪金主力合约运行区间可能是[500,750]。建议顺势操作为主，注意把握短多机会，注意仓位和及时止盈止损。
中东地区的混乱程度近期较大幅度上升，期货市场可能会在2025年内多次押注红海危机的结束，期货市场可能使用正套策略表达这一观点。而我们认为2025年内红海问题无法恢复。即将重组的2M联盟成员提前采取防御性策略，02合约暂时观望等待1月中旬报价的进一步明朗(防御策略囤货效果)。由于春节后的淡季与新联盟重组的混乱，04、06、08、10合约采取先空后多的思路。
关于25年欧线集运的扰动，主要来自于外界和船司内部两方面。外界干扰主要来自于特朗普政府重返白宫对外政策方面和欧盟对华政策的转变。具体影响当下难以界定，但根据特朗普政府往届政策来看，将中国进口商品的平均税率提升到了19.3%，同年我国对美出口总额减少了11%左右，对美出口集装箱货量同比减少了8%。若美国针对中国的“60+10”关税模式落地，经测算预计将影响我国美出口总额占比的近1/4。同时集装箱市场作为一个整体，势必会有更多闲置运力被释放出来，地缘冲突是否会随着特朗普政府重返白宫而趋于平和，也是悬在当下供需格局的一把利剑。在地缘风险解决后，多余的运力对于运价的负面影响需要重点关注，运价可能重回“三位数”时代。
预计长周期视角下2025年运价中枢或震荡下行，关税政策及中东局势仍为市场最大变量。2025年在全球经济软着陆预期下，集装箱海运需求增速约2-3%。预计全球集装箱船队规模增速预计达5%，叠加全球航运格局转变为“四分天下”，集中度整体下降，上海港至欧洲港口的集装箱班次增加且仍将考验新运营模式下市场效率，15000TEU以上集装箱船的增速整体超过需求增长，运力供需差将有所扩大。
我们认为，当前2412合约估值基本合理，建议关注2502合约低多机会。国际集装箱航运市场受到多种因素影响波动剧烈，集运指数（欧线）期货上市一年有余，价格发现、风险管理功能发挥逐步显现，建议有需求的实体企业借助集运欧线期货和场外期权等工具开展风险管理。
2025年基本面格局较为确定，主要是需求趋缓同时供给释放，整体运价波动中枢预计较24年下移，但同时不确定性因素较多，包括新联盟的定价政策和竞争格局，美国加征关税的情绪和实际影响，地缘政治和绕行复航等；另外船司近几年在现货定价端掌握更多主动权（相比之前让渡利润给货代），因此虽然运价中枢预计受供需格局下移，但仍将呈现较大波动幅度，维持高弹性的特征。25年更核心的矛盾在于复航绕行，复航前和复航初期预计运价仍将以季节性波动规律为准，顺季节性运行；单边策略也可以此为参考；复航中后期运力释放或带来较大压力，在需求无明显起色的情况下，预计部分旺季上行空间可能会受到抑制，同时淡季下跌深度放大。
中短周期:由于集运受到海运需求的季节性影响，运价呈现较为显著的季节性特征，在全年的淡旺季切换中，运价和集运指数(欧线)期货均会呈现季节性波动的规律。因此，在2025年中，仍需在周期向下的大趋势下，把握季节性的中短期波动节奏。
波动性:在2025年，整个集装箱海运面临的不确定性因素较多，包括但不限于新联盟的形成、中东地缘局势变化、特朗普上台后的全球政治经济局势变化等等，或使得运价的可预测性进一步下降。由于运价的相对价格中枢降低，或使得波动性较今年也有所下降，但盘面由于受到资金、预期等多重影响，波动性预计仍相对较大。
结合供需关系、关税政策和中东局势，虽然运价高度可能低于2024年，但我们认为2025年欧线运价仍将保持较高波动率，关税政策很可能使航线出现供需错配。全年看，欧线运价上半年可能仍将好于下半年。投资者可通过监测中东局势、关税政策以及海外需求变化，寻找单边和淡旺季合约之间的套利机会。
2025年欧线市场需求端在欧洲经济增速温和回升、补库延续预期下将温和修复，而红海复航的可能性则将给供应端带来极大的不确定性。若维持绕行，则供需仍将维持相对平衡的态势，运价仍将呈现显著的淡旺季特征。但若复航红海，则供需结构将立刻扭转，市场将呈现明显的供大于求的格局，运价将大幅承压。短期仍以把握季节性规律为主，春节后运价根据季节性规律大概率回落，盘面偏空对待，但考虑到一季度有新联盟开启、北美罢工等易对周转产生影响的事件，可能会出现阶段性的供应偏紧，可密切关注边际供应变化，寻找因为周转问题带来的淡季做多机会。长期来看，明年博弈的重心仍为绕行带来的不确定性，市场整体易呈现深度back结构，尤其是在当前中东地区冲突缓解的可能性不断提高的背景下，建议偏正套思路看待月间价差的变化。
展望2025年，在红海复航预期依旧扑朔迷离、新旧联盟正值更替、川普上台关税即将落地的背景下，集装箱海运运价的不确定性进一步增强，预计2025年欧线运价波动相较2024年预计减弱，中枢相较2024年出现下移，上半年运价中枢预计高于下半年。策略建议：1.单边：旺季合约EC2506以择机逢低做多思路为主。2.套利：4-6反套、8-10正套可择机逢低入场，警惕停火复航风险。
2025年上半年宏观政策面预期偏正面，美联储预期延续降息，国内政策面保持宽松，但下半年政策面存在不确定性，需要动态关注美国通胀变化及美联储动态。基本面维持矿紧锭松格局，全球供需过剩收窄，国内供需较为平衡。预计2025伦铜波动区间在8400-11000美元/吨，沪铜主力合约波动区间在68000-88000元/吨。中长期来看，海外降息及国内政策落地有望带动经济数据改善，铜价或偏强运行。
展望2025年，我们认为，中性情形下，供应端延续提供价格支撑，需求端保持稳健，LME铜价运行区间8500-10000美元/吨；乐观情形下，若中美经济复苏共振，全球经贸局势缓和，LME铜价或可冲击11000美元/吨；悲观情形下，若海外衰退风险再度抬头，铜下游需求受损，LME铜价或将回落至8000美元/吨。
2025年宏观的风波并不比2024年少，考虑到明年供需边际改善，预计铜价均价较今年有所小幅抬升。此外，2024年强预期赋予铜价高库存后，2025年铜市场将会呈现更显著的淡旺季特征，因而呈现斜字形的N型走势，底部或在年中出现：① 谨慎乐观视角下，若美联储有序降息且海外未有贸易封锁，预计铜价以7万为底。② 悲观视角下，若特朗普激进实行或提高关税，或美联储暂停降息，铜价可能跌破7万。2025年铜价运行区间参考为8500-10100美金，考虑人民币波动，则沪铜区间68000-82000元/吨。策略上，中短线区间为主，长线逢低考虑多配。
单边：以宏观角度对铜价估值，基准情形下明年宏观不差于今年，基本面过剩幅度在0.7%左右，压力有限。均价预计9200美元（对应25%利润空间），主要波动区间预计8500-9800美元，对应沪铜主要波动区间70000-80000元/吨，阶段性宏微观共振，高点可至10000美元或82000元。若宏观冲击超预期，则均价或下移至8900美元（对应20%利润空间）或73000元。结构：跨市方面，明年国内自身铜元素缺口保持一定放大，低TC无法给到进口利润额外补充，因此潜在进口盈亏重心需上移，跨市策略上仍可关注阶段性跨市反套机会，关注Q2-Q3，国内平衡转强，同时亦可关注国内跨期正套，但全年过剩，库存偏高不利于正套持续盈利。
2025年铜均价不会在高位继续大幅拉涨，预计伦铜均价低于2024年、高于2022年， 在8900美元附近。节奏上，部分时段宏观主题易形成向下交易风险。伦铜常规波动区间8500-9800美元，若极端跌势，空间打开到7800-8000美元。沪铜关注随汇率变动的比价，8500美元暂对应沪铜加权7万附近，波段抛压下沪铜跌势指向6.5万，此一线支撑强。整体铜价宽幅震荡，重视过程风险。
结构性亮点将支撑来年铜需求。一方面，新能源占比继续提升将对冲地产下行的负面影响；另一方面，风光装机增长虽面临降速，但随之而来的消纳需求对于电网投资驱动的可持续性更强。不过，冶炼厂的供给韧性或成为不容忽视的下行风险。我们预计2025年，全球精炼铜过剩将自2024年的46万吨收窄至31万吨，而铜精矿仍将维持对冶炼端的短缺。我们预计2025年LME铜价区间将位于9,500-10,500美元/吨。
2025年铜矿短缺、精炼铜过剩的局面依然会延续。相对过剩或短缺量有所收敛。铜价将受铜矿短缺，获得显著支撑。消费端的刺激一旦超预期，铜价仍有望挑战前高。若贸易隔离拖累全球经济，担忧和避险情绪下，铜价波动幅度将大幅收敛。
预计2025年LME铜市运行区间8500-10000美元/吨。国内市场需参考汇率波动；若对应人民币兑美元汇率7.3：沪铜【71500，84000】元/吨；若对应人民币兑美元汇率7.6：沪铜【74000，87500】元/吨。
预计铜价要再度经历一个较长时间的区间震荡，区间重心较 2024 年抬升，短中期沪铜以 75500 为价格强弱分界线，LME铜以 9000 美金为界，倾向于铜价做相对长时间的震荡结构，短期震荡区间 73500-75500 元，中期震荡区间 68000-78000 元，2025 年总体来看价格在 68000-82000 元运行。策略上在一季度之前考虑通过期权进行卖CALL 操作，行权价以 76000
及上方档位为主，也可用期货逢高试空；二三季度关注宏观预期变化和资金动向，以买权策略为主，关注波动率抬升带来的交易机会。
氧化铝：根据供需平衡表，预计明年一季度氧化铝将逐步转松但仍将维持偏紧格局，大幅累库拐点或见于春节后。若投产顺利，二季度氧化铝预计将转为全面过剩，但需持续跟踪海外矿石发运情况，矿石保供仍存风险。策略方面，可逢高布局03及往后合约空单，以山西或河南成本线3600元/吨为支撑，若矿石供应转松导致矿价松动，氧化铝期价下行空间或将更大。月差方面，在现货价格松动后，可逢高布局反套。氧化铝主力合约参考运行区间3000-5000元/吨。
电解铝：整体而言，在明年电解铝不出现意外减产的情况下，国内供需缺口较2024年整体呈现缩小态势，但仍将维持紧平衡状态。从全球整体角度来看，全球电解铝仍将呈现供需双增态势，但2025年的供应缺口较2024年会有显著收缩，整体仍然维持紧平衡状态。电解铝价格向上空间有限，整体预计维持窄幅震荡走势，参考运行区间19500-22000元/吨；LME-3M铝参考运行区间：2450美元-2850美元/吨。
氧化铝：供需逆转仍需增量兑现，集中放量或在2025Q2初：全球氧化铝预期Q2转过剩，相对国内过剩压力大于海外，上半年国内氧化铝或仍需出口海外。氧化铝价格中枢上移，往下受限于矿价：预期2025H1的矿价仍能维持10USD/季度的涨幅，由此带来国内边际成本上移，预期成本在3800-4500的区间，若Q2价格上涨至4800-4850将处于定价高位。预期全年绝对价格在3500-5800，Q1为全年价格的高点，其中预期上半年的绝对价格整体在4k以上运行。
电解铝：预期全球过剩，关注国内出口实际减量的量级：预期25年全球的过剩量在100w附近；节奏上看，二三季度全球相对有去库诉求，其中海外上半年缺口、下半年过剩；国内一季度大幅累库后会进入常态化去库，但预期去库速度偏慢；内外强弱关系仍需关注退税影响实际兑现量级。
2025年氧化铝回调目标关注动态高位成本，目前悲观预期已在月差上体现，考虑逐月观察基差修复机会。铝在有色金属板块中仍属于多配品种，铝价将跟随宏观情绪大幅波动，趋势性多头建议万九以下建仓。
