回首327事件，“证券史上最黑暗的一天”
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2024-10-13 21:43
北京
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在中国证券市场的历史长河中，“327国债事件”是绕不开的话题，英国《金融时报》将其称为“中国大陆证券史上最黑暗的一天”。整件事从开始到结束，扑朔迷离，至今还有太多谜团没有解开。事件最终导致上海万国证券变成了申银万国，也就是现在的申万宏源。相关责任人被撤职，而中国证券市场的拓荒者，也是327国债事件关键主角的管金生被捕入狱。更离奇的是，几家主要参与金融机构虽然赚了大钱，可后来要么被撤销和清算，要么负责人毫无征兆地坠楼……![]()
时间倒回1995年，那年春晚，那英一曲《雾里看花》红遍大江南北。中国大街小巷，人们哼唱着“借我一双慧眼吧，让我把这个世界看得清”，心中充满期盼。 此时的中国正打开一扇前所未有的财富之窗，窗内景色宜人，人们纷纷涌向股市，希望能够抓住财富的尾巴。由于当时通货膨胀持续，股市早已成为人们一夜暴富的梦想之地。随着国债期货的开启，国家对国债实行保值补贴，并且补贴率不定，这给市场带来了无限想象空间，也成为了投机者的另一条致富路径。1990年，上海证券交易所鸣锣开市，除了广为人知的首批8只“老八股”外，还上市了22种债券，其中包括4种国债。92年12月上交所推出了12支国债期货合约，也就是新中国诞生的第一类金融衍生品，327国债期货赫然在列。为了遏制通胀，政府实施了贴息政策，将3年期定期存款的利率从10.8%提高到12.24%。 此外，对于1991年12月1日后存入的三年、五年、八年期定期存款，政府还提供了额外的补贴，以帮助储户保值。然而，由于当时的通胀率已经高达20%，补贴率也随之水涨船高，从4%一路攀升，最高时达到了13%。面对20%的通胀率，10.8%的银行储蓄利率显然缺乏吸引力，人们自然不愿意存款。如果大家都不存款而选择消费，通胀问题将更加严重。 因此，政府不得不提高存款利率，以此鼓励民众储蓄，减少消费，从而抑制通胀。银行为了刺激消费不断降低利率，提升通胀水平，避免经济陷入通缩。- 1993年发行的国债，三年期利率为13.96%，另外还有贴补。
这种情况很快引发了公众的不满，因为相比之下，1992年购买的国债似乎变得不那么划算，导致国债销售陷入低迷。为了平息众怒，政府推出了新政策，对1992年购买的国债也提供补贴。值得注意的是，政策中提到的是“补贴”，而非“贴息”，正是这一用词的差异为后续的事件埋下了伏笔。这时的上海证券交易所已经有了“大户室”，配备了电脑和专线电话，让大户们能够轻松完成交易。随着牛市的追逐，黄浦江畔的高档酒店纷纷将房间改建为“大户室”，依然供不应求。不过，大多数人还是在大厅交易，场外市价7毛的娃哈哈矿泉水卖到了2元一瓶，3元的盒饭卖到了10元，场内的股民却毫不吝惜购买，吃饱喝足继续鏖战。这点钱，红了眼的上海股民早已不看在眼里，他们早盯上了一组名为“327”的三年期国债。![]()
