金属周报 | 政策空窗期，等待宏观指引，金铜震荡

1、上周贵金属及铜价窄幅震荡

贵金属方面，上周COMEX黄金下跌0.15%，白银下跌0.33%；沪金2502合约上涨1.02%，沪银2502合约上涨2.11%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+0.7%、+0.3%。

2、宏观缺乏指引，铜价震荡

上周COMEX铜价窄幅震荡，近期铜价缺乏明显趋势，宏观层面缺乏较为明显的指引，加之海外处于圣诞假期，前期对市场形成较大压制的美元和利率在关键点位也出现了一定的暂停，对铜价的压制暂时缓解，后期美元和利率是否还能进一步上行可能会对价格的短期波动带来较大的影响，那么近期的时间节点可能在1月非农数据，然后才是特朗普的就职，我们认为可能在特朗普正式就职之前，铜价仍将面对一定压力。

3、正逢假期，贵金属价格表现平静

上周美元指数及美债收益率于高位震荡，金价承压于低位运行，而后海外处于圣诞假期，贵金属价格整体相对平静，国内金银价格跟随。短期来看，金价仍处于宽幅震荡区间，但中期看地缘危机似乎难以快速结束，避险需求将对金价产生一定支撑，同时，美国潜在的再通胀风险仍有再度推升金价的可能。

（一）COMEX/沪铜市场观察

上周COMEX铜价窄幅震荡，近期铜价缺乏明显趋势，宏观层面缺乏较为明显的指引，加之海外处于圣诞假期，前期对市场形成较大压制的美元和利率在关键点位也出现了一定的暂停，对铜价的压制暂时缓解，后期美元和利率是否还能进一步上行可能会对价格的短期波动带来较大的影响，那么近期的时间节点可能在1月非农数据，然后才是特朗普的就职，我们认为可能在特朗普正式就职之前，铜价仍将面对一定压力。

上周SHFE铜价偏弱运行，75000元/吨一线压力较大，目前国内进入政策的空窗期，跟政策相关的重要会议也要等到春节后，最近对政策预期的传言也比较平淡，对铜价的激励变弱，但是近期国内铜消费又有所改善，给铜价提供了较好的下方支撑。再往后看，国内在1月中下旬开始将进入淡季，但是淡季只要符合季节性就不会对价格有太大压力，还是需要等待宏观层面的进一步指引。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。上周COMEX库存小幅累积，后续持续去库预期偏弱。预计COMEX铜的价差结构仍将以contango为主，需要关注全年进口长单的签约情况以及明年初单月的进口节奏变化。 

上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线仍然呈现contango结构。进入12月国内去库表现尚可，下游消费反映较为积极，我们看到了更加积极的点价等，但临近年末，贸易及下游企业纷纷面临关账，整体成交相对清淡，去库节奏放缓，1月将进入季节性累库的时间窗口，现在再去做多月差可能并不是特别明智。

持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头占比继续增加，与价格震荡偏弱匹配，目前空头持仓占比仍在相对低位。

图1：CFTC基金净持仓

数据来源：Wind

（二）产业聚焦

铜精矿TC周指数为7.82美元/干吨，较上周跌1.70美元/干吨。铜精矿现货市场冷清，铜精矿现货TC维持下行趋势，市场交易有限，CSPT召开季度会议，敲定2025年第一季度铜精矿现货TC指导价为 25美元/干吨，2.5美分/磅，较2024年四季度35美元，有明显下行趋势。日本某冶炼厂与Antofagasta长单谈判，以25美元签订。市场供应端现阶段稳定，但是长期看来趋势偏紧张，需求端，新项目持续推进中。

2：铜精矿加工费

数据来源：Wind  

现货方面，周内铜价表现重心上移，盘面大部分时间偏强运行为主，且随着上海市场库存开始累库，加之部分持货商年末回款换现需求，日内积极大幅下调升水出货，周尾现货市场表现大幅贴水局面。由于年末企业资金关账结算影响，下游市场消费同样表现低迷，采购情绪基本降至冰点。下周来看，周初正值年末月底，料现货市场成交活跃度仍较为低迷，同时节后下游消费存在一定回升空间，现货贴水幅度或将表现受限。但考虑到目前国内冶炼厂年度长单期间博弈，国产品牌货源到货难有明显增量，升水下跌空间同样有限，因此市场现货升水或区间运行于贴100~升0元/吨附近。