能源转型进程将同时影响铝的供需两侧，因而其相对其他金属或更为受益。铝需求侧的独有亮点在于，随着风光大基地陆续落地，下游特高压也有望迎来新一轮建设高峰。而电解铝的供应增长或难起速。一是于自身产能的制约，国内产能红线渐行渐近，而海外新增产能面临电力约束，释放缓慢。另外原料供给的不确定性也因资源博弈的加剧而上升。我们预计，2025年全球电解铝将延续小幅短缺，伦铝价格将抬升至2,800-2,900美元/吨，氧化铝价格可能前高后低，2Q后或往4000元/吨回落。
铝：全球供需格局仍是紧平衡，以及成本抬升，价格易涨难跌，但宏观环境不利，带动铝需求增速下滑，价格较难走出趋势性行情，预计仍维持高位区间震荡格局，LME区间可参考[2300,2800]，国内以当前汇率折算，区间为[19000,23000]，若人民币贬值，沪铝区间将上移。
氧化铝：预计二季度供需格局转为过剩，此前的高利润将逐步回归，重新回到成本定价上来，当前高成本的山西、河南等地区完全成本在3200-3300元/吨，历史上多数时间溢价有200-300元/吨，支撑或在3500元/吨附近。结构上，远月大幅贴水近月，现实、预期博弈下，关注阶段性反套机会。
氧化铝：2025 年是氧化铝新增产能投产大年，国内有 1320 万吨产能投产，主要是广西地区，海外有 510 万吨产能投产，主要是印尼和印度，全球氧化铝供需平衡将重回过剩格局。就国内来看，氧化铝产业链相对简单，上游铝土矿进口依赖度和集中度逐年抬升，未来主要靠几内亚提供铝土矿供给，下游冶金需求占比达 97%以上，而国内电解铝产能已达上限，产能利用率和开工率也提升至 97%以上，并无较强故事性，因此未来国内氧化铝价格主要看几内亚铝土矿供给。按照乐观估计，明年新增产能顺利释放，几内亚铝土矿供给及时跟上节奏，全年国内氧化铝产量同比增加 6.73%，过剩量达158.3 万吨，价格重心下移，预计价格运行范围 3400-5500 元/吨，建议逢高做空，考虑到矿端故事性较强，且盘面期限结构深度 back，建议在做空的主基调上波段操作，及时止盈止损。
电解铝：从基本面上讲，国内电解铝价格主要驱动在于下游需求，供给方面故事性不强，国内产能受限且接近满产，未来供给增量主要靠进口，其次是再生铝的供应。就需求而言，基于当下全球乱局，整体需求仍处于疲软状态，再加上贸易战和各国关税政策，预计会对铝整体需求形成一定影响，但与此同时，全球进入降息周期，经济逆周期调节机制开启，势必会对颓势带来一定改善，因此我们对明年铝需求持谨慎乐观的态度，同比增量在 2.5%附近，全年国内电解铝维持紧平衡，有 15 万吨的供给缺口，预计铝价重心小幅向上，价格运行范围在19000-22500元/吨之内，建议波段操作，逢低做多。
在过去的2024年，国内自产锌锭量在下半年大幅下降，预计后续伴随矿端供给的边际改善和加工费的反弹，2025年锌锭将逐步回升，但锌矿新投产项目增量的不确定性以及冶炼厂对于原料的争夺可能会影响产量的进一步增加。海外方面，预计2025年将有新增投产，但电力问题可能导致部分企业减停产，法国政府计划在2025年将电力税翻倍，法国地区Auby冶炼厂亦存减产风险。此外，韩国地区的Sukpo冶炼厂，因其母公司存在一定股权纠纷，2025年冶炼产量亦可能受到影响。若海外锌锭供应无较大扰动，预计25上半年国内冶炼产量缺口仍较难快速恢复，或将维持锌锭的净进口格局。
锌在2025年将出现金属端的小幅过剩；基于此，市场存在对其过剩的交易方向，在锌价处于高位的时候存在空头配置的吸引力。然而，需要等待利润能够顺利传导且冶炼产量恢复才能够令锌成为一个顺利的空头品种。全年的角度看，预计2025年伦锌核心运行区间在2700-3700美元/吨，沪锌主力核心运行区间23000-29000元/吨，锌价波幅加剧。关于策略：鉴于境内外供应都在年初维持较低的产出水平，海外的即期过剩也相对较低，因而基于低库存的逻辑我们较为看好二季度时间的两市各自的基差走高。
锌以震荡筑顶，整体下行看待，沪锌区间2.15-2.55万元/吨；LME锌区间2450-2900美元/吨。大方向逢高空，由于消费具有明显季节性，可循季节性把握小节奏。
2025年锌价或将延续前高后低格局。沪锌主要波动区间在21000-27000元，伦锌区间价格在2300-3200美元。如若供应与库存故事再有资金炒作迹象，不排除锌价有冲击28000元以上可能。
套利层面仍建议逢低布局沪锌买近抛远跨月正套策略。同时可阶段性考虑买沪锌抛伦锌的跨市反套策略。
预计 2025 年锌价在一季度仍能维持当前高位。二季度开始，一方面矿山增量逐步到位，另一方面二季度是传统的需求旺季，现实交易压过预期交易成为主导，锌由紧平衡转为过剩的基本面格局可能会在盘面上开始得到体现，锌价开始承压。
展望2025年，宏观不确定性仍存，但矿端供应偏紧预期有所缓解，而需求端增量空间有限，沪锌料转向宽幅波动走势，逐渐减弱的供应端扰动及政策预期下的需求改善共存，市场运行区间预计主要会在22000-28000元/吨，操作以宽区间思路应对。节奏可能先扬后抑。
预计2025年镍资源供给总体偏过剩，镍价承压运行。但印尼、菲律宾等国家作为镍资源生产大国，其相关政策出台短期会对镍供给形成干扰，利多镍价。需求端，若2025E地产产业链表现平稳，则对镍价利空；反之，亦然。中长期而言，供需过剩背景下，电解镍库存仍将持续累库。预计2025年镍价总体呈现宽幅震荡态势，沪镍90000-160000元/吨之间，LME镍10000-23000美元/吨之间运行。
2025年不锈钢市场供需宽松格局可能难以扭转，不锈钢价格或仍围绕“下方底部支撑和上方驱动受限”在偏底部区间震荡，预计2025年不锈钢价格大体运行区间12500-15000元/吨。节奏上看，一季度可能偏弱运行，节后补库可能在短期内有小带动，受宽松政策效果落地二季度可能出现价格高点，三四季度需求若无超预期支撑价格可能再度回落。
2025年在纯镍过剩和不锈钢低迷行情的压制下，镍价预计继续向下磨底。当前镍价已触及印尼边际成本线，外采原料制电积镍利润空间消失，磨底位置或在于一体化高冰镍/MHP制电积镍成本之间，值得注意的是该成本线随当地镍矿价格浮动（尤其是高冰镍，乐观与悲观情形之间浮动空间约20美元/吨，折算成电积镍约1.5万元/吨），中性预期下，一体化高冰镍/MHP制电积镍成本分别对应12.5/11.0（万元/吨）。展望2025年，沪镍参考区间【10.5-13.5】万元/吨，伦镍参考区间【13500-17500】美元/吨。
我们认为不同于2024年的震荡下移，2025年镍市可能出现较为流畅的行情。我们给出2025年镍价核心价格区间在9-13万元，大致前低后高，策略上主要寻找库存堆积造成的反套机会。
近几年，镍产业经历了“二级镍过剩——全面过剩——一级镍过剩明显——二级镍过剩收窄”的发展历程。二级镍过剩量收窄使得二级镍价格对电镍形成的支撑变强，年内硫酸镍对电镍形成的价格支撑低点在118000元/吨附近，从估值角度看，当前镍价相对合理。2025年过剩格局不改，但考虑到印尼资源端价格坚挺逐渐抬升产业链成本，镍价的合理估值也在缓慢上行。预计2025年镍价的运行主要区间在【120000,170000】。
预计2025年铅供需均有回暖，伴随着东南亚地区电气化程度提升，铅蓄电池消费地逐步由东南亚地区转移，国内铅消费主要依靠电瓶车以旧换新以及汽车启动电池置换支撑。原生供应相对稳定，疫情后主要铅膏库存大体出清，后续再生端供应依赖于以旧换新政策加速回收的废电瓶。若后续以旧换新政策回收量较大，再生端供应或将缓慢回升，供需回暖，铅价温和下行趋势，呈偏窄幅震荡。若后续以旧换新替换量相对有限，再生原料延续紧张，仍需关注铅产业交割品不足的风险，或将以缓跌急涨节奏呈现宽幅震荡格局。
2025年铅市场不会短缺，与2024年市场结构类似，中国当期或存在近5万吨缺口，海外或过剩15万吨，国内相对海外更为紧缺，整体上看，原料矛盾反复将提高成本重心，由于2025年全球累库10万吨预期（过剩幅度0.7%），这将抑制铅价向上空间，预期铅价总体呈现宽幅波动，价格波幅较之2024年或有收窄，预计沪铅主要波动区间【16000,18800】元/吨，伦铅波动区间【1900,2300】美元/吨。比价方面，由于国内相对紧缺，中国进口窗口有阶段性开启可能，策略上会有利于跨市反套。
LME铅：1900-2300美元/吨区间震荡；沪铅上方区间1.9-1.95万元/吨，下方区间1.6-1.62万元/吨。根据阶段性供求矛盾把握单边机会。
中长期来看，废电池紧俏的问题没有根本解决，再生铅冶炼成本偏高及潜在供给扰动对铅价仍有支撑，但铅内生动力略显不足，预计2025年铅价整体维持震荡走势。沪铅主要波动区间【15500，18500】元，伦铅波动区间【1900，2300】美元。
同时考虑到交割品相对紧缺，如若废电瓶价格再次企稳回升，进口铅锭被充分消化后，跨期套利层面仍建议持续关注正套机会。同时阶段性布局内外反套策略。
2025年，国内外铅矿端、锭端供给均有一定回升预期，供需矛盾料有缓和。铅注意波动节奏变化，原生铅再生铅差异性变动，铅期货结构性机会将可能继续存在。预期铅2025年主要波动区间会15000-19000元/吨之间。LME铅波动区域预期会在1800-2500美元/吨。
在废电池偏紧俏问题没根本解决前，再生铅高成本及再生铅供应扰动将继续支撑铅价，但供需偏过剩将限制上行高度，我们认为 2025 年铅锭将呈现震荡走势，波动相较于 2024 年有所收窄，预计沪铅波动区间在 15500-17500 元/吨，伦铅波动区间在 1850-2250 美元/吨。
整体而言，明年全球仍将呈现供需双增的态势，但需求端的增速受全球经济不确定性的影响可能略弱于预期。海内外方面，国内需求预计仍将好于海外需求，进口窗口短暂开放可能性较大，可关注明年内外反套机会。国内主力合约参考运行区间：220000元-260000元/吨。海外伦锡参考运行区间：26000美元-32000美元/吨。
若缅甸及印尼恢复正常生产，则明年供给侧修复明显，尽管需求侧半导体行业仍处于上行景气阶段，但特朗普的上台后的关税政策等，或影响半导体产业链的稳定，我们预计明年供需将小幅过剩，锡价偏弱震荡。仍需关注缅甸及印尼生产恢复情况，若复产不及预期，则锡矿供应依旧紧张，利好锡价。
基于供应不确定性，锡价波幅预计较大，明年核心运行区间LME锡（26000，33000）美元/吨；沪锡（220000，280000）元/吨。考虑明年平衡结果有过剩，远期供应增速仍有2%-3%，不利于价格中枢上移，预计重心245000元/吨。结构方面，需观察印尼出口以及绝对价格表现，若印尼出口如期兑现，同比增量将主要在Q1至Q2前期，国内淡季后，有利于跨市反套。此外，需注意绝对价格对于结构的影响较大。
2025年锡市上游增速高于下游需求，预计供应过剩5000吨级。锡价将承压震荡，内外锡价上方阻力3.3万美元、26.5万，伦锡跌破2.7万美元、沪锡相应22.8万开始显现多配或补库吸引力。倘遇有色金属市场整体负面冲击，或供求过剩幅度明显超预期、显性化，2025年内外锡价低点预计为21.5万、2.6万美元。交投节奏上，首先注意跨年春节时段，佤邦复产未兑现前、消费仍稳健、两市显性库存低的背景下，锡价具备在关键位置获得支撑甚至反弹的潜力。
