核心观点

回顾2024年：宏观方面，2024年前三季度，中国GDP同比增长4.8%，尽管仍领先全球，但经济增长压力明显。为应对挑战，9月底经济政策导向显著转变，货币政策逐步宽松，通过降低存款准备金率和减少中长期贷款利率来增加市场流动性。同时，财政政策发力，增加财政支出、扩大专项债券发行规模并加大对地方政府的资金支持。然而，经济增长仍面临多重压力，包括房地产市场下行、财政收入紧张、通缩压力上升以及流动性陷阱等。国际环境方面，美联储降息周期和特朗普政策变化也对中国经济产生了重要影响，增加了资本流动和汇率波动风险以及贸易政策的不确定性；

产业方面，2024年钢铁业行情内卷现象仍在持续，龙年龙抬头的行情事与愿违。在供需两弱的格局下，钢价中枢同比继续下移：上海螺纹HRB400E：Φ20均价或在3560元/吨，同比约降9.2%；而上海热卷4.75mm均价或在3670元/吨，同比约降8.4%。从需求结构来看，今年钢材出口继续超预期放量（全年钢材出口或至1.06亿吨，同比约增1500万吨），对行情有所支撑，但内需却呈现继续走弱的格局（全年粗钢表需或至8.98亿吨，同比约降3700万吨），内需走弱主要由于房地产继续拖累以及基建增速放缓所致，而制造业对钢材需求继续形成支撑效应。受外需表现较好的原因，今年粗钢产量降幅不及表需降幅（全年粗钢产量或至10.03亿吨，同比约降1600万吨），那么在供给压力仍较大的情况下，钢材利润依然处在被压缩的状态中，其中板材利润降幅较明显于长材。

展望2025年：宏观方面，为应对2024年出现的挑战，预计2025年中国政府将采取财政与货币双管齐下的策略。货币政策方面，中国央行将在保持汇率稳定和资本流动有序的前提下，谨慎调整利率水平，以平衡内需与外部出口需求，并可能允许人民币适当贬值。财政政策将加大力度，利用赤字空间、扩大专项债券发行规模、发行特别国债等，以支持投资和消费。此外，政府还可能从供给侧入手，优化产能结构，推动产业升级和转型，改善部分行业产能过剩的问题，提高产业竞争力。这些措施有望促进经济增长和稳定就业，为中国经济注入新的活力。

产业方面，对于2025年蛇年行情，龙蛇之相的转变或意味着钢铁市场仍存在转好的压力，供需两端或继续走弱，只是降幅或有所收窄：2025年粗钢产量同比或降1.3%至9.9亿吨的水平，而表需同比或降0.42%至8.94亿吨的水平，供应降幅或略大于需求降幅，这主要来自于明年出口走弱的影响（2025年钢材出口量同比或约降960万吨）；同时，明年炼钢原料均有供给过剩的预期，那么成本下移也将拖累钢价，预计明年钢价均价同比继续下降（但降幅或收窄）：上海螺纹HRB400E：Φ20均价或降6.0%至3350元/吨，而上海热卷4.75mm均价或降7.4%至3400元/吨。

【正文】

1.1.1 强预期弱现实不断博弈，2024年钢价震荡偏弱运行

2024年始，会议前市场预期仍然偏强，价格整体震荡运行。但随着会议结束，大规模刺激政策并未出台，市场预期落空，进入3月后，在钢材需求低迷的弱现实下价格震荡走弱。钢价从高点4130.68元/吨下跌到3712.36元/吨。

后续钢铁产能调控方案出台——《钢铁行业节能降碳专项行动计划》，叠加地产政策不断，以及短期终端采购较多，去库状态良好，整体需求回升明显，价格有所回暖。钢价从低点3791.64元/吨上涨到3863.02元/吨。

5月开始宏观通胀叙事减弱，市场对7月会议预期相对偏弱，以及经济数据较为疲软，铁水产量见顶，成本支撑疲软，市场情绪悲观，新旧国标切换状态下价格持续下跌。钢价从高点3770.57元/吨下跌到3040.51元/吨。