伴随1995年春节的落幕，证券交易所一开市，327国债期货合约立刻成为了市场焦点。按照正常情况，如果没有贴息和贴补政策，327国债到期时，投资者应能收回本金及利息共计128.5元。然而，央行宣布了对1992年发行的国债进行贴补，依据当时的通胀保值贴补率大约为10%，为期两年的贴补累计为20%。这意味着到期时投资者应能收到128.5元加上20%的贴补，总计148.5元。 但是，央行的公告中只提到了贴补，并未明确说明是否会有贴息。眼看国债到期日仅剩四个月，市场对这一结果的猜测越发激烈。既然有交易，就有“空多”双方，空方的代表是上海万国证券，被市场简称为“万国”，它当时是中国最大的私营证券公司，稳坐行业领头羊的位置，其总经理管金生更是被誉为“中国证券教父”，开始崭露头角。彼时的管金生，不仅是万国证券总经理，更是中国资本市场游戏规则的制定者。管金生，1947年5月19日出生于江西省清江县一个偏僻小山村。 据说，因为被算命先生说其前途不可限量，但命硬克父母，出生几个月就被父母送到外人家中寄养，3岁才接回家。或许正是背着“命硬”的诅咒，小学时最疼他的母亲病逝。 为此，他遭到无数人的冷眼，还时常被同龄人欺负，早早就品尝到世态炎凉。 不过，管金生性格倔强，无论谁打他，他一定打回去，哪怕被揍到鼻青脸肿也不服输。1965年，管金生以优异的成绩考取了上海外国语学院法语系。大学毕业后，管金生被分配到上海市直机关，干了9年的办事员。可管金生对周围环境依然不甘心，又考取了母校的法国文学研究生，毕业后分配到公安机关当翻译。因为得到某主管领导邀请，他又从公安部门的翻译岗位改行，进入上海国际信托投资公司工作。1983年，中美国际投资研讨会在上海召开，管金生被派去做会议的翻译兼秘书长，负责国外参会人员的生活协调。通过接触，会议中有外国专家愿意邀请他赴欧洲留学，管金生毫不犹豫抓住了这次机会。通过上海信托投资公司外派，他赴比利时布鲁塞尔自由大学进修，最终拿到商业管理和法学两个硕士学位回国。人才紧缺的年代，“镀金”回来的管金生立刻成为原单位的“香馍馍”。作为精通资本市场和国际投资的高级人才，他被上级和部门寄予厚望。而见识过国外金融市场发展现状的管金生，心里也开始谋划着中国金融机构的改革。1987年，管金生上下班途中，经常在公司附近的苏州河桥下，看见很多倒卖国库券的“黄牛”。 熟悉历史的他立即想起一百多年前，英国人在梧桐树下交易东印度股票的情形。可西方世界早已将室外交易演变成室内交易的证券市场，百年后的中国证券市场却还是一片荒芜。管金生就此萌生了创办中国证券市场念头，并写信给相关部门，建议通过民间交易国库券，引导二级市场，将无序的“黑市”交易纳入到有组织的官方交易市场中。![]()
彼时，中央领导正惋惜上海开放慢了一步，迫切希望加快改革开放的步伐。管金生的建议，正中希望将上海打造为“东方华尔街”的高层下怀，批复同意试点。1988年，上海第一家股份制证券公司万国证券成立，由上海国际信托投资公司等10家股东筹资3500万元，管金生成为总经理。值得一提的是，管金生不仅提议建立证券公司，还提出了几条至今被中国证券交易市场所遵循的原则。 其中，他所提出的坚持股份制以及坚持与银行脱离，成为中国证券业的创举，保留至今。1990年，在管金生的规划设计下，上海证券交易所宣布成立。 从交易规则，设备采购，再到交易员培训体系，一整套规范和流程都有条不紊地，在他安排下落地执行。 万国证券那时也是全国证券公司的“风向标”，深沪异地交易开启，无纸化交易，全部由万国率先启动并实现。可以说，管金生不仅是万国证券的缔造者，还是中国证券市场的规划师。他的话更几乎是行业里的“金科玉律”，无人敢质疑他的权威。没办法，彼时的中国，根本找不到第二个像他这样懂金融，懂外语，还在国外培训过金融交易的专业性人才。比如万国证券理论上归属上海证券交易所管理，彼此是上下级关系。