2025年全球锡市场结构仍受到资源端的约束，在一季度全球贸易摩擦加剧的情况下，市场对消费预期转弱。价格向下寻找成本支撑。2025年现货现金和完全成本将有小幅上移，预计现金成本90分位26700美元/吨；完全成本90分位大约30000美金/吨。
2025年随着中国财政发力，光伏、新能源汽车有望保持较快的增长、设备以旧换新料将扩大范围。由于高锡价会一定程度抑制消费，LME35000以上的价格需谨慎操作。2025年核心运行区间，LME26000-32000美元/吨；国内230000-280000元/吨。
展望2025年，宏观风险加剧，美国对华政策的变化将牵动市场神经。逆全球化所带来的贸易壁垒加剧将影响整个金属行业。锡的终端需求则受益于半导体周期性向好以及国内以旧换新的政策面刺激将维持正增长局面。但锡的矿端供应依然变数较大，全球新增产能的不足叠加缅甸佤邦的持续禁矿将使得2025年的供应依然较为受限，但另一方面，印尼的出口逐渐恢复又稍微缓解了此前的紧张局面。考虑到美联储降息周期以及宏观经济的周期性发展，预计锡价将走出震荡偏弱的行情，重心较2024年有所降低，沪锡主连主要运行区间在190000-260000，伦锡主要运行区间在23000-31000。
在下游需求快速走弱之下，上游工业硅也需要及时调整产出以平衡供需，但当前供应仍处高位，产业链再平衡迫在眉睫。从当前的生产节奏来看，预计2025年工业硅供需平衡仍将显示过剩压力，叠加当前已高企的库存，工业硅2025全年行情或相对低迷，从节奏上来看，老仓单库存流向市场与高企的社会库存共同作用下，2025年上半年工业硅行情难有起色，下半年的行情取决于下游需求复苏的进度。2025年工业硅期货价格运行参考区间为：上半年11000-13000元/吨，下半年11500-14000元/吨。
2025年下游有机硅、铝合金耗硅仍有一定增量，但多晶硅年产量同比减少19%带动需求总量下滑，且该部分减量的确定性较强。基于H1单月需求同比大幅下滑、供需格局难以扭转，我们相应减少了西南丰水期可能复产的炉数，但若Q1市场悲观程度不减，价格进一步下探，西南丰水期复产数或需继续下调。较为理想的情况下：工业硅从25年1月（枯水期）生产成本曲线来看，若参考平衡表中单月4万吨的过剩量，合理价格或高于当前盘面价，但工业硅当前累计库存达到近82万吨，若简单考虑为该82万吨为平均每月消化，则单月需要消化6.8万吨，加上单月过剩量，价格或有进一步下移。全年来看，工业硅价格运行中枢或低于今年。
2025年金属硅全年平衡过剩37万吨：供给端难见增量，需求表现受多晶硅板块拖累。降负荷或成为较多光伏企业渡过产能出清周期的选择，一季度多晶硅下游排产预期不佳；三季度面临西南工业硅企业丰水期集中复产的供给压力，季度平衡过剩幅度较大。当前硅价已跌破完全成本线，供需双弱格局下，工业硅价格缺乏反弹动力，预计2025年工业硅价格筑底运行，主力合约价格核心运行区间在【11400-13500】元/吨。
2025年工业硅市场仍将面临供应大于需求的局面，高库存及仓单压力下，近月依然承压。但考虑到工业硅已经跌至成本区间附近，向下空间不大。整体认为工业硅价格或将围绕成本端波动，若产能持续增加不排除跌破现金成本区间，若供给侧有明显大规模减产或产能调控措施则价格有望回升。目前工业硅已经呈现产能产量大于需求的情况，库存累积导致价格承压的情况，2025年仍有大量产能待投产，供应端压力较大，因此在供应端更多需考虑产能出清的问题，关注是否会有产能出清的政策。工业硅期货主要运行区间预计在10000-15000元/吨，下方有成本支撑，上方有套保套利压力。
2025年一二季度多晶硅排产计划偏向谨慎，重点关注组件环节能否有效减产，以及多晶硅的库存消化情况；三四季度工业硅产量随丰水期上升，届时多晶硅市场过剩或进一步缓解，有机硅旺季利润有望修复。从价格走势分析，预计上半年硅价继续探底，下半年市场震荡企稳，主力合约价格预计在9500-15500元/吨区间波动。
2025年维持宽松格局，下游消费端整体小幅增加，其中多晶硅对工业硅的需求量出现回落（实际减量幅度可能较下方平衡表预测更大），其他下游端保持增长。供应弹性较大，在价格低位运行下，西南在丰水期开工预计仍有韧性，但在枯水期高电价下产量下滑会较快，2024年季节性回落时间较往年偏早，而北方供应稳定，且占比进一步提升，新产能仍有释放。2025年金属硅产量在维持不增，97、再生硅等有减量的情况下，整体格局仍维持宽松。
供需平衡方面：2025年预计过剩12.4万吨，约占需求的8%。由于过剩量可控，在春秋需求旺季之时，注意规避供应减产带来的短时供需错配风险。节奏来看，一季度淡季价格承压运行，或造成更多项目出清；二季度旺季小幅补库，价格有所止跌小幅上扬；三四季度继续演绎金九银十的旺季交易和年末的淡季交易。
考虑产业链库存需求，预计2025年全球锂资源需求146万吨LCE，增速15%。供给增速放缓，需求有望在政策支持下维持高增速，预计2025年全球锂资源供给过剩13.5万吨，国内碳酸锂供给过剩3.4万吨。乐观情形下，需求持续强势，有望带动锂价在明年下半年提前走出拐点，但需注意锂价反弹面临的澳矿、云母矿复产压力。预计碳酸锂核心价格运行区间【65000,100000】元/吨。
2025年价格可能比较难快速切换至流畅上行阶段，或仍将维持偏弱区间内震荡，预计碳酸锂价格中枢围绕7万元/吨-10万元/吨运行。节奏上看，从目前数据及调研情况来看，下游需求仍强劲，一季度价格下方或有一定支撑；二季度后伴随补库结束及部分需求被前置透支，需求端若无超预期因素基本面可能偏弱，价格或将再度经历一轮下探甚至找底的过程。目前来看判断拐点时机仍不够清晰，但从各项边际变化可以观察到当前价格位置距离底部空间可能已经不大，7万以下成本支撑已经比较有力，最早有可能在2025年下半年之后观察边际变动找寻拐点信号。
碳酸锂上一轮上涨涨幅接近20倍，历史性的价格上涨过程必然带来历史性的供应过剩。近两年碳酸锂平衡表的过剩缓解依赖低价带来的低开工率，而一旦价格稍有反弹，暂时搁置的产能即死灰复燃。商品市场熊市周期的过程往往时间上绵密漫长，情绪上低沉反复。产业端表现为去库存，去产能，资金端表现为流量和存量资金逐步退出。2025年碳酸锂处于熊市周期的第三年，难言见底，考虑到宏观上消费处于收缩状态，海外新能源发展态势受挫，我们倾向于外围的负面引导可能在预期端给予持续打压，碳酸锂核心价格区间在5.5-8.5万元，大致呈现前低后高，整体仍在长周期寻底的进程中。
全球平衡：就全球年度供需情况来看，明年或延续过剩态势，但过剩量有所收紧。考虑到当前锂价维持宽幅震荡，而目前暂未出现重大驱动，锂价突破区间的动力有限，短期内关注碳酸锂库存的自然变化，长期关注锂价低位压力下，供应进一步缩减情况，以及需求侧超预期增量。国内平衡：全年供应增速不及需求增速，整体呈现供需紧平衡态势。其中H1偏紧平衡月份数量较多，H1需关注下游采购节奏，采购节奏变动或引发阶段性错配行情。H2或重新演绎需求旺季导致的去库行情，关注进口补充及库存去化情况。
2025年过剩格局不改，但过剩量收窄，所以长周期看底部已经基本确立，盘面已经逐渐步入右侧行情，意味着波动重心会逐步抬升。短期看，阶段性的供需变化会造成短期行情的反复，这种基调下不排除盘面再次踩底的可能，所以短期以波段操作为主，把控节奏。预计2025年碳酸锂盘面震荡密集区【70000，110000】。
预计2025年铁矿供应过剩的程度将进一步加深。供应端海外主流矿山存在较多产能释放，国产矿扩产也在积极推进，需求端海外难有明显增长，国内则仍有小幅走弱的压力。国内铁矿港口库存高位进一步累增并继续对价格构成压制。预计2025年铁矿石继续向下考验中小矿山的成本支撑，价格重心进一步下移，普氏62指数年度均价在92美元/吨左右，运行区间主要集中在80-100美元/吨。
2025年海外预计增产4650万吨，其中淡水河谷增产1400万吨、力拓增产1250万吨、必和必拓增产450万吨、FMG增产700万吨、其他地区增产1550万吨，国产精粉预计增产400万吨。供给节奏前低后高。海外生铁产量乐观预期增产1190万吨。2025年全球仍维持供大于求的格局，但供给和库存的铁元素含量降低，实际铁元素供给将下降，铁矿石仍存在表外利好。供给和价格互相影响，供给释放压力会逐渐兑现到近月，未来阶段性错配会以正套（单合约上涨）走势的方式体现，整体价格区间在85-110美元。
静态测算，25年中国进口铁矿同比增量2600万吨（+2.1%）至12.53亿吨。澳洲地区矿山新增产能较多，预计发运比例提高。唐山地区产量逐步恢复，25年国产精粉预计同比增600万吨（+2.0%）至3.04亿吨。总供给同比增3200万吨（+2.1%）至15.58亿吨。从需求看，国内25年预计房地产降幅减缓，基建同比正增长，制造业持续向好；测算铁矿全年需求量14.54亿吨，同比增1400万吨(+1.0%)。25年海外主流铁矿进口国家，预计生铁产量同比维稳。24年11月底45港库存1.5亿吨，25年在矿山产能扩张速度大于需求增速的情况下，静态测算过剩情况远超港口库存承受能力，因此大概率通过供应减量去达到铁矿再平衡，价格中枢承压下行。
供给方面，预计2025年主流矿山淡水河谷、力拓和FMG将增加7000万吨产能。保守估计，预计2025年主流矿山的产量同比增量约800万吨。非主流矿山方面，产能增量主要来源于新项目的投产。国产矿方面，乐观预期下，2025年完成基石计划目标，2025年国内铁精粉产量3.7亿吨，同比增量2500万吨；保守预期下，2025年铁精粉增量500万吨。全球铁矿产量预计增加3000-5000万吨。需求方面，展望2025年，全球主要国家再工业化进程继续推进，新增钢铁产能投放加速。海外经济复苏前景不确定背景下，预计2025年海外生铁产量与2024年基本持平。增量主要源自新增钢铁产能的投放，特别是亚洲和中东地区的产能扩张，将进一步推动对铁矿石的需求增长。国内方面，终端需求弹性及结构将和2024年具有一定相似性。预计2025年粗钢产量下降2770万吨，降幅2.75%；生铁产量下降600万吨，降幅0.71%。预计全球生铁产量下降600-1000万吨，2025年黑色产业链底色仍是弱现实，博弈胜负手仍在预期。
2025年全年铁矿价格可能继续呈现前高后低、整体价格中枢进一步下移的走势，由于90美金是大部分非主流矿的成本线，而2025年新增的非主流矿较多，若矿价跌破90美金意味着一些非主流矿增量将难以释放，即便悲观情景下90美金的价格中枢预期也难长期打破。策略建议：上半年铁矿5-9合约可逢低参与正套；有铁矿库存的企业建议逢高空配远月。