但924宏观组合拳开始后市场情绪不断走强，政策转向明显，新的预期下价格持续上涨。钢价从低点3121.1元/吨上涨到3681.92元/吨。

随着国庆后美大选以及国内各政策窗口陆续结束，但市场预期过高导致计价偏高，宏观真空期下市场交易回归至基本面，价格持续走弱。钢价从高点3681.92元/吨下跌到3470.11元/吨。

而后12月政治局会议表态积极，市场预期有所增强，但仍谨慎观望为主，价格上涨幅度不高。钢价从低点3487.82元/吨上涨到3564.43元/吨。

1.1.2 近五年钢材利润同比表现持续走弱

自2020年以来，近五年钢铁企业盈利表现同比逐年下滑，2024年略有回暖，但其中钢坯和中板的利润仍旧下滑，且幅度明显。

数据来源：钢联数据

1.2.1 按统计局口径，预计2024年粗钢产量同比约降1.57%，表需同比约降3.62%

从需求结构来看，今年钢材出口继续超预期放量（全年钢材出口或至1.06亿吨，同比约增1500万吨），对行情有所支撑，但内需却呈现继续走弱的格局（全年粗钢表需或至8.98亿吨，同比约降3700万吨），内需走弱主要由于房地产继续拖累以及基建增速放缓所致，而制造业对钢材需求继续形成支撑效应。受外需表现较好的原因，今年粗钢产量降幅不及表需降幅（全年粗钢产量或至10.03亿吨，同比约降1600万吨）。

数据来源：国家统计局，Mysteel

1.3.1 近年来，长材、板材产能与产量均此消彼长

近年来，随着国内钢材需求结构转型，长材与板材的产能与产量均呈现此消彼长的趋势；板材产能在逐年增长的同时，其增速要更快于实际需求的增速，因此导致了板材的产能利用率呈现出逐步放缓的局面，预计明年板材产能过剩压力或更明显一些。

数据来源：钢联数据

1.3.2 近年长材、型钢库存呈现降势；而板材库存有抬升势头，但今年而言同比有所下降

近年来，随着国内钢材需求结构转型的驱动，长材库存逐步下降，呈现主动降库的局面；而板材库存却呈现抬升的趋势情况；但是从今年来看，上述六大钢材品种库存同比均有所下降，反映今年国内长材需求下降压力大，以及板材需求增速放缓的情况。

数据来源：钢联数据

1.4.近年来原料及钢材主要品种均价同比持续走弱

从均值角度看，2024年钢铁主要品种价格指数均值相较于2023年环比延续下降态势，价格重心明显下移。从波动幅度来看，2024年相较于2023年波动幅度有所收窄，多空博弈激烈度有所下降。而从全年运行逻辑来看，价格主要围绕强预期与弱现实这两大线索展开。

数据来源：钢联数据

1.5.1.1消费端：地产—房地产边际减速收窄 但方向未发生改变

2024年一季度，受高基数以及春节假期的影响，房地产各项指标同比下降，2024年二季度房地产市场在宽松政策推动下，房地产各项指标边际好转，但同比持续下降，这一现象延续到第三、四季度。总而言之，虽然整体房地产市场依旧低迷，但在宽松政策条件下，市场提振信心，房地产边际好转。

数据来源：国家统计局，Mysteel

1.5.1.2 消费端：地产—拿地到新开工周期延长至约9个月 房价与消费CPI拟合仍需时间

2016年-2022年，受棚改驱动影响，新一轮地产持续发展，拿地到新开工周期大约为3个月；

2022年受疫情、地产暴雷等各种因素影响，房地产市场持续低迷，拿地到新开工周期延长至9个月；

根据7月的实际总拿地数据以及延长至9个月周期，来推算9个月（2025年8月）后的新开工，结果显示9个月后的当月新开工数据逐渐边际好转。总体来看，在不出现重大利空事件影响下，按照周期规律，2024年房地产市场或呈现小幅修复的走势。此外，房屋价格指数回落速度加快，预计与CPI在2026年下半年汇合。

