焦点观察 | 12月流动性展望：流动性分层料加剧，关注利率风险指标变化

10月12日，财政部在国新办发布会上表示近期将推出一次性增加较大规模债务限额置换地方隐性债务等三项增量政策，并提及中央财政还有较大举债和赤字提升空间，传递积极财政政策信号。11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上，宣布了以地方化债为核心的多项重磅政策，包括①新增6万亿元专项债限额用于置换隐债，2024-2026年每年2万亿元分三年实施；②2024-2028年每年从新增地方专项债中安排8000亿元专门用于化债；③2029年及以后到期的棚改隐性债务2万亿元仍按原合同偿还，由此，2028年前地方需消化的隐性债务将从14.3万亿元减少至2.3万亿元。展望12月，考虑到今年年初预算内的政府债剩余发行额度已相对不高，而11月人大常委会明确落地的年内增量政府债供给主要包括增加2万亿地方政府专项债务限额，预计12月政府债净融资额或约1.1万亿元，仍然是年内供给小高峰。具体而言：

预计12月国债发行规模或约7500亿元，净融资额或约1600亿元，较11月（5879亿元）明显下降。今年国债发行前置、明显快于往年同期，1-11月国债净融资进度已超过99%，且今年超长期特别国债已发行完毕，根据年初预算安排，年内仅有约不到2000亿元的国债净融资额度。参考2024年国债发行安排以及近期国债发行规模，预计12月将发行6期关键期限国债、7期贴现国债以及1期超长期一般国债（总体看，较11月多发1期超长期一般国债，少发2期超长期特别国债和2期储蓄国债），国债总发行规模或将在7500亿元左右，考虑到国债到期量（5825亿元）相对较大，综合估计12月国债净融资额或约1600亿元。

预计12月地方债发行量或约1万亿元，净融资额或约9600亿元，较11月（1.18万亿元）略有下降。7月政治局会议后以专项债为主的地方债发行明显提速，三季度迎来了年内地方债供给高峰，随着11月人大常委会明确本轮化债额度和具体方案，四季度地方债供给可能进一步上台阶。考虑一是今年新增地方专项债额度3.9万亿元，“加上2023年结转的1000亿元，财政部下达各地2024年新增专项债券额度4万亿元”；二是今年“中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款”；三是11月人大常委会明确落地的年内增量政府债供给主要包括增加2万亿地方政府专项债务限额，参考11月已发行的专项债规模以及已公布的12月地方债发行计划，预计12月地方债供给将小幅回落，发行总额或约1万亿元，考虑到地方债到期量（409亿元）相对不大，地方债净融资额或约9600亿元。

综合上述因素，预计12月政府债净融资规模或在1.1万亿元左右，政府债供给压力较11月（1.77万亿元）有所回落，但依然处于年内较高水平，财政缴款因素仍会给资金面带来时点性扰动。

二、年末财政支出大月为缓解跨年流动性压力提供支撑

进一步根据近年财政收支预算数据对12月财政收支情况进行初步推测：

从收入端来看，12月广义财政（一般公共预算与政府性基金预算之和，下同）收入总量或在3.3万亿元左右。回顾历史经验，12月多为年内广义财政收入的最高点。今年1-10月全国一般公共预算收入同比下降1.3%，其中税收收入同比下降4.5%，除去年减税政策翘尾减收等特殊因素以外，还受到PPI持续下降的影响。一方面在外需潜在扰动和内需修复弹性的制约下，后续通胀绝对水平或仍然偏低，并且11月13日财政部发布《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》，随着房地产税收优惠政策落地，其相关税收增速可能有所下降，另一方面公共财政收入仍主要由非税收入高增形成支撑，其可持续性相对较差且部分地方存在收“过头税费”问题，预计12月公共财政收入总量或在1.6万亿元左右。此外，10月政府性基金收入同比降幅继续收窄但仍处于下跌区间，9月末新一轮存量房贷利率下调和放松限购措施落地以及上述房地产税收优惠政策落地后，地产销售有待逐步企稳，预计后续土地出让金收入增速或维持低位震荡，12月政府性基金收入总量或在1.7万亿元左右。进一步结合近年财政收入增速和各月财政收入在全年中的占比进行推测，12月广义财政收入总额约为3.3万亿元。

从支出端来看，12月广义财政支出总量或在5.9万亿元左右。回顾历史经验，12月作为年末月，通常为年内广义财政支出的最高点，并且当月财政支出规模多明显高于财政收入规模。三季度后地方债发行明显提速，且超长期特别国债支持“两新”资金3000亿元已全部下达，广义财政支出增速边际回升且对债务资金的依赖较高，今年1-10月全国一般公共预算支出同比增长2.7%，1-10月政府性基金预算支出同比下降3.8%，均较上月进一步改善。参考上文中的预测方法，综合判断12月广义财政支出总量或在5.9万亿元左右。因此，预计12月财政收支差额或将在-2.6万亿元左右，大规模的财政资金回流银行间或将对跨年流动性形成有力支撑。