宏观方面，2025年全球经济有望延续财政货币双宽松，一定程度对冲需求下滑影响，但具体到黑色下游，国内地产仍然是最大拖累项，其他板块需求向上弹性不足，需求总量定调价格易跌难涨。产业角度，钢铁行业下行周期，“弱现实、弱预期”将继续压缩产业利润，中下游企业在过去两年长期低利润状态下，生产和投机意愿进一步走弱，铁元素库存往上游堆积，铁矿石长期高库存局面势必削弱矿端控价能力，预计2025年产业利润收缩将向上游原料传导。此外，铁矿石供应端仍然处在产能释放周期，供增需减将激化过剩矛盾，因此，我们认为市场需要更低的铁矿石价格抑制供应增量释放、使得供需达到新平衡。综上，单边操作建议逢高布空策略为主，期权可考虑参与卖看涨策略，上方高度参考今年铁矿石均价水平，下方支撑参考矿山成本分布。
展望2025年海外局势复杂程度不减，铁矿石新增产能有望进一步释放，发达国家需求或仍处于低位水平，新兴国家需求增量有限。我国将进入十四五规划收官之年，政策有望进一步出台刺激国内需求，铁矿石消耗量预计保持平稳。全球铁矿石过剩格局或贯穿2025年。行情展望来看，我国需求的变化仍是决定阶段性铁矿石价格变化的重要因素，同时进口矿增量程度将决定全年库存积累的最终数值，预计铁矿石价格呈现全年前低后高，均价较2024年小幅下移的表现。
铁矿石港口库存维持偏高态势运行，预计2025年钢铁矿供需仍偏宽松。预计2025年粗钢产量小幅增加，铁矿石供给仍有增量，2025年铁矿石供需呈现偏宽松状态。同时，需要密切关注国际贸易保护主义的影响，这可能会对钢材出口形势带来风险，进而影响铁矿石供给和需求。铁矿石供需偏宽松，库存跟随季节走势。
展望2025年，需求降幅有望收窄。在需求减量预期下，原料供应宽松，成本存在坍塌的可能性。从节奏上看，24年需求节奏前低后高，截止12月钢材库存出清明显，并且产量低于表需。如果25年需求前高后低，叠加铁矿石新增产能释放前低后高配合，低库存支撑价格具备弹性，节奏上或将呈现前高后低走势。预计螺纹钢主力合约波动区间在3600-2600元/吨；热卷主力合约波动区间3700-2700元/吨。
炼焦煤供应过剩的格局恐仍将在25年延续，且很可能还有所加剧。进口煤会继续保持高强度的市场冲击，而需求的承接能力还将有所下滑。预计25年国内炼焦煤产量同比小增0.5%，净进口增2%，总供应同比增0.8%左右，而总需求持平，所以整体延续过剩态势。投资展望：考虑到终端的需求预期出现了变化，下游利润有所扩张的前提下，炼焦煤价格也不排除阶段性跟随反弹，但现货年度均价恐将进一步下滑，降幅可能达到150-200元/吨。
2025年煤焦供给均有增加预期。炼焦煤总产能呈净增趋势，国内炼焦煤产量预计小幅增加，进口量与2024年持平，总体供需宽松格局不变。焦化产能延续净新增趋势，过剩格局难改，供给受焦企利润、下游需求及阶段性政策调节。2025年煤焦延续供需宽松格局，价格重心小幅下移，下游低库存结构放大价格上涨弹性，关注成本支撑及下游需求变化。
2025年焦煤消费可能回暖，但国内供应端不再有行政性减产的限制，预计会有明显增量，再考虑到进口端仍有小幅增长空间，我们预计明年焦煤总供应增加约1200万吨，需求增长较难承接，继续呈现供需过剩的累库格局；后续关注供应政策是否有变及宏观政策。
预计2025年国内铁水产量弱稳为主，难以给双焦需求带来持续的增长。焦煤国内产能增加，外加弥补今年上半年的减量，预计2025年增量在2000万吨左右；蒙煤计划出口量增加，并且基建有序推进，运输能力增加，预计增量在500万吨左右；其他非蒙煤进口维持。焦煤供给过剩的压力预计进一步增加，国内1000元/吨的边际成本和蒙煤900元/吨的边际成本可能会被考验，上方压力在1500-1600元/吨。
2025年冶金焦需求整体仍将呈现出小幅下滑态势，焦炭出口继续被挤出。焦化产能变动不大，仍延续产能过剩格局。焦化厂大概率继续以销定产策略，得益于入炉煤的相对弱势，焦化利润可能稍有扩张。预计25年焦炭及半焦年产量同比微幅减少0.4%，相较于同比下降1.2%的总需求来看， 25年焦炭会延续过剩态势，库存继续小幅累增，年均出厂价预计下移幅度达到150元/吨左右。
展望2025年，预计在消费回暖背景下焦炭过剩情况较今年有所缓解，考虑兰炭及入炉损耗等的实际供应增速约0.6%，总需求增速1.2%；供需及库存结构仍好于焦煤，但成本端焦煤过剩压力较大，可能带动焦炭价格表现偏弱；后续关注原料煤成本端变化及宏观政策影响。
焦炭产能增加，低利润约束下焦企快速调整产量，预计下方支撑1400-1500元/吨，上方压力在2300-2400元/吨。
从2025年产量来看，增量主要来自两部分，一是在建煤矿的投产，二是山西缺量的恢复。进口煤仍会有增量，但是与2025年进口价差较为相关。
因此综合用电增速、发电增速、新能源增速来看，火电2025年增量预计在1.7%。其他煤耗行业中，除了化工比较稳定外，均处于萎缩状态，尤其是建材行业。不过考虑到2025年经济的恢复和整体经济体量的增长，仍会有一定增长。
2025年价格重心预计回落20元/吨左右，在840元/吨，价格波动为740-940元/吨。（如后期长协价格实际更为宽松，则价格重心会进一步下移，且大部分时间在中间价之下）。
展望2025年，煤炭供需虽然基本平衡，但此前累积高库存压力较大，港口煤价或下行试探进口煤价支撑。
展望2025年，我们预计动力煤产量37.0亿吨，进口量4.0亿吨，总供应约41.0亿吨，同比上升约2%。总需求40.8亿吨，同比上升约3%。其供需关系略偏宽松，但是相较于2024年格局边际改善。
在供需双增的背景下，需求增速高于供应增速意味着2025年供需盈余将在2024年的基础上边际收窄，但供大于求的局面难有实质性改观。预估2025年港口Q5500煤价均值的降幅将进一步收窄至60元/吨左右，中枢或在800元/吨上下。
预计2025年粗钢产量略微下降0.9%。硅锰供应预计在利润和额外需求预期降温的背景下同比略降5.52%。由于South32锰矿的回归，我们判断锰矿港口库存水平下降大概率较为有限，全球锰矿供应略微下降，预计2024锰矿供需将会向供需平衡过度，价格或小幅抬升。产能方面，内蒙古产区利润优势或将持续，产能继续向内蒙古产区集中。市场仍旧期待能耗双控相关政策落地，2025年拭目以待。展望2025年价格，仍然以基本面为主，供应过剩改善需要长时间的低产量状态，中长期操作建议反弹做空为主。
2025年双硅均有优质产能投放预期，供给宽松格局难改。硅锰产业竞争加剧，利润面临进一步压缩，锰硅产量预计增加1.3%至1056万吨。2025年合金产量粘性提升，产区间竞争进一步白热化，利润承压局面难以改变，高成本地区企业将陷入长期停产困境，保障现金流安全是合金企业首要任务。合金上游原料价格均缺乏明显弹性，合金整体产能利用率偏低，供给难有明显缺口，双硅价格区间运行为主。
预计2025年铁合金仍难摆脱产能过剩、需求下行下的成本定价模式。对于硅锰，驱动主要是锰矿。展望2025年，硅锰运行区间大约为5600-6800元/吨。
展望2025年，铁合金两个品种仍相对过剩，硅铁预计好于锰硅。供应端需留意2025年是十四五规划收官之年，碳排放双控政策可能对铁合金产能、成本两方面产生影响。分品种而言，对于锰硅，若South32如期恢复澳洲锰矿发运，预计我国高品锰矿港口库存将进一步上升，其价格承压，锰硅估值中枢有小幅下移可能。
需求分歧大，地产端需求要大幅下降，细分看，玻璃需求乐观或可到-3%，需求只是春节后的短期补库驱动；明年玻璃的驱动更多在供应，高利润是否能带动供应增加，决定玻璃是否能继续跌破成本；玻璃2025年仍是偏过剩。玻璃现金流成本1100元，对应300-450元利润，远月价格1300-1600元，相对体现玻璃后期乐观格局，市场给予点火恢复慢或需求高增长预期；谨慎逢高加空远月。
展望2025年，在2024年供应大幅下降的基础上，且2025年低利润的条件下，根据国家统计局口径测算得出，全年产量预计为4861万吨，同比下降6%。若行业持续处于亏损+累库状态，部分玻璃厂可能会为控制库存和成本而增加冷修计划；目前玻璃处于低供应+中库存阶段，若下游需求阶段性好转，市场进入去库阶段，冷修复产以及新增点火产线预期投产成功，将导致2025年中期玻璃供应可能会出现阶段性回升，但全年供应仍呈现同比减量趋势。展望2025年，房地产仍将占据浮法玻璃主要需求部分，但在政策强弱不确定的影响下，需求可能下降2%-6%。
综合研判2025年玻璃表观需求或下降5-6%，而玻璃日熔量已经下降至历史较低位，当前15.9万吨/天，如果全年日熔量变动不大，玻璃基本处于供需平衡状态。市场长期的被悲观情绪主导，玻璃库存向上游流动，价格压在成本线附近， 2025年玻璃在供需平衡状态下，悲观情绪可能有所缓解，价格有触底反弹的可能，建议逢低买入。要关注宏观因素对市场的影响，关注国际贸易政策对出口的影响。策略建议：多玻璃；空纯碱。
2025年玻璃行业继续呈现供需双缩的格局。2025年玻璃行业继续呈现供需双缩的格局。25年玻璃基本面的主要变量在需求端，行情主要锚向需求节奏的变化，预计价格整体波动区间1100-1600元/吨，低位区间波动期间或存在阶段性预期转好带动中下游补库、上游厂家涨价的结构性行情。
预计明年玻璃也许呈现出紧平衡，或者供应微高的情形。价格预计在春节前后、下游复工之前，仍有向下回调的空间（季节性淡季逻辑），此后在宏观地产政策有一定预期的情形之下，玻璃或存趋势性震荡上行的小周期机会，05合约下方关注煤制气工艺成本附近的支撑位，可考虑低吸。上方在给到生产成本最高的天然气工艺一定利润后，注意价格或有较大回调风险。后续进一步关注25年“两会”以及宏观层面政策动向。组合策略方面，阶段性可关注多玻璃空纯碱套利机会。
玻璃预计2025年产能先减后增，整体供应相对2024年小幅减弱。2025年仍面临竣工下跌压力；二手房成交好转、以旧换新以及提振内需对明年的汽车、家装及家电玻璃需求形成正向反馈，但占比小于竣工需求，大概率玻璃需求延续低迷态势。供需双弱格局，压力相对2024年缓解。玻璃可以寻找煤炭成本附近低位做多的机会，上方空间的突破需要看到地产销售的成色。
供需过剩矛盾看似无法解决，细分看，内需仍有小幅增量，轻碱增，重碱降；出口低价有增加预期，明年近170万吨过剩或可消化，库存维持高位震荡。需求无法兑现的话，还是靠供应调节，当前纯碱开工偏高，可调节幅度大，稍许调降开工，可满足库存不累。投产是否兑现对纯碱格局影响不大。纯碱现金流成本1450-1500元，对应200-250元利润，远月价格1650-1750元，相对已展现纯碱略过剩格局，后期博弈是纯碱供需矛盾是否加剧；存在缓解可能，暂难空。
2025年的纯碱整体将作为一个“熊市”品种，产业面临着较为严重的供应过剩问题。从供应端来看，明年虽存一定投产预期，但整体产量增长或较为有限。明年国内纯碱价格重心仍然有下移空间，整体行情走势来看，或在联碱法成本线附近形成一定的支撑效应，阶段性或存短暂震荡整理、小幅反弹的机会，但基本面给到价格的压制作用巨大。另持续关注明年宏观政策端刺激力度。
2025年纯碱需求或将拐头向下，下滑1-2%，而供给端仍新产能投放，如果按照正常开工计算产量将维持高增长，供需过剩程度加剧，建议逢高空。对比玻璃和纯碱的情况，玻璃强于纯碱，建议多玻璃空纯碱。策略建议：多玻璃；空纯碱。