1.5.1.3 消费端：地产—2024年房地产市场继续向下

上半年4月30日的中央政治局强调消化存量住房和优化增量住房、5月17日，中国人民银行、国家金融监督管理总局提出全国层面取消贷款利率下限以及国家强调支持“三大工程”的建设。

下半年9月26日的中共中央政治局召开会议，要促进房地产市场止跌回稳，加大“白名单”项目贷款投放力度。住建部10月17日的“四个取消、四个降低、两个增加”，其中“两个增加”：一是通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村和危旧房改造，二是年底前，将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿。尤其中共中央政治局12月9日召开会议，表达了要稳住股市楼市。

房地产部分核心指标开始边际好转，预计在政策刺激下，虽房地产市场依旧低迷，但下半年房地产各项指标会边际好转，环比降幅会持续收窄，2025年房地产市场或将逐步探底。

数据来源：国家统计局，Mysteel

1.5.1.4 消费端：地产—低通胀局面有望改善，预期向好结构尚存

目前，CPI仍低位震荡，人均可支配收入重心有所下移，但M2已有明显企稳回升迹象。随着近期高层会议不断公布利好，表明了领导人改善经济基本面的决心，后续有望持续改善。从房地产行业来看，租金回报率一直处于历史偏低位置，房地产行业的问题是目前经济痛点，财政部部长表示会通过地方专项债、专项资金、税收政策等，支持房地产止跌回稳。

1.5.2.1 基建—为提振终端需求，政府扩赤字预期增强

整体来看，专项债资金在2024年发放进度已超过100%，基本完成发行工作，后续为提振终端需求，政府扩赤字加强基建的预期增强。

1.5.2.2 基建— 地方政府化债问题有望缓解，“两重两新”建设有所期待

根据财政部10月29日公布的数据，截至2024年9月末，地方政府债券平均利率3.12%，而根据市场估计，隐性债务的融资成本比正规政府债务高约2.1个百分点，即在5.2%左右。隐债融资成本高于GDP增速，地方还债压力增加，而此次10万亿将隐债化为正规债务，为地方省下6000亿利息支出，同时提升地方还债能力。

后续，在高质量发展背景下，科技研发、绿色产业发展及城市更新工作均有所期待。

数据来源：Mysteel整理

1.5.3.1 制造业：工程机械— 2024年工程机械边际改善

2024年机械行业整体持续边际改善，内需走强。从挖掘机销量来看，2024年1-10月累计同比上涨0.47%，相较于1-9月累计同比下降0.96%，环比上涨1.43个百分点，中国工程机械行业复苏三部曲正在进行中，更新周期启动、内需改善、出口市占率提升。

出口方面，目前全球化持续推进，海外市场占有率有望不断提升。中国工程机械行业是全球优势产业(性价比等优势)，有望从进口替代逐步走向供应全球，龙头厂商海外市占率有望持续提升。

数据来源：中国工程机械工业协会，Mysteel

1.5.3.2 制造业：家电—2024年家电内外销延续强劲表现

2024年家电出口同比整体高位震荡。当前，国产家用电器以高性价比、强大的产业链优势及技术创新能力在阔步出海的过程中表现亮眼，新兴市场需求释放明显，出口仍较有韧性。

2024年内需以旧换新持续，内销增长强劲。在以旧换新大背景下，924增量政策重磅落地，家电需求得到有效提振，因此目前家电内外销量延续强劲表现。

数据来源：产业在线，Mysteel

1.5.3.3 制造业：船舶— 2024年中国船舶行业保持量价齐升态势

目前来看，2024年造船数据表现突出，国内造船业景气度持续提升。目前，我国造船市场三大指标数据均呈正增长态势，在国际市场份额超过50%，已达全球第一，船舶行业量价齐升。

出口方面，2024年我国船舶出口数量高速增长，高端制造技术取得不断突破。出口方面，官方数据显示，中国船舶前三季度出口额实现同比显著增长；同时在对船舶环保、高质量的要求下，船企持续加大研发力度，在高技术船舶与海洋工程装备领域不断取得新的突破。