可管金生称呼上交所总经理尉文渊，直接喊“小尉”；尉文渊则称呼管金生为“管总”或“老管”，由此可见管金生在行业中的地位之高。令万国员工自豪的不只是薪水高，福利多，而是自己经手的建议文件，可能立即就被监管部门采纳，成为同行们执行的规范和条例。鼎盛时期，万国证券不仅持有所有国内B股，还同时操盘70%以上的A股，承销业务占中国总份额60%，风头无二。管金生的秘书卫哲就曾说：“B股没啥，就是我们在房间自己想出来的。”身为中国证券市场的开拓者，管金生每天不是去国家各部委宣讲，开会，就是出席各种金融会议。光一级市场的发行仪式，管金生最忙时每天参会就超过4家。 当“万国证券，证券王国”成为大江南北金融圈最熟悉的广告语时，有人拍管金生马屁，说他名字取得好“管金生，为管理金融而生”。那时，许多金融公司争先恐后地想与万国签约，无不将管金生奉为上宾。然而，一切都在1995年的2月23日这天戛然而止。![]()
此时，以管金生领导的万国证券公司认为，1995年的恶性通胀已经得到了有效控制，通胀率呈现下降趋势，判断财政部无须额外支付高达十多亿的利息，不可能再上调保值贴补率，于是指挥万国证券选择对其做空。于是，万国证券预计补贴率将在7%~8%之间，且不会有贴息，预计国债的最终价格将稳定在144.5元左右。 未雨绸缪下，万国证券积极建仓，持有了40万元国债，价值高达800万元，这也是上交所规定的万国证券的最大持仓限额。 那时与万国证券同一阵营的，还有辽宁国发集团股份有限公司（简称“辽国发”）。不过，市场上还有个与他们对立的阵营——中国经济开发信托投资公司（简称“中经开”），他们选择对327国债做多。因为中经开是隶属财政部直接下属单位，大家都认为他们有内部消息...作为多头方的中经开认为，财政部将继续利用国债期货来提升市场流动性，因为补贴越多，民众对国债的兴趣就越浓厚。为此中经开预计327国债的最终定价将在155元左右。在这种博弈背景下，多头预期价格155元与空头预期价格144.5元之间的差距为10.5元。 正是围绕着10元的价格波动，多空双方展开了激烈的市场博弈。从1995年2月初开始，327国债的价格一直在147.80元—148.30元之间震荡，多空双方明争暗斗，万国的空单持仓量不断加码。 按照交易所惯例，在如此胶着的背景下，327国债极可能最终协调多空双方安排协议平仓（减仓）。谁也没想到，2月23日，财政部宣布327国债将以148.5元兑付，贴息率由94年的8%提高到13%！消息曝出后，327国债市价急速飞涨。 上午刚开盘，中经开公司率领的多方发动攻势，仅仅10分钟就将327国债的价格拉升至150元左右。此时，无锡国泰期货公司在148.5元的价位上挂出200万口的空仓大单。其实，这是辽国发的一次大规模操作。辽国发认为空方已经无力回天，计划将所有空仓转移到无锡国泰，然后通过无锡国泰的破产来逃避债务。上海证券交易所发现后，立即采取行动，将无锡国泰排除在交易之外，并要求辽国发在当天必须平仓这200万口空仓。午休时分，管金生邀请尉文渊共进午餐，提出两个请求：第一，他希望取消上午的200万口交易，并暂停下午的国债期货交易。第二，他请求上交所能发布一个声明，表明上交所尚未收到财政部的贴息文件。