纯碱需求多空博弈，浮法和光伏玻璃2025年整体产量将弱于2024年，重碱刚需减弱；碳酸锂明年需求将延续正增长模式；预计明年纯碱出口再度转为贸易顺差格局。供给是核心矛盾，明年供给将继续高压运行，随着利润进一步压缩后，预计行业会减产或者高成本老旧产能出清，供给压力会得到一定缓解。明年纯碱延续供需宽松格局。投资展望：纯碱可以寻找反弹逢高做空的机会，但由于产能集中度过高，价格跌至现金流成本附近，建议止盈离场。随着利润亏损周期拉长，行业去产能动能增加，供需压力缓解，可以关注月差反套机会。
在下游需求缩量的背景下，2025年纯碱将会面临相较2024年更大的供应压力。明年纯碱行业利润的修复只能依赖于上游主动降符或被动产能出清。否则，纯碱行业将延续高库存、低价格、低波动的格局。预估明年整体价格波动区间在1300-1800元/吨。
棉价处于中低估值，但不论是宏观面抑或是基本面，目前均缺乏上行驱动。美联储开启降息周期、中国出台多项经济刺激政策，利于商品需求复苏，但国际贸易关系的不确定性为棉花需求的恢复增添阴影。同时，若明年天气适宜、面积稳定，供给端也缺乏实际利多。棉价可能在较长一段时间处于震荡格局当中。
国内市场，市场预计2024/25年度我国棉花产量在660万吨左右，消费827.4万吨，存在较大产销缺口，新年度进口也会受到政策及价格影响。截至2024年10月底，全国棉花商业库存288.7万吨，环比增加119.9万吨，同比增加48.2万吨，创4年同期最高水平，供应压力将持续。后续要看下游的订单情况是否好转。25年棉价或先探底再将向上估值修复。当前下游市场仍未出现回暖的迹象，棉纱商业库存仍在累库中，下游订单不足，中短期内价格或依旧呈偏弱走势，目前棉价均处于低估值区间，25年行情还是存在好转的可能。
关于国内棉花，目前郑棉期货价格受制于基本面偏弱格局的影响，在中短期内棉价或将承压运行。2025年度国内存在出台多项经济刺激政策的可能，将利于商品需求复苏。此外，棉花目前处于估值中等偏低水平，存在估值修复的可能。因而2025年度认为棉花价格或先探底再将向上估值修复，棉价运行区间或在13000-16000元/吨。
展望2025年，郑棉上半年或维持宽度震荡的走势，重点关注国内宏观刺激政策和中美关系，如果内需依然疲弱、美国加大对于中国商品的关税幅度，郑棉则面临较大的下行风险；二季度开始，重点关注北半球主产国的种植情况和随后的天气情况；国内新疆的棉花种植的收益偏好，相较于其他农作物更具稳定性，因此2025年国内新疆棉花种植面积仍然稳定，产量前景或仍然可观。
预期明年全球棉花种植面积增加，棉花供需总体宽松，内需和外需或异步，目前产品库存处于累库，国内纱线和坯布利润有修复处于盈亏平衡亏损带，国际上印度、越南、巴纱从利润亏损状态有所修复，总体消费动力不足，全球纺织产业链还未全面进入到正反馈。明年主线是国内宏观政策消费提振与中美贸易壁垒对出口担忧形成博弈，明年国内具体刺激政策落地后，对市场有支撑，美国已进入降息通道，棉价在低估值区域，做空动能减弱，从风险收益比角度存在支撑，同时又面对国外的不确定性影响冲击压力，存在波动性行情，总体在弱基本面背景下，预期区间震荡偏弱运行。
2024/25年度国产棉供应显著增加，新棉成本较上一年度有明显下降，主要区间落在14500-15000元/吨之间，成本支撑在本年度或有体现。纺织企业整体成品库存持续下降，已经至相对健康的水平。消费或在经济刺激下有所增长，但出口面临较大挑战。内销销售额来看同比增加，存在一定韧性。纺织行业依旧难以实现盈利，但鉴于库存下降，在行业不断升级下2025年不过分悲观。出口方面主要是对美出口面临较大的压力，但国内企业逐步开辟新的出口市场。总体来看，棉价处于偏低水平，2025 年在稳住外需的情况下，基于国内消费可能增长的预期，价格有望重心上移。
核心观点：中期偏空 12月存在宏观刺激、叠加补库，偏多思路。2025年整体依然偏宽松，预期消费在明年下半年逐步修复，更看好25/26年度。
月差：中性 关注1-5反套、远月内外正套机会。
在2025年一季度以前，国内供应宽松且需求或难有起色，预计郑棉价格弱势运行，建议逢高做空。二季度后国内外开始对2025/26年度产量进行初步的定产，如果此时棉价处于低位，且出现减产预期等利好，则价格有可能出现中级反弹。另外需要重点关注宏观因素的变化，国内是否会出台重大的经济刺激政策，以及特朗普正式就任总统后美国对外贸易政策的变动，二者对于中国消费端的影响可能会非常大。
棉纺行业不仅面临不确定的“黑天鹅”，同时也受到缓行而来的“灰犀牛”冲击。行业仍将在一段时间内处于“阵痛”之中，国内棉纺产业向新疆的转移以及产能的升级出清在持续进行之中。展望2025年的棉花市场或将继续承压运行，向上弹性受到压制，全年价格参考区间在【12800-16500】附近，策略上以逢高做空为主，建议企业主尽量把握好套保机会，控制经营风险。
综合来看，当前棉价利多驱动较弱，国内外价格均处于较低区间。供给面上主要关注新棉面积以及天气情况；需求面或有波动，主要受宏观因素影响。不过宏观的影响或许较为温和，如果供给面不出现较大波动，棉价整体上或将呈温和略强状态。
国内方面，新疆产量预期丰产，产量存在继续上调空间，同比增量较大，供应端压力仍存。库存方面，整体供应仍偏宽松，需求端来看，国内纺织企业订单不足情况较为普遍，同时，替代方面，棉花市场份额持续挤占。外需方面，海外关税政策不明显情况，整体来看，棉价当前尚未见到太多明显利好因素，但值得留意的是，当前棉价进入低估值阶段，继续向下大幅空间有限，关注明年棉价低估值下带来的可能性反弹机会。
认为国内糖价会在配额内进口成本以及配额外进口成本之间寻找新的均衡价格，逢高抛空以及卖出套保的确定性机会仍然在当下，但是做空的尾部风险在加剧，“反着做”的机会同样存在。一方面，此前的政策传闻引发了市场的过度反应，给出了做空的合适价格；另一方面，短期的确定性增产会导致盘面对于原糖的上涨反应钝化。尾部风险主要来源于若国内收紧相关管控政策，加工糖的低库存和深亏损会导致糖价重新向上收敛，给SR带来反向做多的机会。而在后期，则需要重点关注海外原糖价格的变化，初步判断2025H1国内糖价的底部支撑在5500元/吨左右。
全球紧平衡，原糖定价转向北半球生产情况，2025年一季度偏紧，需要重点观察巴西产量。国内增产，累库会逐渐加速。糖浆预拌粉政策成为最大交易点。减量大，成本锚定配额外进口成本；减量有限，成本锚定糖浆预拌粉进口成本。操作策略：偏弱震荡，12月过后累库加速，或外强内弱；考虑糖浆政策的强驱动，政策严格，或将出现上修行情。
2025年的对标锚点受糖浆政策影响需分两种情况：1.政策严格，锚点对标配额外进口成本（想象空间最大）；2.管控有限，锚点对标配额内进口成本以及糖浆进口成本。估值锚点由低到高排序：广西甘蔗制糖成本5500-5600元/吨；进口糖浆报价折糖约5650-5800元/吨（动态变化，需关注泰国糖价格走势）；巴西配额内进口成本5600-5800元/吨，配额外进口成本7150-7350元/吨（跟随原糖动态变化，1美分/磅=配额内225元/吨=配额外290元/吨）。价差：月差趋势以正套为主，但目前估值及节奏暂无性价比；一季度内外节奏对比更适合内外正套，但若糖浆政策明确或继续炒作，则以此政策作为方向主导
2024/25榨季国内产量预计恢复至接近1100万吨，显著增加。进口在2023/24榨季出现放量，预计2024/25榨季出现收缩。糖浆及预拌粉的进口持续放量，对于国内供应起到明显的影，市场对于后期政策管控收紧的呼声较高，预计政策方面或出现变动。消费方面，国内经济刺激政策力度较大，预计2025年将保持较为宽松的政策环境，对于消费我们乐观预计小幅上升。因此，认为，供需格局双升的格局下，糖价全年重心变化不大，结构上主要参考季节性规律。
新年度郑糖价格走势以震荡为主，交易的重点还是在于判断糖浆和预拌粉进口是否会被管控。假设一，糖浆和预拌粉进口不被管控，郑糖价格重心在5650元/吨，运行空间或在5250-6050元/吨，推荐在5850-6050元/吨区间做空，5250-5450元/吨区间做多。假设二，糖浆和预拌粉进口被管控，郑糖价格重心在5900元/吨，运行空间或在5500-6300元/吨，推荐在6100-6300元/吨区间做空，5500-5700元/吨区间做多。
全球供需缺口支撑将持续至明年一季度，此后供应增加和需求缩减将占主导；国内增产预期强烈，进口、替代糖持续增加，近强远弱持续。价格将继续围绕国内生产低成本和进口高成本之间波动，低成本来源将成为新榨季的底价参考，美糖参考区间15-25美分/磅，郑糖参考区间5000-6300元/吨。套利以近强远弱正套结构为主，期权重点以区间内跨式和宽跨式套利以及卖出看涨期权为主要方向。
认为尽管具体的供给情况仍存不确定性，但供需缺口维持并持续扩大的可能性在增加。走势方面，明年价格重心进一步上移的概率偏大，尤其需要关注明年进入停割期后一直到新割季开始前的这段时间。RU可波动的区间在17500-20500，NR区间在14000-17000。策略上，关注今年11月交割完毕以及国内停割后的逢低多配。
整体来看，明年预计全球平衡仍然维持去库，重心抬升仍然是大概率事件，但是去库速率相比前两年有所放缓、造成行情的曲折，可能需要先跌后涨。深浅色套利预计仍然可以盈利，但受到浅色胶基本面的影响，回归预期应该放低。
结合全球天然橡胶产能处于临近见顶的定位，认为2025年全球产量的回补并非是来自于橡胶树产能的自然释放，而是来自于需求侧的增长，以高价的方式去刺激上游生产环节（主要刺激割胶环节，提高割胶频率等）扩大生产规模，以满足当期需求的增长。同时，天然橡胶成本曲线随着产胶国经济发展逐年走高，而全球需求的温和增长推动成本曲线落点持续向右侧迁移，天然橡胶价格重心持续抬升。从“驱动+估值”的框架展望2025年，随着天然橡胶长期过剩的改善，全年价格重心抬升趋势将延续。
今年11月开始，国内天胶进入累库通道，预计累库可以持续。明年下半年国储可能重启天胶收储。以目前的价格，收储可能性不大。收储更有可能发生在天胶价格下跌之后。另外，也需要注意，越南和泰国天胶通过老挝和缅甸流入中国的可能。2025年下半年，由于收储、宏观政策预期等原因，天胶价格预计走强。由于今年下半年产区天气以及出口基本正常，因此需要特别关注明年下半年产区的天气状况。
随着国内橡胶上市品种不断增多，橡胶品种正在形成“各归其位，各司其职”的新趋势。预计2025年橡胶牛市方兴未艾，新一轮成色渐足的“漫长大牛市”已经徐徐展开，大趋势机会难得，只是趋势性机会可能不如2024年，核心策略总体上以“逢低做多，谨慎追高”为主。投资展望：预计2025年中国和越南天然橡胶供应继续增加，而需求有所改善，RU价格表现相对偏强，套利机会比较少。
RU短期会经历季节性的需求疲弱与停割，价格或许会有所回落；中长期来看，RU还是存在向上的空间，供应端无法验证，叠加随时可能出现的扰动，在需求端增速相对平稳下，向上的趋势将会被进一步放大。