数据来源：中国船舶工业协会，Mysteel

1.5.4.汽车2024年产销数据快速增长,新能源汽车增速明显

2024年1-10汽车产销数据除商用车同比出现小幅走弱外，乘用车，新能源车均维持高增长。其中新能源汽车在国家政策支持下产量同比上升31.7%，销量同比上升32.5%，增幅较为显著，预计全年新能源车产量约1150万辆。2025年在国家以旧换新等刺激政策的扶持下，预计汽车行业依旧维持高增长。但仍需关注的是海外对于中国新能源汽车的反倾销制裁以及明年特朗普上任后对华的加增关税可能会对中国汽车出口造成一定的打击，汽车产销数据增速或同比今年有所放缓。

数据来源：中国汽车工业协会，Mysteel

1.5.5.1 2024年钢铁总出口保持增长,但贸易救济措施或影响后续出口格局

2024年1-10钢铁出口量表现较好，同比数据正增长。其中直接出口量同比增长23.5%，间接出口量同比增长25.2%，钢铁类制品、船舶类、机械类、汽车类间接出口同比分别增长17.5%、65.2%、7.8%、17.3%。

2025年预计中国出口市场将进一步多元化，主要是由于贸易救济措施在一定程度上影响了中国钢材的出口格局。自各申诉国家/地区对中国启动贸易救济措施后，中国对相关国家的钢材出口量呈现出一定程度的变化。随着这些国家对中国钢材产品的贸易救济措施生效，中国对这些市场的出口量从此前的持续增长趋势开始趋于平稳，甚至出现略微回调。

数据来源：海关总署，Mysteel

1.5.5.2 2024年累计钢材间接出口同比增长25%，其中船舶类增长最为明显

2024年10月中国间接出口钢材1114.9万吨，较上月增加43.25万吨，环比增加4.04%；1-10月累计间接出口钢材10231.36万吨，同比增长25%，全年预计增速会持续。

其中10月份工程机械类、船舶类、钢材制品类间接出口量分别为60.61万吨、10.59万吨、487.41万吨，间接出口量环比均有所增长；1-10月累计间接出口钢材分别为554.57万吨、96.42万吨、 4395.47万吨，其中船舶类间接出口增长明显，同比增长50%。

1.5.5.3 2024年钢材累计出口表现偏好，预计四季度累计出口2550万吨

2024年10月中国出口钢材1118.16万吨，较上月增加102.82万吨，环比增加9.2%；1-10月累计出口钢材9205.76万吨，同比增长23.5%。11和12月份，11月份出口量或将有所下，而12月份则会继续维持高位水平，平均在900-1000万吨之间。

2024年10月中国进口钢材53.6万吨，较上月减少1.78万吨，环比减少3.22%；1-10月累计进口钢材572.06万吨，同比下降10.1%。未来2个月，除刚需进口外，价格倒挂迫使进口量较难回升。

数据来源：海关总署，Mysteel

1.6 2024年用钢下游总结：需求继续分化，结构蜕变

房地产依旧处于筑底阶段。房地产市场依旧低迷，企业资金回流变慢，影响房地产行业链，也影响用钢需求。

制造业表现依旧具有韧性，家电、造船等行业同比增速强劲。

出口方面，2024年整体表现延续强势。外需增速或将继续超过内需增速。

数据来源：Mysteel

2025年钢铁行业运行环境分析

2.1.1 政策：国内经济管理思路转向

2024年前三季度，中国GDP同比增长4.8%，尽管仍领先全球，但经济增长压力明显。

为应对挑战，自2024年9月24日起，多部门一揽子宽松政策密集出台，显示了逆周期政策的多方位支持，市场信心得到提振。

政策转向主要因为经济增长面临多重压力，包括房地产市场下行、财政收入紧张、通缩压力上升以及流动性陷阱等。国际环境方面，美联储降息周期和特朗普政策变化也对中国经济产生了重要影响，增加了资本流动和汇率波动风险以及贸易政策的不确定性。

