投中信息杨晓磊：VC/PE数量快速减少，不利于中国长期创新

今天面临的所有问题，在更长的历史时间尺度上看可能都不是问题。

在11月22日的“第18届中国投资年会·有限合伙人峰会”上，投中信息CEO杨晓磊分享了今年以来投中信息的调研成果。虽然这两年大家早已对“寒冬论”脱敏了，但来自市场一线的数据还是有些令人触目惊心。

在募、投、退三个环节，中国创投行业都面临着空前严峻的形势。

首先是募。除了国资以外，几乎所有机构投资人的出资都在降低。大家最为关注的长钱、“活水”是保险，尽管政策一再倡导鼓励，保险对股权投资的配置比例今年却不升反降。还有这几天引发热议的AIC，实际上它们的绝大部分资金并未流向市场，反而挤占了市场化募资的资金，让本不富裕的家庭雪上加霜。

其次是退。截至10月20日，2024年A股市场的IPO只有73个，而去年同期大概有将近300个。同时IPO中VC/PE的渗透率也降低了，今年只有60.08%，几乎是历年最低。而被寄予厚望的并购退出，目前并没有看到数据上的增长。

再来看投。2024年国内一级市场投资金额已经退回2016年的水平，投资数量甚至还不到2016年的六成。与此同时企业从B轮到C轮的融资间隔明显拉长，在机构扎堆投早、投小或者做并购的情况下，成长期投资被系统性忽视。

种种因素叠加之下，中国的VC/PE在成批的出清。截至10月底，今年新设的管理人数量只相当于清退数量的十分之一，这导致管理人的数量在快速下降。杨晓磊认为，虽然很多人认为中国的管理人数量依然比美国多，但实际上如果去掉国资，真正市场化的管理人并不多。再加上美国还有数十万的天使投资人群体，他们主要承担了投早、投小的任务。因此，中国的管理人数量实际上是不足的，如果进一步减少，会加剧业端融资压力，使得创业活跃度降低，对中国长期创新不利。

显然，以上这些都不是短期能解决的问题。对于身处行业之中的人而言，焦虑或悲观当然不是答案。杨晓磊特意给这次演讲起了个题目叫“纵浪大化中，不喜亦不惧”。这是陶渊明的诗句，大概讲述了一种在万物变化面前保持平和的心境。凡事都有其历史周期规律的，创投行业也不会例外。今天面临的所有问题，在更长的历史时间尺度上看可能都不是问题。所以不如把心态放平，穿越周期的波谷，等待时间给出答案。

以下为杨晓磊演讲实录，由投中网整理：

我是投中信息杨晓磊，代表主办方感谢大家的莅临。在这个深秋的上午，大家聚在外滩，聚在上海，共同讨论时下的话题。

这是我们2024年的秋季峰会，在4、5月份我们也会例行举办春季峰会。刚才魏然总问我这两个会的区别是什么？这个会是我们专门为家办、保险公司、机构投资人、国资、政府引导基金、受托管理人做的LP聚会，希望经过这样的讨论，大家彼此能有借鉴和参考。

昨天下午是闭门会，三场闭门会近百位LP讨论了时下大家关注的话题，我有机会蹭听了一些时间，因为资金来源的不同，所有制的不同，大家各自位置的角度不同，所以我能深刻地感受到彼此讨论的话题还总隔了一层纸，隔的这层纸就是投中信息的职责所在，也是行业赋予我们的责任和义务，希望通过这个平台让大家更多互联互通。

本次峰会的主题是“雕刻耐心”，字面上非常简单，非常易读。我们认为我们选择了一个围绕当下的环境和行业的趋势，既是内生的但又有点无奈情绪的主题。在这个趋势下，需要“雕刻耐心”，不然呢？

跟大家报告一下我研究的一些成果，希望给大家参考。今天我用的题目叫“纵浪大化中，不喜亦不惧”，来自于陶渊明的诗。大家对陶渊明的感受应该是差不多的，想表达的是开开心心的，相对潇洒的，和规律共进，不用太纠结，不用太开心，也不用太悲观。凡事都是有历史周期规律的，我们相信创投行业也如此，今天面临的所有问题，在更长的历史时间尺度上看，它可能都不是问题，心态放平吧。

我快速把我的报告跟大家汇报一下。

投资规模掉回八年前 “C轮难”再现

首先是行业整体收缩。

左边的曲线是行业整体下滑。从投资角度看，投资规模退回了八年前（2016年）的水平，数量上还远不及2016年的水平，大概不到2016年的六成。平均交易规模上升了，可能是因为下行期大家对于确定性的要求会更高一点，所以加注会加重一点。

右边的图有点意思，讲的是从B轮到C轮的融资间隔。在春季峰会时我分享了从A到B轮的融资间隔，那个融资间隔是大幅缩小的，是下行曲线，现在B轮到C轮的融资间隔是上行曲线。说明什么呢？现在大家共识是有的，投早投小投科技。但是成长期的投资谁去投？曲线上行代表了成长期的融资是不容易的。

我们觉得这里面可能有现在LP关心的主题方向的原因，比如LP只关心投早投小投科技和最后的并购机会，是两头大、中间小的“哑铃型”，导致中间的资金不足，使得B轮到C轮的成长性融资间隔时间被拉长了。另外经济下行期，企业成长的预期不足，使得它融资的难度也变高。