面对如此奇葩的要求，尉文渊断然拒绝，表示：亏损已经无法避免，要么减少仓位，要么迅速筹集保证金。最终，双方不欢而散。 下午开盘后，中经开再次借利好掩杀，直接猛攻到151.98元。雪上加霜的是，原本一起做空的辽国发突然倒戈做多，327国债1分钟内竟上涨了2元，10分钟后上涨了3.77元。 管金生手中握有大笔327期货合同，每上涨1元，就意味着他将赔进10多亿元。如果到期交割，万国证券将巨亏60亿元。万国证券总资产不过14亿，根本抵挡不住如此血亏局面，到时只能破产清算。想到自己一世英名可能毁于一旦，管金生怒火中烧，展开了反击。 收盘前8分钟内，管金生在没有足够保证金的情况下，连续抛出数十万口的卖单，将价格打压到148元。 最后倒计时1分钟内，管金生更是以730万口的超级卖单，将价格直接轰到了147.4元。由于万国来势凶猛，场内多方由于来不及反应全部爆仓。最终，收盘时的万国从巨亏60亿变成净赚42亿，原先喜滋滋的中经开等多家机构却出现40亿的亏损。狂喜和暴怒的情绪瞬间在上交所内爆开，有人因此一夜暴富，更多人则倾家荡产，血本无归。当时在场内陪领导的尉文渊也傻了，立即找到管金生质问。 双方争执期间，无数举报电话打向上交所以及国家相关部门。夜幕低垂，上交所内灯火通明，每个人都在等待最终的结果。 直到晚上10点，上交所在闭门紧急会议之后宣布“当天16时22分13秒之后的所有交易是异常、无效的。” 当天新闻联播《晚间新闻》正式宣布了上交所决定，将以此前最后一笔交易的151.30元为当日收盘价。这意味着管金生最后孤注一掷的行为彻底失败，万国证券亏损近60亿。 第二天，上交所依然开盘交易，气氛压抑。不久，管金生辞职，尉文渊被免职。5月19日，管金生以贪污和挪用公款罪在海南被捕，最终被判17年有期徒刑；同月，国债期货市场被关闭。同一年，万国证券破产重组后，与申银证券合并为申银万国证券公司。此次事件也就是中国证券史上著名的“327国债”事件。比如笑到最后的中经开，与万国同样存在保证金不足、恶意操纵价格等问题。可为何只制裁了万国一家？甚至，“327国债”当天中午，管金生就是以中经开违规在先为由，要求尉文渊暂停交易，但遭到后者拒绝。其中或许有尉文渊的苦衷，因为中经开可以说是财政部的“亲儿子”，当时的董事长刚从财政部副部长的位置退下，总经理则是财政部综合司司长……而且，中经开早不进，晚不进，偏偏选在十分敏感的2月初入场，时间节点选得实在太耐人寻味。许多人也不解，管金生并非不懂金融，更不是莽夫，为何在形势已经很明朗，也清楚中经开背景情况下，依然坚持做空，毫不妥协？事后，有记者曾采访管金生，假如当时不那么坚持，主动认输，是不是万国亏是亏，但万国和他都能最终保下来？这或许就是管金生的个性写照，而且当时的情形已经无法让他冷静。与万国对弈的中经开背后虽说挺立着财政部，可管金生还是财政部以及多家金融管理机构的专家和顾问，做过很多次培训，说他是中经开系的“老师”并不为过。因此在“327”国债中，“老师”管金生选择做空背景下，“学生”招呼也不打就大咧咧入场，已让他憋了口气。“327国债”事件当天中午，价格被中经开等多头拉升到150元，意味着管金生已经毫无退路。认输就意味着万国巨亏，更让管金生在整个金融系统内颜面扫地。更可恶的是，“学生”还有严重作弊嫌疑，找“监考”反应，居然还没法管；“学生”随后又步步紧逼，实在太不把他这个“老师”放在眼里了。或许正是在愤怒情绪的支配下，管金生爆发了，才不顾情面，直接用强大的资金实力干掉对方。 说到底，“327国债”大战的背后，其实是管金生为自己打的一场荣誉捍卫之战。可更令人不解的是，那时通胀已得到控制，财政部为何偏偏还要在此时加息？“做梦也没有想到会升息，而且一升就是5个百分点。”
更匪夷所思的是，多头方盈利至少在70亿，中经开的总经理韩国春却吐槽：中经开实际盈利连1亿都不到……
