市场回顾：11月债市高波动特征仍旧较为明显，全月来看国债收益率曲线平行下移，10年国债收益率创2002年5月以来新低。11月上旬全国人大常委会和美国大选相继落地并给市场带来一定扰动，但在10月底央行宣布买断式逆回购已经启用，11月上旬跨月后资金面边际转松背景下，叠加10月通胀数据和金融数据表现偏弱影响，10年国债收益率明显下行。11月中旬资金面有所转紧，人大常委会明确化债方案后多地公告置换隐性债务专项债发行计划，债市供给担忧有所升温，叠加10月经济数据显示我国经济呈现边际企稳迹象，10年国债收益率震荡上行。11月下旬央行公开市场投放呵护资金面平稳偏松，地方债发行结果较好减轻市场供给担忧，受此影响债市再度走强，10年国债收益率重启下行
观点回顾：11月经济边际改善趋势得到继续验证，全国人大常委会和美国大选一定程度上带来事件扰动，虽然化债背景下债市供给压力有所提升，但资金面延续平稳宽松，总体来看11月债市在扰动因素影响下呈现宽幅震荡格局，在机会与风险并存的环境下总体走势偏强
国内基本面：在前期增量政策带来的提振效应影响下，10月经济数据显示我国有效需求不足问题有所改善，工业生产表现出一定韧性，经济呈现边际企稳迹象，11月制造业PMI也连续第三个月实现回升。随着房地产税收新政落地，地产销售仍有望继续得到支撑，且“两新”“两重”政策持续推进背景下，资金和项目保障或将使得固定资产投资维持一定韧性。但另一方面，随着双十一结束以及消费品以旧换新政策提振效应的边际减弱，居民消费修复或仍需持续检验
资金面：央行9月末降准降息落地后通过国债买卖、买断式逆回购等工具持续投放流动性，资金利率中枢跟随政策利率逐步下移并基本持稳，11月资金面整体平稳但资金分层现象再现。12月央行有望通过国债买卖、逆回购操作以及降准等多项工具加大流动性投放力度，以应对政府债供给冲击、MLF大量到期以及跨年和春节资金需求抬升，银行体系资金压力或相对可控，DR007资金利率中枢有望持稳，但与此同时年末R007资金利率波动或将加大，资金分层现象可能加剧
海外基本面：特朗普大选获胜使得“特朗普交易”白热化，11月美元指数进一步走强，受此影响人民币汇率有所承压。欧元区经济压力提振欧央行降息预期或为美元提供支撑，但特朗普竞选承诺兑现情况仍待验证背景下，美元或难有趋势行情，因此12月美元指数高位震荡概率较高
供需分析：11月随着债市赎回扰动平息，基金购债力量明显提升，增持大量政金债老券，而股份行和城商行减持力度较10月进一步增强，主要卖出品种为利率债和存单。虽然今年年初预算内的政府债剩余发行额度已相对不高，但人大常委会明确年内落地2万亿新增地方政府专项债务限额，预计12月仍然是年内供给小高峰，不过考虑到央行年末或通过多项工具呵护流动性平稳，叠加部分机构可能存在年末“抢跑”行为，预计债市供给压力相对有限
债市展望：11月虽然国内经济呈现边际企稳迹象，人大常委会和美国大选带来一定事件扰动，化债目标下债市供给有所提升，但资金利率中枢整体平稳，债市赎回潮平息后配置力量有所回升，因此国债收益率宽幅震荡、总体偏强。展望12月，在基本面边际改善趋势仍有望延续的背景下，资金面和政策面可能是影响年末债市的重要因素。一方面化债部署下12月预计仍然是年内供给小高峰，但央行或通过多项工具呵护流动性平稳，叠加年末机构可能存在“抢跑”行为，资金利率中枢或有望持稳，债市供给压力可能也相对有限，债券市场机会仍存。而另一方面，随着年底中央经济工作会议召开，潜在的预期差修正或也将使得债市延续宽幅波动特征。
其他事项：政治局会议、中央经济工作会议、央行四季度例会、2025年一季度国债发行计划
