商品价格与货币政策：新故相推

能源和食品价格的突然大幅上涨是2021-22年通胀飙升的主要原因。主粮、工业金属和石油价格都攀升至十年来的最高点（图1.A）。天然气价格的飙升更是前所未有，尤其是在欧洲，短短几周内价格就上涨了十倍以上，甚至超过了上世纪70年代的石油危机（图1.B）。

虽然这些价格的急剧上涨自2022年以来已基本回落，但它们对商品市场的影响依然存在。天然气价格仍远高于疫情前水平，并波及其他关键产品的价格，如化肥和某些地区的电力。石油基准价格也未能完全恢复。而实物石油交易的持续混乱则加剧了东西向原油之间的价差（图1.C）。金属价格，尤其是绿色转型所需的关键金属价格，也显著高于疫情前水平。

图：近期商品价格飙升是暂时的，但一些影响依然存在    

A. 商品价格普遍飙升已经逆转

B. 天然气价格飙升是前所未有的

C. 现货石油交易的混乱扩大了与布伦特原油的价差

商品价格的飙升增加了经济陷入高通胀范式的风险，而过去几十年来最强劲、最同步的货币紧缩政策成功避免了这一风险。展望未来，商品价格的波动可能会更大、更频繁、更持久，也更具破坏性，这将给货币政策带来更大的挑战。地缘政治风险加剧、气候变化和脱碳进程都可能是关键因素。与此同时，去全球化导致的供应弹性下降以及劳动力和企业定价能力增强，也使得宏观经济环境更具挑战性。在此背景下，本报告将重新审视商品价格波动的宏观经济效应，评估货币政策的历史反应模式，并讨论未来的挑战。

商品价格波动会通过多种渠道对经济产生重大影响。其影响程度取决于价格波动的根本原因、波动的幅度以及经济结构。

通过对大量经济体的能源和食品价格冲击影响进行详细分析，我们得出了以下结论：

需求驱动型和供给驱动型的能源和食品价格变化对经济的影响截然不同。当价格上涨由需求驱动时，会导致整体通胀和核心通胀上升，同时也会刺激工业生产（图2.A）。相反，如果价格上涨是由于商品供应收缩导致的，则往往会造成滞胀：产出下降，通胀上升（图2.B）。由供给侧驱动的商品价格（尤其是能源价格）大幅波动，会对经济产生更严重、更持久的影响，尤其是在通胀方面（图2.C）。这可能是因为消费者和企业对更大、更明显的冲击反应更强烈，因为这些冲击更难消化。   

食品和能源价格冲击的影响强度也受到经济结构特征的影响。对于由供给侧驱动的能源和食品价格波动，如果一个经济体的生产过程或消费结构中商品占比较大，那么产出下降和通胀上升的幅度往往会更大。另一个关键的结构性因素是该经济体是商品出口国还是进口国。商品价格上涨有利于商品出口国，会提高其收入，而商品进口国的收入则会下降。

对于商品出口国而言，即使某些国家的商品价格上涨是由供应收缩造成的，其对产出的净总体影响也可能是积极的。事实上，在能源价格因供给侧因素上涨后，能源出口国的工业生产平均会增长，而能源进口国的工业生产则会下降（图3.A）。汇率在这一过程中扮演着重要角色。能源价格上涨后，能源出口国的货币往往会升值，而能源进口国的货币则会贬值。货币升值会减弱商品价格上涨对出口国通胀的影响。相反，货币贬值会加剧商品价格上涨对进口国通胀的影响。

图2：商品价格变化的宏观经济影响

A. 需求驱动的商品价格变动会提高通货膨胀率和产出

B. 供给驱动的商品价格变动会导致滞胀

C. 大型能源供应冲击对通货膨胀的影响不成比例

商品价格波动的更广泛的宏观经济影响主要取决于二次效应的程度。价格波动后，如果人们试图维持购买力或防止利润率下降，就可能引发价格和工资的普遍二次效应。如果货币政策具有高信誉度，且通胀预期稳定，那么发生这种转变的可能性就会较小。而这在很大程度上取决于中央银行在维持价格稳定方面的过往记录。

我们的研究结果有助于理解2021-22年商品价格冲击为何对通胀产生了如此显著的影响。考虑到大型冲击对通胀的巨大影响（图2.C），这些大规模的冲击很可能加剧了经济陷入高通胀范式的风险。此外，2022年的能源价格冲击发生时，许多国家的通胀已经高于目标水平，原因是疫情后的供应链中断。我们的实证分析还表明，当通胀已经很高时，商品价格变化（尤其是能源价格冲击）对核心通胀和通胀预期的影响更大（图3.B）。在通胀已经居高不下的情况下，能源价格的大幅上涨无疑是火上浇油，对过去几十年来建立的低通胀环境构成了严峻考验。