2024年全球胶价达到数年来高位，胶农割胶热情受到提振。只要天气状况有利，2025年新胶产量仍有望增加。2024年胶价上涨主要动力来自供应端，2025年供应压力或将增长。需求端，国内经济刺激政策不断出台，2025年天胶消费形势谨慎乐观。但是，前几年高预期、弱现实的局面是否会有实质改变仍需观察，且国际贸易摩擦及地缘政治形势存在较大不确定性。所以，2025年预计胶价上升空间有限，可能会以震荡调整走势为主。RU主力合约可能大部分时间在15000-18500元波动，NR主力合约或许主要在11800-15000元区间波动。
PTA从存量和增量角度看都是过剩的，且明年新增产能仍较多，加工差预计低位窄幅波动（200-500），PTA更大的波动来自于PX和原油。低价工差背景下需要关注供给端的扰动以及寡头对现货市场的干预。
PTA静态供需预期依旧宽松，预计加工差整体维持偏低水平。考虑到近几年新投产的PTA装置技术先进且竞争力较强，且高成本竞争力弱的装置在不断退出，PTA行业平均加工费有继续压缩趋势。预计2025年PTA行业加工费平均加工费中枢在300-350元/吨；低加工费下PTA绝对价格受原料PX和原油影响较大，价格重心或前高后低。策略上，单边同PX；因PTA基差结构偏弱，仓单压力逐步增加，9月仓单面临集中注销，可关注TA5-9低位正套机会以及TA9-1逢高反套机会。
展望2025年，在成本端原油供应过剩局面难改、油价预计承压带动下，聚酯链各品种整体价格重心或将下移。目前聚酯链产能过剩情况普遍存在，MEG、短纤情况稍好，目前已进入低速增长期，而PTA方面若明年计划产能均能按时投产，则目前供需错配的情况或将加剧。明年各品种价格预计承压，但板块内部有所分化。其中，PX、PTA处于链条上游，受成本端油价影响较大，关注地缘局势发展及明年4月OPEC+增产计划的实行情况，预计PX运行区间[6300，7800]元/吨，PTA运行区间[4400，5500]元/吨。
展望2025年，成本端，原油供需转弱，价格重心下移。PX供需结构改善使得PXN价差修复，但绝对价格在成本拖带下重心或震荡下移。供需端，受新年度1100万吨PTA装置投产影响，而下游聚酯预投产仅有475万吨,供需错配，PTA供需明显过剩。加工费方面受成本与供需双重压力或将下滑，而PX端则在需求改善情况下，PXN将明显回升，且下游聚酯新增产能放缓，届时产业链利润将转向PX与聚酯环节。综合来看，成本上PTA价格重心下移，供需上PTA错配，加工费被压缩，价格波动更加贴近成本，趋势上或将维持弱势震荡。
2025年PTA投产压力不减，而需求端面临出口增速回落及加征关税等不利因素，市场供需延续过剩偏累库，加工费压缩将倒逼行业检修降负。上游PX扩能步入尾声，但调油减弱后裂解价差回落至常态，原油对PX价格波动影响加大。2025年PTA将继续围绕成本与供需博弈，操作上生产企业逢高锁定加工费，单边波段操作思路为主，关注事件型驱动机会。
2025年PTA新增产能最大超过1000万吨，考虑到因利润推迟投产或老装置的出清，实际产能增速或仅有10%，依然很高；在聚酯消费增速仅有5%的情况下，PTA的过剩量需要出口来缓解库存压力，而我国重要的PTA出口目的地土耳其、印度有360万吨的PTA装置投产，预计会对我国的PTA出口形成一定程度挤压，考虑到我国PTA出口国较为分散，出口依然给了一个较低的增量。在供应增速远大于需求增速的情况下，2025年PTA存在累库预期，PTA加工费将维持低位。策略：单边上，在原油维持区间震荡的前提下，趋势性行情难以出现，把握节奏逢高空PTA或PX。价差上，逢高空PTA加工费，逢高空PXN。
展望2025年，PTA产能总体仍然偏过剩，且仍有新产能进入，增速预计在10%，PTA行业需要低加工费来压缩存量开工率，并淘汰落后的高成本产能，行业迭代仍在进行中。预计2025年PTA加工费会围绕在300元/吨中枢上下波动。节奏上，可以关注年内小级别错配，加工费会有阶段性扩张机会，跟踪PTA检修级别以及下游聚酯年内的开工情况。
在人民币汇率贬值的背景下，纸厂对于阔叶浆外盘实单商谈空间有乐观预期。下游原纸企业开工率走低，原料价格居高抑制采买积极性，多选择压价采买。国产阔叶浆供应面宽松，价格提涨乏力，进口阔叶浆现货市场价格偏弱运行。当前浆市高价承压明显，存在一定价格下滑预期。供需博弈，预计纸浆维持区间震荡概率较大，操作建议区间内高抛低吸为主。
造纸行业上、中游同步进入产能扩张期，且终端需求未能有效跟进甚至跟随中国经济增速放缓，是 2024 年纸浆面临的主要压力，2025 年上、中游产能扩张期叠加对纸浆价格的压制可能持续，但全球终端需求有望在持续降息及中国政策转向之后好转，对纸浆有一定利好，同时成品纸产能增加支撑纸浆刚性需求，且纸浆成本在疫情过后上升，纸浆向下空间受限，预计 2025 年纸浆均价有所上涨，但仍处于底部震荡阶段，向上突破的难度较大，针叶浆期货全年运行区间关注 5500-7000元/吨。
全球格局定性：24年过剩格局→25年紧平衡格局，针叶相对阔叶仍偏紧，逆转格局需要更强驱动。供需平衡：海外产能增量有限，但需求也难以形成强回暖预期，整体紧平衡为主；国内浆纸增量基本也可实现自平衡。
需求节奏上，下半年旺季反弹概率比上半年更高。估值及节奏把握：单边：盘面不断确认底部，估值角度适合逢低多，成本低参考5400-5500元/吨。节奏上，中短期内震荡格局仍会继续维持，抄底思路操作尚早。
纸浆品种金融属性较强，当前宏观仍存在不确定性，根据国际货币基金组织(IMF)和世界银行的预测，2025年全球经济增长率有望小幅提升，这可能会在一定程度上支撑纸浆需求的增长。然而，增长的步伐依然谨慎，受到多种外部风险的影响。需密切关注市场动态对于浆价的影响。
预计2025年红枣期货价格呈现宽幅震荡的态势，关注反弹布空机会。可制成仓单的新季枣主流收购价在4-7元/公斤左右，盘面价格低位或在8000元/吨附近，11000元/吨附近或为套保区域，向上空间须视2025新产季情况而定。今年灰枣质量较低，出成率较低，仓单成本较去年有所上升。灰枣储存期长达两年，明年较今年再丰产的概率较低，相关生产加工企业人士多持有低位囤积原料的想法。在低位运行时谨慎追空。
展望2025年，短期内春节消费旺季到来，消费回暖，供应方面结转库存偏低而新季枣产量恢复性增加，库存迅速累积，春节前盘面或以震荡思路对待。中期3-6月红枣消费进入季节性走弱阶段，但端午节前仍有一次备货小高峰，盘面一般是正常的整理阶段。长期来看后半年，2025年度新季枣生长情况在盘面上也会有预期交易，种植面积较稳定，新季度产量主要看单产情况，若新季度发生减产情况但本年度较高的库存会给盘面较大的压力，盘面或呈现宽幅震荡走势，上方压力较大。
供应端，红枣丰产落地，加之产区原料收购价格高开低走，预计后期一般货价格仍有松动的可能，随着红枣大量上市，供应过剩局面维持，需求端，旺季购销相对于往年同期较为清淡，整体表现相对疲软，后期需求出现大幅大幅改善的可能性偏小，在供增需弱的格局下，2025年度红枣维持偏弱运行，向下以寻求需求端支撑。
展望2025年，恢复性增产以及消费缺乏弹性可能仍是影响红枣价格波动主要因素。近几年红枣消费整体缺乏刚性，高价可替代性极强，24/25年度供给增加或带动期末库存和库存消费比走高，因此单边仍倾向于逢高做空为主，尤其期价出现较大升水的时候。当然品质预期是明年市场关注的焦点之一，届时需要关注可交割量以及新仓单的注册情况，套利建议不断卖近月买远月反套为主。期权建议逢12000-13000区间以上卖出虚职看涨为主。
展望2025年，认为现货端大的格局还是向下寻找需求，今年下树时间推迟，并且春节提前，旺季时间较去年缩短20天，年前的消费量预估在20-25万吨，年后45-50万吨的库存压力相对较大，由旺季转淡季的阶段可能是一个测试底部的时间窗口，会有一个探底的过程。根据2022-2023产季情况，2023年4月份沧州特级现货最低9300元/吨（折合盘面8700元/吨），今年产量比2022年要大，结合今年的收购主体较为分散，商品率低，理论上有利于消费端的放量，预计2025年红枣盘面的底部强支撑在8500元/吨附近，今年枣农收入不高，明年种植积极性可能会受到抑制，2025年5月份以后关注新一产季的产量情况，等风来。年前逢高空为主，2025年5月份以后考虑逢低买入。
对于2501合约来说，似乎短期还处于一种不上不下的状态，而这种状态或会持续至11月实际交割完，或者甚至需要等到12月以后。明年来看，每年四五月份的产区天气依旧是最大的关注点，如果以当前7000-8000的价格得以维持至那个时候，那么只要有一点极端天气出现的迹象，都可能会出现价格的大幅拉升。
库存方面，24/25季度冷库苹果期初库存同比下降。不过，收购后期价格上涨，市场缺少低价去库的过程，如果明年需求无法明显增加，而产区继续挺价惜售，会加大累库的风险。今年山东地区苹果质量一般，竞争力低于西北货源。山东货源一般在季度后期销售，较低质量的货源销售难度也较大，因此季度后期的库存压力会逐渐加大。综合来看，由于需求较差，盘面提前交易累库的风险，现货市场供需暂未出现重大变化，关注后期需求和去库情况。
投资展望：
盘面提前交易累库风险，近期期价出现较大幅度的回调。不过，冷库库存同比下降，现货价格下方存在一定支撑。因此，期价下方空间不大，关注需求回暖后出现的投资机会。
展望新年度，苹果产量出现小幅增长，质量方面，西部产区比较好，但山东产区依然比较差。消费端，取决于宏观经济政策的刺激，预计维持稳定向好局面。价格方面，2025年度将面临上有压力下有支撑的局面。
新季苹果已经供应市场，预计2025年一季度鲜苹果出口或将恢复，但考虑到新季苹果好货价格持续偏强运行，2025年出口恢复空间或较为有限。产量及优果率将与下游需求持续博弈，远月合约受到优果率问题支撑，或表现偏强，近月合约维持宽幅震荡局面概率较高，操作建议区间内高抛低吸思路对待。
目前来看，基于24/25果季偏低的果价，终端走货尚可，以低价货源为主。由此可见，终端消费并未出现根本性改善，加之替代时令水果品类日趋丰富，消费者对苹果高价的接受度有限。综合来看，24/25果季供给压力减轻，性价比高，销售难度低于23/24果季，价格重心上移。不过终端承接力有限，压制果价上行空间。预计，24/25果季在7000-9000元/吨的区间内偏强运行。
当前整体市场情况来看，苹果价格倾向于是一个区间波动，基于个别指标的影响，可能会使得这个价格区间再度回到去年的波动区间，目前波动节奏预期来看，入库量峰值落定之前，区间反复，入库量峰值落定之后，呈现先抑后扬的走势。苹果2505合约的波动区间预期7300-8700这个区间。下一果季天气波动来看，依然围绕往年的季节性规律，即4-5月的价格波动率比较高。操作方面建议维持区间思路，上游企业关注区间上沿的卖保机会。
预计2025年上半年，在供给压力不断释放下，猪价或逐级回落。从季节性上看，2025年春节时间较早，存在短期压栏时机，节后或迎来2-4月的消费淡季期，因此对明年上半年猪价并不看好，但需要注意冻品库存偏低对猪价的短期支撑。预计1H25国内生猪价格呈现震荡下行趋势，区间：13.5-16.5元/kg。
生猪市场25年或面临新一轮的出栏扩张。根据仔猪及其对应的生猪出栏预期来看，25年受到供给侧持续恢复的影响，供给增长的延续可能大概率持续至春节后。从25年全年出栏量展望看，出栏压力可能强于过往4年，处于近年来最高水平。