三、银行和非银流动性分层压力料加剧，关注银行利率风险指标变化

在经历了三季度政府债发行高峰后，随着11月人大常委会明确化债方案，多地相继公告置换隐性债务专项债发行计划，四季度政府债供给将继续维持高位，并且12月有1.45万亿元MLF到期以及跨年等季节性因素影响，资金面所面临的扰动因素增多。不过，回顾2022年二季度、2023年四季度、2024年三季度等政府债净融资量超过3万亿元的供给高峰时期，政府债供给明显增加固然会加大资金面压力、改变供需格局，但资金利率走势也取决于央行对冲操作和机构需求状况等因素。如以往供给高峰时期均对应了政策利率或存款利率降息周期，并且2023年四季度和2024年三季度央行均投放了超过2万亿元流动性，虽然2022年二季度央行净投放较少，但期间央行上缴万亿结存利润、财政大规模留抵退税和减税降费缓解资金压力，资金面也处于极度宽松状态。2024年10月18日，央行在2024年金融街论坛年会上表示“预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”，考虑到12月政府债供给放量、MLF到期以及岁末年初和春节前流动性需求抬升，在支持性的货币政策取向下，预计12月央行在常规质押式逆回购操作的基础上，将综合运用国债买卖、买断式逆回购操作以及降准等多项工具平衡年末银行体系资金供需，保持短、中、长各期限流动性合理充裕。

对于价格型工具，一方面，10月经济数据显示我国有效需求不足的状况有一定改善迹象，并且9月末以来央行宣布降准、降息、降低存量房贷利率并统一房贷最低首付比例、10月LPR调降对按揭重定价的影响以及新一轮存款挂牌利率下调的作用仍在延续，银行存贷业务调整时期也是政策传导和效果观察时期。此外，在2024年第三季度货币政策报告中，央行强调“强化利率政策执行，充分发挥利率自律机制作用，规范市场竞争行为”，并且根据财联社报道，市场利率定价自律机制拟发布《关于加强同业活期存款利率自律管理的倡议》，要求商业银行应以公开市场7天期逆回购利率为定价基准，合理确定同业活期存款利率水平，或有助于继续推动银行负债降成本。另一方面，近期人民币汇率压力有所加大，特别是特朗普上台后对外加征关税、对内减税等政策主张可能对中国出口构成影响并加大人民币贬值压力，考虑到汇率和利率作为一枚硬币的两面，央行也通过掉期市场以及多种汇率工具积极稳定汇率，而对于年末政策利率降息工具的使用可能更加慎重。

虽然年末央行大概率加大流动性投放力度以应对政府债供给冲击、MLF到期以及跨年和春节资金需求抬升，LCR、NSFR等银行流动性指标压力相应有望缓解，但银行作为承接本轮长期和超长期地方债的主体，债券投资久期上升则会影响其利率风险指标考核压力。根据《商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订）》，“适用本指引第四十二条的商业银行（系统重要性或业务复杂程度较高的商业银行），如果其按照附件5的标准框架计量的经济价值变动超过自身一级资本的15%，银行业监督管理机构应在监管中予以关注，并开展后续评估。”，即与基准利率情景相比，在收益率曲线平行上移、平行下移和形状变化等六种标准化利率冲击情景下经济价值变动（名义重定价现金流的净现值变动与自动利率期权的价值变动之和）损失最大值，不得超过其一级资本的15%。考虑到基于经济价值变动的银行账簿利率风险计算较为复杂，可以简化理解为银行由于利率风险指标考核约束，需要控制自身债券投资久期不可过长。

11月以来，已公告用于隐债置换的专项债80%以上为10年以上的长期和超长期债券，同时地方债一级发行主要由银行承接。从机构行为角度来看，11月大行在二级市场明显加大了10年期以上地方债的净卖出，考虑主要是大行既有满足地方债一级投标量的需求，又有利率风险指标监管下腾挪长久期债券仓位的需要，并且受制于配债资金有限也大幅缩减了10年期及以下地方债的净买入量。虽然大行承接大量长久期地方债将面临更高的资本消耗，银行账簿利率风险指标压力抬升意味着需要控制自身债券投资的久期，但随着发行特别国债补充国有行核心一级资本加快推进，有望部分缓解银行的利率风险指标考核压力。与之相对，11月保险资金对于10年期以上地方债仍然维持较强的配置力度，同时农商行也转为净买入，考虑可能与中小银行涉及的高息隐债非标资产更多有关，农商行或更有动力通过增配长久期地方债来弥补自身优质资产缺口。

整体而言，9月末央行降准降息落地后通过国债买卖、买断式逆回购等工具持续投放流动性，10月、11月资金面整体平稳，DR资金利率中枢跟随政策利率逐步下移并基本持稳，大行/政策行资金融出维持较高位，但债市赎回风波和股市吸金效应影响下非银融资需求抬升，货基、理财资金供给能力也有所下降，资金分层现象再现。展望12月，央行有望通过国债买卖、逆回购操作以及降准等多项工具平衡银行体系资金供需，以应对政府债供给放量、MLF大量到期以及岁末年初和春节前流动性需求抬升，同时年底大规模的财政支出带来资金回流也将对跨年流动性形成有力支撑，银行资金压力或相对可控，DR007资金利率中枢有望持稳，但需关注承接长久期地方债对其利率风险指标的负面影响。对于非银而言，虽然目前股市进入震荡行情、银行理财规模恢复缓慢增长，但类似今年二季度资金持续流入固收类理财产品的情形或较难再现，叠加年末机构止盈情绪以及季节性因素影响，预计12月R007资金利率波动更大且资金分层现象可能加剧。