预计2025年中国政府将采取财政与货币双管齐下的策略。货币政策方面，中国央行将在保持汇率稳定和资本流动有序的前提下，谨慎调整利率水平，以平衡内需与外部出口需求，并可能允许人民币适当贬值。财政政策将加大力度，利用赤字空间、扩大专项债券发行规模、发行特别国债等，以支持投资和消费。此外，政府还可能从供给侧入手，优化产能结构，推动产业升级和转型，改善部分行业产能过剩的问题，提高产业竞争力。

2.1.2 房地产：政策利好推动复苏，“止跌回稳”尚需时间

统计局数据显示，在近期政策组合拳作用下，房价跌幅放缓，但新开工和施工面积同比降幅仍在扩大，“止跌回稳”尚需时间：

销售面积：10月新房销售持续回暖，1-10月新房销售面积同比降幅已收窄至15.8%（前值-17.1%）。

施工面积：2024年1-10月全国房地产新开工面积同比下降22.6%（前值-22.2%），施工面积同比下降12.4%（前值-12.2%）。

2.1.3 基建：逆周期支撑显现，但地方化债或制约增速

在经济增速放缓时，基建投资作为补充，反而呈现韧性增长。考虑到2025年房地产市场仍处于下行阶段，房地产固定资产投资或继续下滑，预计明年基建投资仍将增长，具有较强的逆周期性。

广义财政收支差距加大，表明地方政府债务压力增大。2023年和2024年地方债务风险显著上升，地方化债需求增加，制约了基建投资的增长潜力。未来基建投资增长仍需平衡地方债务风险与经济刺激。

2.1.4 出口：拉动经济增长的关键动力，明年或将承压

出口对GDP的拉动作用突出。2024年三季度，出口对GDP的拉动作用已超越消费和投资，成为经济增长的关键动力之一。出口在面对内需疲软时表现相对坚挺，是支撑经济增长关键动能。

出口以价换量特征显著。数据显示，中国出口商品的价格同比增速持续在负区间波动，但数量保持相对稳定。价格与数量的不同步表明全球需求的不确定性及外部市场的波动性对出口造成影响。

特朗普重新当选以后，未来美国政策在多个领域加剧全球贸易不确定性，尤其是特朗普对贸易和外交的政策主张。另外，全球对华发起贸易救济案件数在2024年创新高，显示出政经风险对贸易的影响愈发显著。

2.2.1 2025年铁矿石供需矛盾或愈演愈烈，预计均价同比下降13.6%

2024年全年铁矿石基本面呈现供强需弱格局，价格同比走弱，全年铁矿石均价为110美元/吨，同比下跌8%。2025年铁矿石供需矛盾或愈演愈烈，预计2025年度均价为95美金，同比2024年下跌13.6%。

供给端：2024年铁矿全球发货量全年保持宽松，2024年全球铁矿石产量约25.84亿吨，同比增5215万吨。展望2025年，预计铁矿石基本面供强需弱格局愈演愈烈，铁矿矿山投产周期临近，2025年铁矿石供给预计更加宽松，预计2025年全球铁矿石产量降超过26亿吨，同比2024年增超2000万吨。

需求端：在限产以及钢材自身需求较弱的背景下，2024年日均铁水产量约236万吨/天，同比去年下降4万吨/天。展望2025年，铁水减量趋势维持，预计日均铁水产量为234万吨/天。

2025年，在粗钢减量的大背景下，供给端继续维持宽松，供需矛盾持续累积。但上半年宏观政策利好预期仍对铁矿价格有所支撑。2025年价格趋势预计呈现前高后低，预计2025年度均价为95美金，同比2024年下跌13.6%。