图3：影响商品价格影响的因素

A. 能源进口国和出口国的供给驱动型能源价格变动

B. 能源价格冲击时的通货膨胀水平很重要 

C. 能源强度以及食品和能源的CPI权重随时间的变化

与此同时，过去几十年来的一些结构性变化增强了全球经济抵御商品价格波动的能力。一方面，能源效率的提高以及能源密集型产业（如制造业）占比的下降，使全球GDP的能源强度自上世纪70年代末以来降低了近50%（图3.C，红线）。这减弱了商品价格对生产的影响，进而也减弱了对价格的影响。尽管能源和食品在CPI中的权重在过去二十年中基本保持不变（图3.C，蓝色和黄色实线），但从更长的时间序列来看（例如美国的数据），可以观察到一个长期下降的趋势（图3.C，虚线）。另一方面，中央银行的自主性更强、价格稳定目标更明确，这些更强大的货币政策框架也显著降低了二次效应的风险。这体现在整体通胀向核心通胀的传导作用减弱，以及过去二十年中工资与价格之间的反馈效应显著降低（Borio等人，2023）。

应对商品价格波动没有万能的政策。波动的驱动因素、持续时间，以及经济的结构特征和货币政策框架如何将通胀锚定在低水平，都会影响政策的有效性。

一种传统的做法是忽略商品价格波动，至少在一定程度上如此。这种做法主要基于两点考虑。首先，货币政策的效应具有滞后性，通常在12个月左右达到峰值。如果商品价格波动是暂时的，或者不会引发二次效应，那么政策干预甚至可能适得其反。其次，面对滞胀性的负面供给冲击，稳定通胀和稳定产出之间存在政策权衡，这表明政策反应应该更加谨慎。

我们通过估计泰勒规则来评估货币政策对能源和食品价格变化的反应，并将通胀分解为核心通胀、能源和食品价格成分。我们发现，主要发达经济体的中央银行总体上倾向于忽略能源和食品价格的变化，而主要关注核心通胀（图4.A，紫色条形图）。此外，来自美国的数据表明，虽然美联储会对核心通胀做出反应，但对需求驱动型通胀的反应比对供给驱动型通胀的反应更强烈（图4.B），而后者部分反映了商品价格波动通过生产资料价格产生的间接影响。

中央银行能够忽略商品价格冲击的一个前提是不会出现持续的二次效应。在这方面，证据表明，新兴市场经济体的货币政策对食品和能源价格的反应通常更强烈（图4.A，红色条形图）。这可能是因为这些经济体的通胀机制更脆弱，通胀预期不够稳定，而且食品和能源在消费篮子中的权重更大。

图4：货币政策对商品价格的反应    

A. 简单泰勒规则：发达经济体和新兴市场经济体

B. 具有需求驱动型和供给驱动型通货膨胀的泰勒规则：美国

C. 通货膨胀飙升

这些反应模式也体现在了疫情后通胀飙升期间的货币政策反应中（图4.C）。面对类似的整体通胀和核心通胀飙升，新兴市场经济体的反应速度远快于发达经济体，这反映了由于通胀预期不够稳定，这些经济体面临更大的陷入高通胀的风险。与此同时，尽管核心通胀也大幅上升，但发达经济体的反应相对滞后。这可能是因为他们认为核心通胀的初始飙升主要是由供给侧因素导致的，货币政策可以忽略这些因素（Hofmann等人，2024）。

展望未来，商品价格波动的挑战可能会更加严峻。地缘政治紧张局势加剧可能会持续存在，并可能引发更大、更持久的商品价格波动。此外，能源供应冲击可能会以新的、更具挑战性的形式出现。随着对传统能源生产能力投资的减少，以及绿色转型对金属需求的增加，化石能源和关键金属都可能出现短缺。与此同时，能源消耗巨大的AI技术的普及可能会显著提高生产的能源强度。如果气候变化导致极端天气事件更加频繁，食品价格也可能变得更加波动。

所有这些风险都出现在全球供应弹性下降的背景下。近年来，全球化进程放缓，导致世界经济更加碎片化，并可能增强劳动力和企业的定价能力，从而导致实际工资和利润率更具粘性。所有这些都可能增加经济陷入高通胀范式的风险，并提高降低通胀的成本。全球经济环境将变得更像上世纪70年代。   

如果商品价格波动变得更大、更持久，中央银行在选择忽略通胀效应时需要格外谨慎。一些观点认为应该提高对商品价格飙升的容忍度，例如提高通胀目标水平，或实施具有更高上限的目标区间。但这种做法与我们的观点相悖。任何此类调整都可能削弱央行的信誉，并损害公众对央行履行其价格稳定职责能力的信心。一些不那么激进的建议，例如更加重视核心通胀而不是整体通胀，也值得商榷。    

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