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核心观点
1. 本次会议对“困难”和“挑战”的判断，难度仅次于9月政治局会议。因此，可以预计，政策节奏会有序，不会超出9月份以来的速度，但是未来出台的政策力度将不会变小。2. 明年经济增速目标或仍为“5.0%左右”。3. 超力度的财政政策有了保障。赤字率显著上调，则信号意义显著，更有利于稳定预期和信心，而且能直接提振资本市场。4. 对货币政策有了明确指引。2025年，五年期LPR等市场利率大幅度下调（50-100BP）是可能的。而且，在12月9日政治局会议定调适度宽松的货币政策之后，人民币汇率波动加大应该是预计的，在明年上半年突破7.5可能在政策层面容忍度之内。5. 房地产市场的目标很明确，就是止跌回稳，且明年地下管网建设力度将会继续加强。6. 打破通缩螺旋是明年政策的主要突破方向。7. 未提及“碳达峰碳中和”和“供给侧改革”。
正文：
本次中央经济工作会议内容与12月政治局会议内容一脉相承，基本符合预期。与12月政治局会议通稿内容发布后，A50期指当月连续合约价格的急涨不同，本次会议内容见诸报道后，该期指价格急跌，截止本文发稿前，跌幅约1.4%。此前，市场对近期小作文传出的各种政策规模，比如赤字率，国债发行规模等具体数字给予极高期待，而如今在会议中未看见可量化的数字后，部分预期落空导致了该期货指数价格下行，这种情绪可能会蔓延到国内商品期货市场和A股。
但是，此前我们已指出，中央经济工作会议是在12月政治局会议指出方向后，内容更加细化，相关表述会更加细致，而也不会给出具体政策规模。市场对此期待过多是不理性的，未来几日国内商品期货市场与A股市场受“不及预期”影响而呈下跌行情，是可以预计的。
本次中央经济工作会议在12月政治局会议的基础上进一步的阐述内容，即所谓的增量信息，是我们更需关注的，这部分有以下几个亮点。
“明年要保持经济稳定增长”强调了量的重要性，大概率仍然是5.0%左右的增速目标。在“当前外部环境变化带来的不利影响加深”的背景下，设定稳定的增速目标对于稳定全社会预期非常重要。同时，在不利影响加深的条件下，保持稳定的经济增速，意味着明年宏观逆周期调控力度将是“超常规”的。这与政治意味更加浓厚的“脱贫攻坚”“超常规力度”类似，因此我们需对明年的政策力度保持乐观。
“要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，增加发行超长期的战略，增加地方政府专项债券发行使用”已经明白无误地说明了明年财政政策将是强有力的。赤字中的国债和一般债相较特别国债、专项债的使用约束条件少，能更快地形成支出，扩大总需求。若赤字率显著上调，则信号意义显著，更有利于稳定预期和信心，而且能直接提振资本市场。但是市场可能更纠结于“关键数字”是否能达到心理预期，我们在这里提供一个“基准预期”。
在来年的《政府工作报告》中将会披露赤字规模和赤字率，“两会”后发布的财政预算报告会再次详细发布具体赤字相关数据。对于赤字率，市场传言为3.5%甚至4%（指年初计划）以上，广义财政赤字率在10%以上。这里需要对比一下2023年的赤字率情况：2023年赤字率为3.8%。根据2023年全国财政预算安排，赤字率从年初的3%调整为3.8%。如果仅用一般公共财政收支缺口和地方专项债收入来计算中等口径下的赤字率，2023年这一口径下的广义赤字率为7.5%。自1992年建立市场经济体系以来，中国经济经历过4轮严峻的下行压力时期。在此期间，赤字率显著上调，（广义赤字率）分别是：1997年上升1.5%，2007年上升2%，2014年是2.1%，2018年是2.5%，平均约为2%。对应地，我们可以把年后《政府工作报告》中计划赤字率为3.5%设定为基准预期（因此4%可能是不理性的预期）。各种专项债以及中长期特别国债的发行使用范围被明确要求扩大。
此前，我们指出，需关注“适度宽松的货币政策”在本次会议中有无更明确得到指引。本次会议提及“实施适度宽松的货币政策，适时降准降息”。继续降准降息，目标是进一步的降低实际利率。但是难点在于，通缩使得实际利率下降速度缓慢，而且PPI同比增速为负这种状态至少持续到明年上半年结束。而且当汇率压力阶段性缓解时，更大的宽松空间才能进一步打开。当前内需不足，明年外部压力或逐渐加大，居民消费信心疲软，传统信用创造工具房地产以及基建投资受到抑制。我们认为，为修复居民资产负债表，在中短期内当汇率贬值是趋势时，政策不必过多在意短期内人民币汇率的单边波动。2025年，五年期LPR等市场利率大幅度下调（50-100BP）是可能的。而且，在12月9日政治局会议定调适度宽松的货币政策之后，人民币汇率波动加大应该是预计的，在明年上半年突破7.5可能在政策层面容忍度之内。
“持续用力推动房地产市场止跌回稳”让市场对存量房贷利率等继续宽松政策充满期待。房地产市场下行，其直接表现是利率下调暂未带动信贷脉冲回升，尤其是个人住房贷款利率下行幅度之大，并未抑制居民去杠杆。国际经验表明，货币财政等宏观政策的力度要超出常态化水平，才足以改变居民对存量资产负债表的修复预期，从而实现房地产市场的止跌回稳。且不论日本“安倍经济学”的效果如何，其宽松力度之大，年均降息150bp，赤字率8%，日本通缩问题确实有了有效改善。此外，“大力实施城市更新”、“加力实施城中村和危旧房改造”表明，明年地下管网建设力度将会继续加强。
“提高投资效益”是新提法，体现了政策层面对资本运转效率的重视。以往或许更多的是关注政府项目收益率，本次提法或许覆盖面更广，不仅包含政府部门，而且也包括私营部门企业和居民。而这也是难点。当前通缩螺旋尚未被打破，PPI同比长期为负，CPI徘徊在低位水平，十年期国债收益率跌破2%，企业利润率改善力度较弱，如何抑制通缩预期，从而降低实际利率是未来政策的方向。
本次会议强调“协同推进降碳减污扩绿增长”，与12月政治局会议相同，强调了“先立后破”，与本次通稿内容没有提及“供给侧改革”或许相关。其中在部分行业产能过剩的背景下，以往的经验是通过行政手段加速产能出清。但是现阶段稳增长，特别是稳就业的压力较大，产能出清必然意味着工作岗位减少。我们注意到，2023年中央经济工作会议首次提出要“统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革”，2024年需求端政策较多，但是供给侧改革政策落地的少。
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