数据来源：钢联数据

2.2.2 2025年焦煤供给端仍然偏向宽松，预计价格均价同比下降13.4%

2024 年焦煤基本面偏宽松(日均供需差约在0.95 万吨，供过于求)，价格呈现下跌走势:临汾低硫主焦煤汇总均价在1963.3元/吨，同比约降9.39%。2025年或继续维持供给偏宽松局面。供应端:2024年全年焦煤总供给约在5.59亿吨，同比约降1.19%;今年焦煤进口量持续高位，且国内安监结束后煤矿产量逐步恢复，导致供给较为宽松:2025 年煤炭总供应量预计增加1000万吨，炼焦煤边际产量同比有增加趋势，进口基数已达11800万吨，同比增加15.6%，为历史新高，后期增速或呈现放缓趋势。

数据来源：钢联数据

2.2.3 2025年焦炭供需或相对平衡，预计价格均价同比下降14.7%

2024年焦炭基本面供需相对平衡（日均供需差约在0.05万吨，供需近似平衡），而焦炭价格呈现下跌走势：吕梁准一级湿熄焦汇总均价在1758.4元/吨，同比约降23.45%。2025年或维持相对平衡格局。

供给端：2024年焦炭总供给约在4.12亿吨，同比约降1.19%；今年焦企利润一度到达深亏，导致焦企保持限产状态，供给端受到抑制；出于企业防范风险考虑，2025年预计焦企仍然维持低库存策略，产量继续小幅下降，产能或微增500万吨。

需求端：2024年钢厂整体复产动力不足，铁水产量同比处于低位，焦炭需求难以放量。2025年房地产的市场低迷或依旧拖累钢材的需求，同时政府的降炭政策和产能整合和淘汰可能影响焦炭消耗。

2024年焦炭基本面基本呈现供需双弱格局，价格重心有所下移。预计2025焦化行业整合和控产继续提上日程，同时需求偏弱格局难改，将对价格造成压制。

数据来源：钢联数据

2.2.4 2025年废钢基本面供需或小幅增加，且均价同比或继续下降8.5%

2024年废钢基本面供需双降，库存小幅去化，价格呈现V型走势：张家港重废（厚≥6mm）汇总均价在2426元/吨，同比约降7.7%；预计2025年继续下移，同比或降8.5%；

供应端：2024年废钢总供应约在2.49亿吨，同比约降150万吨。今年由于房地产继续下滑叠加经济复苏疲弱，因此导致废钢资源释放受限；2025年，受“两新”政策持续推动，废钢供给或小幅增加，同比或增约300万吨；

需求端，2024年废钢总需求约在2.46亿吨，同比约降200万吨。今年因钢厂利润继续被压制，用废积极性不增反降，进而驱动废钢需求下滑。2025年钢厂利润或难有大幅改善，那么在供给增量的情况下，废钢需求或仅小幅增加，同比约增200万吨。

2025年废钢基本面或供需双增，但需求增速依旧偏低；同时受钢价继续下移的拖累，预计废钢均价也将同比下降。

数据来源：钢联数据

2.3.1中国钢材出口价格较具优势，出口限制较少

产能过剩：中国钢铁行业存在较大的产能过剩压力，为了消化国内过剩产量，钢铁企业积极寻求国际市场，采用低价策略出口热轧板卷和螺纹钢产品，这使得中国出口价格在全球范围内具有竞争优势。

出口关税限制较少：相比其他国家，中国的钢材出口关税限制相对较少，降低了企业的出口成本。自2021年以来，中国热轧板卷的出口价格比日本、土耳其和南美洲低，螺纹钢出口价格比独联体和土耳其低。

2.3.2 海外反倾销政策频发，2025年钢材出口预计下降956万吨

目前全球正在实施的贸易救济案件中，涉案品种较多的为不锈钢、冷热轧、合金和涂镀。根据海关数据，中国出口品种占比较多的为涂镀和冷热轧，其中，涂镀近五年出口量均超过2500万吨；

多国强化本地钢铁产业保护，对进口钢铁设置更高门槛，尤其在关税壁垒方面。欧盟和美国对中国钢材的反倾销措施进一步加强，特别关注钢价竞争，东南亚对中国的钢材贸易救济案件数量也逐步上升，预计将对2025年钢材出口造成压力。