图3：沪铜升贴水 

数据来源：Wind  

国内市场电解铜现货库存10.17万吨，较19日降0.57万吨，较23日降0.50万吨；本周上海市场社会库存继续表现增加，由于临近年末，市场交易活跃度低迷，同时下游企业受制于回笼资金等影响，采购需求走弱，加之周内进口铜仍有增量到货流入，库存因此继续回升；下周来看，由于逐渐步入月底，料下游消费难有回升空间，且进口铜流入仍有增量，因此预计下周库存继续表现累库。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：Wind  

国内各主流市场8mm精铜杆加工费多数下跌，广东市场受原料价格影响上涨；精铜杆企业订单下滑，企业进入年末调整期；再生铜杆产销积极性不足，市场热度有限；精废杆价差微幅扩大，再生铜杆贴水幅度扩大更为明显。目前精铜杆企业进入年末调整期，产销表现预期下滑，尤其是中大型企业，其检修时间和检修影响量更为明显，因此短期内精铜杆供应量呈现下滑趋势。再生铜杆企业生产积极性不足，政策变化再度影响企业产销心态，预计市场近期变化较为明显，产出有下滑预期。

图5：精铜-废铜价差

数据来源：Wind  

（一） 贵金属市场观察

上周贵金属价格窄幅震荡，COMEX金银于2623-2656美元/盎司、29.8-30.5美元/盎司区间内运行。上周美元指数及美债收益率于高位震荡，金价承压于低位运行，而后海外处于圣诞假期，贵金属价格整体相对平静，国内金银价格跟随。

上周，白银跌幅弱于黄金，金银比震荡下行；铜价小幅走强，金铜比震荡下行；原油小幅上涨，金油比震荡下行。

图6：COMEX金/COMEX银

数据来源：Wind

图7：COMEX金/LME铜

数据来源：Wind

图8：COMEX金/WTI原油

数据来源：Wind

黄金VIX于低位震荡，避险需求较前期有所减弱。

图9：黄金波动率

数据来源：Wind

近期人民币汇率影响较前期走弱，上周黄金白银内外价差有所回落；内外比价有所回落。

图10：贵金属内外价差

数据来源：Wind

图11：黄金内外比价

数据来源：Wind

（三） 库存与持仓

库存方面，上周COMEX黄金库存为2137万盎司，环比增加约192万盎司，COMEX白银库存约为31603万盎司，环比增加约246万盎司；SHFE黄金库存约为15.1吨，环比增加0.1吨，SHFE白银库存约为1366吨，环比增加约127吨。

图12：COMEX贵金属库存

数据来源：Wind

图13：SHFE贵金属库存

数据来源：Wind

持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少4.9吨至873吨，SLV白银ETF持仓环比减少101吨至14324吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为34.4万手，其中非商业多头持仓减少21354手至30.3万手，空头持仓增加7809手至4.1万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至64.9%附近，非商业空头持仓占比下降至8.8%左右。

图14：COMEX黄金持仓

数据来源：Wind

图15：COMEX黄金持仓占比

数据来源：Wind

图16：COMEX白银持仓

数据来源：Wind

图17：COMEX白银持仓占比

数据来源：Wind

目前国内进入政策的空窗期，跟政策相关的重要会议也要等到春节后，最近对政策预期的传言也比较平淡，对铜价的激励变弱，但是近期国内铜消费又有所改善，给铜价提供了较好的下方支撑。再往后看，国内在1月中下旬开始将进入淡季，但是淡季只要符合季节性就不会对价格有太大压力，还是需要等待宏观层面的进一步指引。

短期来看，金价仍处于宽幅震荡区间，但中期看地缘危机似乎难以快速结束，避险需求将对金价产生一定支撑，同时，美国潜在的再通胀风险仍有再度推升金价的可能。

美国PMI、降息路径、地缘冲突等。