1、2025年上半年需求淡季市场整体供需偏宽松。2025年多家集团企业已停止扩张，但部分企业仍在扩张之中，在2025年上半年供需充裕的情况下，2025年上半年生猪行业将更多变成存量博弈，上半年现货均价或将低于养殖成本价，行业整体维持去产能的趋势。
2、2025年上半年行业经过博弈去产能后，母猪存栏以及仔猪补栏或呈现下滑趋势，在下半年需求旺季环比逐渐增加的情况下，生猪价格重心或将逐步上移。
3、2025年生猪消费端整体相对稳定。此外今年需求淡旺季波动幅度较为平滑，特别是腌腊灌肠总是不及预期，因此需关注需求淡旺季过度预期问题。
供应端：集团企业在产能调节上灵活度较高，其有稳定的后备母猪群体，且部分企业还具备三元和二元母猪间的自由转换能力，产能调节速度快。目前，能繁母猪存栏已恢复超过半年，市场供应进入增长期，从已有数据来看，未来10个月出栏都将呈现增长节奏，生猪价格的波动空间被局限。价格节奏上，或还存在一定的变数，一方面在于二次育肥的介入，另一方面来自冻品备货的介入。
需求：生猪需求仍有十分明显的季节性表现，中间低两头高。但是传统腌腊需求所带来的行业增量，在未来也将不断被平滑。企业在年底出栏冲量，需求在年底释放，供需双强，价格缺乏大涨基础，也将是未来行情主要特征。
短期内的猪价仍可能受到节日和其它突发因素有所波动，但是长期连随着产能端的逐步稳定，预计明年猪价的波动区间将会进一步缩小，如果当下的产能格局得以延续，预计明年的生猪价格或将围绕养殖成本区间波动运行。
全球玉米丰产预期延续，供给较为充裕，或带动库存消费比快速回升。1H25美玉米价格或大概率偏强震荡、谨慎乐观，预计1H25：CBOT玉米价格区间380-475美分/蒲式耳。美国方面，尽管新季美玉米种植面积下滑，但受益于单产大幅提高，丰产事实不变。非美经济体中，南美产量预期显著增加，欧盟及黑海地区产量下行较大。中国方面，新季玉米消费预期或存增量，价格或维持区间震荡，谨慎看空。
现阶段受到新季玉米上市压力的影响，短期内玉米价格或将偏弱震荡运行。但是本年度减产的影响可能在明年得以发酵，叠加政策端可能带来的支撑，中长期玉米价格或仍有一定上涨可能。
国际方面，美玉米底部出现，05美玉米430美分/蒲支撑较强，后期随着需求增加，美玉米仍有走高可能，25/26年度美玉米种植面积仍会增加。巴西玉米出口增加，但巴西玉米产量仍有增长空间。
2024/25年度玉米市场理论供需格局同比偏紧，价格预期不必过于悲观，但因2023/24年度供需格局宽松，因而2024/25年度虽同比收紧，但年内供应仍显充足，且受种植成本同比下降影响，年度价格重心仍有下移预期。
加拿大菜籽出口和压榨较快，目前是主产区中价格最便宜的，由于欧洲菜籽减产超200万吨，且欧洲压榨量保持高位，加拿大菜籽弥补欧菜籽的减产，明年靠近下半年，加拿大菜籽库存会比较紧张。在明年新作葵籽和菜籽上市前，美豆油出口或持续较好，巴西豆油出口有限，不及美国和阿根廷。
菜油方面，加拿大和欧盟是主要的油菜籽产区。虽然加拿大今年产量良好，但受恶劣天气影响，欧洲菜籽供应面临压力，叠加黑海葵籽产量下滑会导致更多的其他油脂流向欧洲，在一定程度上会抬升油脂价格的中枢。
24年我国葵籽进口总量同比下滑较多，菜籽菜粕整体供应虽然不少，但对加拿大菜籽反倾销事件一定程度上抑制菜籽、菜粕明年船期的买船，明年进口菜籽、菜粕供应预计同比下滑。
菜籽油方面，中国24年四季度菜油供应过剩，全球来看2024-25年度受到两大主产国欧盟和加拿大减产影响，全球菜籽同比减产，菜油供给减少，预计25年菜油将出现供应缺口。
预计2025年油脂市场核心矛盾继续集中于供应端，南北美大豆供应及价格、东南亚棕榈油复产情况、加菜籽反倾销进展、国内菜油进口状况，均可能对相应品种价格带来较大影响。此外，美国及印尼生物燃料政策的潜在变化也令需求端对价格的影响力增加。
减产周期下，除非棕榈油产区出口下降较快，否则只是去库的快慢。2025年斋月是3月开始，之前印度还是会采购，完全转向豆油不太现实。由于2025年马印期初库存低于2024年同期，2025年上半年库存偏低，下半年库存才会追赶上来。
从补贴余额角度看，印尼明年上半年执行B40生物柴油政策可能性大，下半年面临亏空风险，也不排除25年初延迟执行。
葵油、菜油和棕榈油供应结构问题支撑油脂，尤其是棕榈油和菜油，但是与国际原油劈叉较大之后，生物柴油端溢价将会受到影响，短期内维持高位震荡，在棕榈减产周期空配可能不流畅，明年二季度可能是转折点。
总体油脂供需方面，供给端的增量仍然来自于棕榈油产量的恢复以及大豆丰产，其中棕榈油端24/25年的增量主要来自于印尼产量的恢复与改善，大豆产量增量中美国大豆产量基本确定，南美方面目前产情向好，另外12月周度报告显示加拿大菜籽存在产量下调预期。
印尼实施了生物柴油强制掺混政策，大幅增加了国内对棕榈油的需求。同时需求国的强劲需求带动马来和印尼出口走强，也加剧了棕榈油的供需矛盾，棕榈油价格较为坚挺，但B40生物柴油政策还未落地，需警惕政策的变化。
从长期来看，24/25年度全球棕榈油产不足需，尤其是体现在印尼市场上。印尼开启B40掺混计划，这使得全球油脂贸易量从宽松向平衡或偏紧过渡。未来全球油脂贸易量能否出现阶段性缺口主要看印尼生物柴油政策的发展变化，如果印尼如期执行B40计划，24/25年度印尼与马来产需缺口不大，但是如果出现强制掺混或继续提升掺混比例，那么产需缺口可能进一步扩大。资金和政府的政策成为未来能否如期执行的关键。从短期来看，减产周期下，随着需求的好转，价格仍有回升的可能，2025年3月后，随着增产周期的到来，供给的增加，马棕油或阶段性回落。长期价格能否持续走强仍需关注印尼生柴政策的落地。
预计2024-25年度（10月到9月）全球油脂供给小于需求，库存消费比从15.1%下降到13.6%。总体植物油供需存在一定缺口，但是品种间分化较大。豆油缺口最小，主要得益于24-25年两大主产国美国和巴西大豆丰产。棕榈油在印尼生物柴油消费增加，棕榈油自身增产受限下供小于求的状态将延续到2025年。
基于当前的供需及天气形势，2024/25年度全球大豆将处于库存重建周期，供应宽松格局基本夯实，美豆或难以收复成本洼地。但考虑到2022/23年度阿根廷在经历“三峰拉尼娜”之后产量近乎“腰斩”的前车之鉴，天气风险仍然不容忽视。另一方面，美豆长期处于种植成本线下方导致部分种植主体将面临亏损，这可能会导致明年种植大豆意愿下降。
贸易壁垒的重塑一方面将抑制美豆出口，进而利空美豆，但却给南美大豆更大的出口份额；另一方面将导致中国转向巴西大豆进口，提高南美产地的议价能力，这可能会推动成本上涨进而导致豆粕估值抬升。中美之间是否会迎来新一轮贸易争端将对中美大豆贸易乃至全球大豆贸易格局产生重要影响。
2024/25年度全球大豆产量或明显增加，期末库存向好修复，库存消费比恢复至近10年高位。全球大豆或维持磨底盘整态势，1H25价格区间920-1150美分/蒲式耳。美国方面，新季大豆丰产上市，供大于求下，库销比大幅提高。南美方面，巴西新季产量预期再创记录，成为全球大豆增产的主力军。中国方面，当前国内主产区大豆进入集中收获期，基本面维持宽松，国产大豆高库存下，进口预期明显收缩。
美豆虽然11月供需报告下调了单产水平，但是依然不改美豆丰产预期，带动整体进口价格回落对近期盘面形成一定压力。但未来南美大豆天气扰动依然存在，所以可能会产生一定的风险。但总体来看，海内外大豆供应端均保持宽松，需求端没有明显增量的状况下，整体保持宽松平衡状态，未来价格以震荡偏弱为主。
全球油料作物中，24/25年度大豆供大于求格局较为突出，2025年上半年看南美大豆生长以及美豆需求，下半年看美豆生长及南美大豆需求。由于拉尼娜天气迟迟未见，南美天气良好，丰产预期强烈。目前阿根廷地区仍有干旱的可能。随着特朗普在2025年执政后，美豆出口要保持谨慎的态度，下调的概率正在加大。当前美国压榨企业纷纷取消扩张，等待政策的进一步明朗。
24/25年度美豆压榨增速或持续放缓，仍有进一步下调的可能。这使得美豆库存进一步上调的概率增加。25/26年由于种植收益下滑，美国大豆种植面积或有下降，产量或有下降，但仍无法改变供给宽松的局面。受累于美豆已经长期处于成本区间下，大幅下跌的空间可能有限，美豆或将陷入较长时间的底部震荡走势中，美豆的波动空间或将下移至900-1100美分之间。
尽管2024/25年度巴西夏季的天气模式受到弱拉尼娜或中性ENSO现象的影响，但整体而言，气象条件对巴西农业生产构成了相对有利的环境。关注明年1月USDA报告24/25季美豆定产情况。据市场消息，由于单产优势、作物保险和当前价格等因素，美国农民目前更青睐明年多种玉米而非大豆。
2024年原油对金融风险和衰退预期的计价，使年底价格相对库存已经中度低估。目前油价已接近页岩油完全成本，进一步下跌空间有限。2025年，如果衰退预期证伪，欧佩克维持减产，从基本面估值角度存在向上修复动力。上行风险来自地缘冲突升级，下行风险来自全球经济衰退。
展望2025年，随着供应端产油国之间博弈加剧，预计原油价格重心可能进一步下移。
根据12月初给的静态推演来看，2025年全年累库趋势较大，重点关注弱平衡下的主要各方的博弈结果。特朗普上任以后，数个敏感国都将不同程度受到影响，伊朗方面若再次受制裁也将是OPEC和页岩油增产的窗口期，关注阶段性供需错配的机会，总结来看，2025年参考区间Brent 60-85美元/桶，WTI 55-80美元/桶。
25年仍然存在很多预期差的交易行情，预期下跌的路径并不会十分顺畅。油品利润趋于企稳。得益于集中投产接近尾声，且25年退出炼能加速。投/退节奏和油品旺季前的补库情况，关注Q2机会。预计25年brt中枢70-73，区间60-85，把握阶段性行情。
综合来看，2025年的原油市场需求端低增速背景下，这让OPEC+不得不在刚结束的第38届欧佩克+部长级会议上再次推迟了产量回归计划，这在一定程度上缓解了过剩压力，但这次会议的系列举措后，OPEC+用来稳定市场的可操作空间越来越小，OPEC+出牌之后向市场交出了一些主动权，后续不得不看市场的脸色，从这个角度上来理解中长期原油仍面临供应过剩压力，油价重心仍有较大下行风险。因此在基准场景下预计油价在2025年波动区间将较2024年下移10美元左右，在60-85美元的区间运行。如需求弱于预期，供应压力增加油价重心可能比基准场景再下移5美元。另有较小概率出现需求表现超预期，供应因地缘及制裁等不可控因素减量场景下油价将维持最近二年的区间内波动。
对于明年一季度原油价格预期中性偏弱，前期结构预期偏弱。若OPEC+延续减产，预估内盘SC原油期货一季度均价在500-550元/桶区间；预估Brent原油期货一季度均价在70-75美元/桶区间。若OPEC+正式增产，预估内盘SC原油期货一季度均价在480-530元/桶区间；预估Brent原油期货一季度均价在68-73 美元/桶区间。但若OPEC+增产步伐过快、地缘矛盾显著趋缓或全球金融系统性风险加剧，SC或短暂下探至430-480元/桶区间；Brent或短暂下探至63-68美元/桶区间。