据说，最后的赢家是与中经开联手的背后财团，也就是后来叱咤资本市场的魏东、袁宝璟、周正毅和刘汉等资本大佬。正因为在此次“混战”中获取了巨额财富，才激发了他们在资本市场更大的野心。但这些资本大佬结局并不妙：有人跳楼、有人被杀，有人锒铛入狱，还有人被枪毙。就连背景雄厚的中经开没几年，因为“银广夏”事件赔个精光，也销声匿迹。为此，外媒当时就表示“327国债”事件是“中国证券史上最黑暗的一天”。称获胜一方并不光彩，很可能其他获得内幕消息，并操控权力修改了结果；失败的一方利用系统漏洞，令人不齿。在这次“327国债”事件中，除了数万名倾家荡产的股民，还有位名叫陈万宁的证券交易员，因为亏损数千万元，黯然离开了岗位。“327国债”事件爆发的前一个月，人们记忆犹新：巴林银行的一位交易员因对日本股市持乐观态度，在没有得到授权的情况下，大量购入期货合约。不幸的是，由于判断错误，这一行为最终导致了银行的崩溃。 “中国要发生类似的重大事件，可能还需要十年的时间。”
谁知话音刚落，他自己却成为了这场中国版"巴林事件"的主导者，其造成的影响同样深远。
回顾管金生前半生，他的职业生涯就像一条股票曲线，一开始就处于牛市的上升期。 他本有机会在中国资本市场的历史上留下浓墨重彩的一笔，稳坐"教父"之位。遗憾的是，管金生那种永不服输的性格，虽然在事业上帮助他取得了成功，但最终也成为了他前途的绊脚石。在这里，他碰见了很多由于经济犯罪被捕入狱的“老友”和下属。管金生进来后，有人戏称提篮桥监狱可以直接开一家“提篮桥证券公司”，全是行业精英。关押期间，管金生受到优待，能看书、读报，有机会了解外面的世界。监狱管理方还利用他的外语专长，让他在监狱图书馆干起了翻译外文资料的工作，使他能时刻知道资本市场的变化。 随着互联网的出现，以摧枯拉朽的力量改变着世界，早已改变了资本世界的玩法。管金生被捕的同一年夏天，美国互联网公司中的网景上市。
上市当天，网景股价还是23美元，收盘时价格直接冲到了74美元，市值超过23亿美元。华尔街日报对此评价：通用汽车做到23亿美元，花了43年，网景只用了1分钟。岁月如梭，一个时代激越的鼓声，最终连余韵都消失无影。2003年，鉴于管金生的身体状况，有关部门同意他“保外就医”。管金生出狱后十分低调，几乎从没在公众场合露面，十多年都没有消息。在此期间，不断有人希望他对327国债发表评论，都被拒绝。 直到2015年，头发花白的管金生应邀参加某个金融论坛，才公开检讨了过去：“我这一生吃亏，吃很大的亏，就是没有放下自己内心的骄傲和清高，我如果当初可以克服自我，做自己不愿意做的事情……说不定真的能改变现实，能够扭转乾坤。”
2016年，69岁的管金生宣布牵手A股上市公司开展私募投资，重操旧业。与昔日的高调、激进相比，管金生变得极其低调，新投资涉及医疗、化工、网络以及碳中和领域，但公开信息并不多。如今，人们炒股的工具早已从笨重的电脑换成了灵巧的智能手机，方寸屏幕闪烁的依然是令人心动的财富曲线。管金生开启的证券市场，少了国债期货，却多了贵金属期货、能源期货、化工期货、粮食期货……万物皆可炒。资本市场越发令人目眩，冷冰冰的游戏规则还在，只是总会被人有意无意忘记。管金生的故事，就像一面镜子，映照出中国资本市场的过去、现在和未来。他的人生，是中国证券市场发展的缩影，也是对后来者的警示和启示。 财富梦的追逐中，每个人应保持清醒的头脑，遵守规则，不被贪婪和恐惧所左右。 只有这样，我们或许才能在这个充满机遇与挑战的市场中，稳健前行。![]()