数据来源：Mysteel整理

2.4 2025年用钢下游预估总结：总消费有所下降，结构延续分化

房地产逐步企稳。房地产筑底后，消费降速或将有所收窄。制造业表现依旧具有韧性，但后续增速或将放缓。出口方面，后续反倾销等影响有所体现，预计出口总量将高位回落。

数据来源：Mysteel整理

3.1 按统计局口径，预计2025年粗钢供需双降，且需求降幅（0.42%）或小于供应（1.3%）

2025年粗钢供需两端或继续走弱，只是降幅或有所收窄：2025年粗钢产量同比或降1.3%至9.9亿吨的水平，而表需同比或降0.42%至8.94亿吨的水平，供应降幅或略大于需求降幅，这主要来自于明年出口走弱的影响（2025年钢材出口量同比或约降960万吨）。

数据来源：统计局，Mysteel

对于2025年黑色产业链价格走势预测：在粗钢供需继续双降，且供应降幅较大于需求的预期下，预计明年钢价均价同比继续下降（但降幅收窄）：上海螺纹HRB400E：Φ20均价或降6.0%至3350元/吨，而上海热卷4.75mm均价或降7.4%至3400元/吨。同时，明年炼钢原料均有供给过剩的预期，那么成本下移幅度或大于钢价，这将驱动炼钢环节利润有望迎来小幅修复，但绝对水平或仍不高。

数据来源：钢联数据

宏观：目前国内仍处于经济周期底部，有望触底企稳。2025年从宏观层面来看，地方政府或仍以化债工作为主，且隐债监管协同力度相较过往或有所加码，但就基建而言，韧性仍有望维持，“两重两新”建设有所期待；就房地产而言，托底政策主要刺激需求端，同时严控增量稳房价的政策倾向决定了供给侧数据跌幅有望收窄但难有明显提升。但刺激内需，提振市场信心，抗通缩的核心方向预计维持不变，还需关注明年两会的增量政策。

供给：对于2025年粗钢产量，预计同比继续下降，原因在于以下三点：1. 海外反倾销/加关税压力加剧或倒逼国内钢厂压制产量；2. 在国内粗钢需求开始见顶回落，以及钢铁行业开启高质量发展的大背景下，国内粗钢产量逐年下降将是大趋势，主动与被动减产将并重进行；3. 若产量不下降，钢铁行业利润则仍然集中于原料端，而生产端和中游贸易环节利润将持续疲弱，导致企业暴雷事件频出。为了缓解这一矛盾，建议明年对粗钢产量进行控制，将有利于钢铁行业健康发展。

需求：房地产探底后将是一个时间较长的磨底过程，出现“V型”反弹的可能性并不大。预计2025年新开工面积同比下降7%-10%。基建投资仍将是未来逆周期调控的主要手段，但托底效果或有所下降，预计2025年（狭义）基建累积投资增速为3.5-4%。制造业方面，预计2025年保持复苏态势，但增速或有所放缓，制造业累积投资增速为9-9.5%。整体而言，预计2025年下游主要用钢行业的用钢总需求继续下降，但降幅或收窄。

进出口：海外贸易壁垒将抬升，关税压力升高将对明年的出口造成压力；同时为扭转进口高价原料，出口低价钢材的不利局面，明年国内或将对钢材买单出口进行监管，间接调节粗钢产量的同时，也将有利于严控原料价格。

成本：明年若粗钢产量能够如期下降，原料均价下降将推动炼钢成本下移；同时考虑到明年粗钢需求依旧面临偏弱预期，因此在供需双弱的预期之下，明年钢价均价或继续低于今年，而炼钢环节利润或有望迎来小幅修复。

价格：预计2025年钢价均价同比继续下移：上海螺纹钢均价或在3350元/吨，同比约降6.0%；而上海热卷均价或在3400元/吨，同比约降7.4%。

风险提示：

1、美联储降息节奏不确定；2、房地产市场下行速度超预期；3、国内增量政策落地速度放缓。