国际LNG市场在25年新产能投产潮全面开始，将加速转型成为买方市场。而LNG需求方面传统的东亚市场增速放缓，南亚市场和埃及等新兴进口国更值得期待。欧洲方面由于冬季低温和俄罗斯管道气在25年彻底停止会加速去库，其他供应渠道增长有限，主要需要在下半年大幅增加LNG进口来保障补库节奏，上半年基本面仍有偏紧可能。美国市场出口需求逐步打开，而且夏季电力需求依然有较大潜在增长动力，这推动库存开始回归历史均值，市场宽松压力逐步缓解。
LNG方面，在历经2023-24两年投产空窗期后，2025-27年全球LNG将进入产能投放周期，全球LNG供需将不可避免地向宽松方向移动，2021年以来LNG供需持续紧张的局面面临终结。欧洲方面，新能源替代加速背景下弱需求格局持续，潜在供给冲击的减少、全球LNG市场的宽松将给到欧洲天然气市场显著的下行压力。美国方面，中枢抬升、波动下降是美气市场最可能的面临的局面。中国方面，天然气供需持续平稳双增，LNG期货上市正在稳步推进，预计将成为与TTF并驾齐驱的另一大LNG定价中心。
低硫燃基本面或延续动态平衡格局，高硫燃冬季需求支撑预计偏弱，高低硫价差存在一定反弹空间。二季度中后期，若高硫燃季节性趋强，不排除高低硫价差承压下挫的可能。对于明年一季度高低硫燃料油的绝对价格预期有所分化，预估LU低硫燃料油一季度均价在 3650-4150 元/吨区间；预估FU高硫燃料油一季度均价在2700-3100元/吨区间。从相对价格而言，预估高低硫价差一季度均价在 800-1300 元/吨区间。
2025年全球贸易摩擦预期加剧，经济增长动力不强，整体仍面临下行风险，而未来全球原油供给预期回升但需求羸弱，原油供需结构有转弱预期，基准情形下，油价运行重心预计仍将下移，给燃料油带来成本压制。2025年高硫燃料油供给有望增加，低硫燃料油供给增量有限，而高硫燃料油将继续挤占低硫燃料油市场份额，基准情形下，预计高硫燃料油供需结构将好于低硫燃料油供需结构，若特朗普上台后美国发起贸易战，燃料油供需结构面临重塑，市场将趋向过剩。基准情形下，燃料油单边趋势预计仍受成本端驱动，在成本重心下降预期下，预计2025年燃料油价格中枢预计也将下移。但地缘政治因素或阶段性提升高硫燃料油估值水平，而在极端贸易战情形下，燃料油估值将大幅走跌。
展望2025年，首先应从全球视角切入，2025年全球LPG的变量我们可以从3个维度进行考量：供应，物流和需求。供应方面，美国是全球主要的供应增量和供应变量方，但供应增量受码头基础设施限制。物流方面，我们主要关注可能的中美贸易战带来的LPG全球物流影响，若贸易战彻底爆发，中国需求将大幅转向至中东，美国供应也将重定向，价格推动下出口更多向西北欧，日韩乃至东南亚、南亚扩展。需求方面，我们主要考察印度的LPG需求增量，在未来的二至三年中，印度的需求增量依旧可期，并或将成为全球第一边际变化因素。总的来说，考虑中美贸易战的情况下，2025年全球LPG走势以偏多视角看待；若不考虑中美贸易战，则以中性视角看待。
展望2025，在没有关税冲突的情况下：国内LPG供需有望延续双增态势，总量上仍为供过于求状态且供需差增大。在美国码头出口能力下半年或将进一步打开且中东产量相对持稳的情况下，囿于国内需求端的增速显著放缓，LPG期价面临进一步下行压力。在有关税的情况下：考虑到当前国内进口的美国货占比、PDH装置产能均较2018年有大幅增长，关税将导致对美国的需求依赖转向中东，届时国内LPG价格囿于供应端的影响以偏多视角看待。
国内PG期货对FEI价格或将继续震荡偏弱。2024年，国内现货与进口气价格倒挂，国内民用气基差制约盘面空间，海外进口气在中东需求提振下偏强，PG期货对FEI纸货内外价差震荡偏弱，同比大幅低于往年。2025年，国产气仍受化工需求疲软压制，行业无重大矛盾，参与者以期现资金为主，预计价差仍将震荡偏弱。
展望2025年，上半年需求淡季叠加备货积极性不高，预计沥青供需宽松，不过低利润下炼厂沥青供应收缩，沥青累库幅度预计不及去年同期。下半年随着旺季需求来临叠加国内资金状况或将有所好转，沥青供需逐渐收紧，库存将去化至五年同期低位水平。沥青产能负增长，行业进入洗牌期。防水卷材表现不佳，道路刚需一落千丈。沥青供需先松后紧，裂解价差区间波动。
2025年沥青市场供需结构虽有改善迹象，但闲置产规模仍旧较大，同时，委内瑞拉下半年供应或有扩产，以及伊朗和俄罗斯的制裁也有可能带来更多的不确定。具体来看，需求的好转预期叠加重质原油上半年供应仍未明显宽松下，沥青裂解价差在二季度或有偏强运行趋势，同时预期利润修复下，部分炼厂或于三季度提产，但由于三季度普遍为沥青需求的旺季，叠加十四五赶工的需求提振我们仍给予了沥青三季度较为强力的去库预期。值得注意的是，在仍旧过剩的产能格局里，需要以无原油配额生产沥青的炼厂利润为锚，不宜给到这些炼厂过高的利润空间。后市展望：1、2025 年沥青主力合约运行区间或在 3000-4000 元/吨，沥青裂解价差（BU 主力-SC 主力*6.6）或区间运行于-300 元/吨至200元/吨附近，其中更为看好第二、三季度沥青裂解价差； 2、建议关注 BU2506-BU2509 以及 BU2506-BU2512 的正套机会；3、区域方面，更加看多北方以及西南地区的沥青需求；4、期权策略方面，推荐 3000 至 3200 元/吨附近，买入场外看涨期权替代期货头寸获得更好的盈亏比。
对于明年沥青总需求持谨慎乐观态度，关注2025年经济工作会议基调、“十四五”规划高速公里通车里程数推进及宏观政策利好兑现情况。若地方政府债务和资金有明显好转，将为沥青行情带来真正的提振。预计全年盘面价格重心仍跟随原油变动。
2025年整体来看，甲醇基本面矛盾不大，估值角度来看支撑仍在，价格或维持震荡格局。短期来看，一季度甲醇供应预期缩减，价格重心或将上移。单边波段思路，跨期1-5正套、5-9反套，短期关注多配套利。
2025年国内新增甲醇产能有限，供应压力仍来自于进口，下游新增投产集中在醋酸，供需有望较今年改善，预估全年价格波动区间在2200-2800元/吨，若上下游投产节奏错开，有望在年内出现阶段性行情，建议甲醇区间操作。
步入2025年，国内有超过200万吨甲醇产能待投放，海外方面，随着伊朗装置检修恢复，若无新意外发生，甲醇进口量将呈现修复。2025年，甲醇下游消费量增速高于产能增速，因此，2025年甲醇市场仍具备增长潜力，行情或震荡上行。
参考区间 2000-2700元/吨，下边际参考煤价运行区间，上边际根据边际MT0 企业利润动态调整。根据平衡表，甲醇一、四季度或去库，盘面或偏强运行，可择机做多。
结合估值及产能投放节奏，苯乙烯多配为主，区间【7800，9300】：2025年根据布伦特原油65-78美元/桶区间，苯乙烯无利润情况下估值区间【7800，9300】，上半年多配为主。月差操作，根据基本面变动选择确定性高的策略，但空间或有限：例如预计2025年1月随着过年临近苯乙烯接货意愿偏低，而春节后下游回归3月再逐步去库，2-3月差反套，3-4及4-5月差正套尝试。
目前成本仍然仅作为底部支撑作用，明年纯苯的投产主要在Q1，二季度或有缺口，支撑纯苯上行。苯乙烯国产供应压力将继续减小，需求处于高位，或有小幅缩量，进口料将维持低位，宏观政策加码背景下，内需是苯乙烯价格的主导因素。若明年一季度苯乙烯在纯苯投产压力下跟随下跌，则建议逢低做多。
展望2025年，纯苯上半年存一定缺口预期，苯乙烯自身供需双增，内需仍可期待，抢出口情况导致终端家电前高后低的季节性或更明显，外需或后劲不足，因此在成本及需求推动下，苯乙烯延续高位震荡，上半年表现或强于下半年，预计国内纯苯波动区间在7000-8500元，苯乙烯波动区间在8000-9500元，可关注阶段性操作机会。套利方面，由于苯乙烯新装置投产叠加芳烃补库预期，上半年产业链利润或向纯苯倾斜，可考虑在1000元/吨上方做缩苯乙烯-纯苯价差。
PVC从目前的泥沼脱身而出是2025年行业努力的方向，从宏观路径以及自身基本面来看上方依然存在不确定性与压力。值得期待的点在于接下来货币政策配合后续财政政策组合发力，给予地产行业价格拐点信号的出现，首先带动地产链品种市场预期回暖；PVC毕竟经历了3-4年时间的低位盘整，低估值状态下，类似24年上下半年两次脉冲式的行情依然可能在25年复制，对于快速站上重要均线的脉冲式行情需要有足够的灵敏度。另一方面，资金持续性的近远月合约反套行为依然有效，这一点或将压制行情的高度，而真正的行业复苏式行情买点延后。首先反套方面的多远月空近月反套可持续，其次注意关键内需地产信号节点出现前后，站上重要均线位置的短平快多头脉冲行情。
2025年供应增速继续大于需求增速，全年或依旧维持累库；预计伴随着持续的亏损及烧碱价格的下跌，PVC将会寻得支撑。持续的反弹要看到产能的出清。当空PVC成为共识，做多将迎来机会。
房地产下行周期下，房屋新开工面积、商品房销售面积仍维持弱势，2025年PVC的消费仍不乐观，但国内稳增长的政策将会进一步推出，宏观强预期与产业弱现实的博弈仍会延续；产业客户在期现无风险套利空间打开下，买现货抛盘面。产能出清阶段，抵抗式下跌，震荡寻底，但这一周期可能需要较长时间，预期与证伪仍会持续反复。
展望2025年，年内供应端新增产能规模力度较大，下游需求长期看仍受到新开工面积下降以及地产投资低迷态势的下行压力，中游库存去化困难维持高位，过剩格局延续。年内仍将存在以氯碱产业链的利润变动亏损减产，调整装置负荷来维持供需平衡，预计2025年供应端产能利用率将有所下降，需关注成本端变动情况，预计PVC期现货价格全年维持在4800-6200区间震荡。
步入2025年，根据不完全统计，国内尿素仍有约406万吨产能待投产，因此尿素全年供应或将维持高位。需求端来看，国内农业需求具备增长潜力，工业需求一般，出口相关政策在放开前，需求维持低位运行。整体来看，2025年尿素供需基本面或走向宽松，行情或将承压运行。
总体上，高供应仍是明年尿素价格的运行背景，农业需求的季节性特征影响短期的供需平衡。目前的尿素价格处于历年低端水平，对于跌破心理防线的尿素价格来讲，对行情具有较强的支撑作用。供应宽松格局下，出口政策放开的传闻导致尿素价格短时反弹，但市场承压行情或为主流，尿素市场或将弱稳运行。
2025年尿素供需过剩明显，价格较难突破2024年高点，呈现近强远弱格局。上半年春耕复合肥生产对尿素需求增加带动库存去化，加上车用尿素出口预期还在，支撑价格；下半年工农业需求存在转弱预期，尿素重心下移。预计上半年价格波动区间1800-2100元/吨，下半年波动区间1600-1900，套利考虑5-9正套。
农业短期需求爆发和家具板材出口的需求仍较旺盛，但缺乏超预期的可能性；2025年上半年出口预期依然较差，产能投放的效果也在累积，高库存的压力或将持续打压尿素价格。上游煤炭价格稳中趋弱，成本支撑并不明显，下游粮食价格走低，政策方面难以给到农需利好。策略上推荐逢高进行沽空，关注价格下跌对落后产能的影响。
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