另外，行业环境和政策变化使得产业集中度有很明显的变化。右图X轴是投资事件的数量，Y轴是投资阶段，能明显地看到像先进制造、新能源、医疗这些行业在向右上角移动。

退出难题：IPO阵地失守 并购仍难挑大梁

再看看退出的情况。

人民币为主流的市场里，今年IPO是很惨淡的，大家都有所感受。到10月20日的时候A股市场IPO的数量是73个，去同期大概将近300个，数量变少了大家都能看到。

另外渗透率也降低了，今年的渗透率是60.08%，几乎是历年渗透率的最低。对管理人来说就是“老专家遇到了新问题”，过去的以IPO退出路径为依赖的范式可能不见了。

从退出结构上看，我们的退出跟美国结构差异比较大，我们还是以IPO为主，美国的退出是以并购为主的。美国大概60%的退出来自于并购，我们并购退出不及IPO的20%，整个行业流动性目前遇到比较大的挑战。

并购市场有没有呢？今天看口头讨论上是非常热络的。昨天下午的闭门会，很多人都在讨论并购，但从数据表现上看目前还没有证据支持并购已经发生了，因为并购当中困扰要素实在太多。今天晚一点会有中信建投的王总跟我们分享并购这个事儿，大家关注这个话题，可以进行讨论。

再看看出资人的结构。海外以传统的长期机构投资人为主，比如捐赠基金、养老金，像捐赠基金这种没有法定偿付义务的资金占了大头。我们的情况是截至10月底74%的资金来自于国资，这部分的资金其实也没有法定偿付义务，但有产业返投的义务，有产业达到的义务，有保值增值的义务。在这些要求下，跟国资的互动上过去的经验还是有一点点没法完全复用。

同时国内的养老金无法入市，企业年金、职业年金也很少在股权领域里做配置。国内企业年金和职业年金规模有5.9万亿，如果按照11%的股权配置比例，相当于中国少了大概6000亿的资金进入一级市场、创投基金。这是很耐心的耐心资本、长期资金，今天受政策限制实际是没法入场的。

同时还看到一些新的好玩的趋势。今天讨论很多话题，一是国资参与；二是AIC。实际市场的“活水”有多少真正流到了市场本身呢？国资和保险其实还是很喜欢跟体系内的管理人合作的，比例上看十年前是20%多，到今天是45%。所谓体系内还是采取了非常严格的口径，是同一个县官同一个县管的体系内，相当于“内循环”。这意味着每100块有45块是流向自己的，实际上到市场互动的并没有那么多，所以大家也不用特别乐观。

最近热度很高的AIC，实际是五大行的AIC。从我们前段时间的研究和尽调来看，出资比例为10%，出资体量大概是500多亿。这部分钱从过去的统计来看，80%-90%是流向体系内的，带来社会化杠杆，被杠杆的本身又是国资，国资喜欢跟AIC合作。这部分钱本来是流向市场上的财务投资人的，现在大概1500亿左右的规模要流向AIC的管理人。这是目前的情况，所谓的市场活水AIC实际上挤占了市场化募资的资金，让本不富裕的家庭雪上加霜。

前一天投中网出了一篇稿子《“至少需要招聘90名投资经理”》，指的就是AIC，因为AIC要扩张，人是不够的，就要在市场上做招聘。好的是过去一级市场下行，很多人在工作上没有那么舒心，现在有了新的出口；坏的一面是对于市场的挤占效应还是比较明显的。

看看超高净值人群对于资产配置的想法。从资产规模来看，过去16年从几万亿到120万亿，持有的资金体量还是很大的。配置比例上没有明显增加或减少，超高净值人群比较青睐流动性好的资产类别。

保险公司对于股权产品的配置比例有略微降低。大家好像觉得一直在倡导保险公司作为长期资本入市，其实总比例上看还是降低了，保险加大了对于债券的投资。

从海外看，养老金在长期股权产品上是增配的，国内反而降低了对于流动性不好的产品的偏好。

对比这三个迥然的表现，我猜测背后的原因是中国和美国的财务投资人对于本国经济、产业发展、经济长期的发展预期是不一样的，这造成了对一级市场股权产品的偏好差异。

以上种种，看到了各种各样的问题，带来的思考是什么？下面给大家报告一下。

这是活跃机构在基金里的参与程度。浅色的折线是Top20的VC发的产品里LP数量的平均值，深色曲线是Top100的VC发的产品里LP数量的平均值，都在下滑。过去一个基金产品有很多人参与，到今天一个基金产品大概是十年前的不到一半。并且没有例外，不管是Top20还是Top100的，今天的情况都差不多，说明一级市场的产品类型不太受机构投资人的青睐。

国资逐年上升，市场化、金融机构的活跃度还是下降。数据很明确，VC Top100发行的产品，2022年还有66%能获得包括上市公司在内的民营企业的青睐，到了2024年数据下滑到了52%，掉了10几个百分点，图中看到只有国资在上升，其他所有的机构投资人的出资比例都在下降。

总体来讲，头部基金还是有豁免权的，更受到国资的青睐，两个曲线上下的比较也是Top20的比Top100受到青睐的占比更高一点。

看下各地国资的情况，它们是今天最大的“金主爸爸”。体感差不多，广东、浙江、四川活跃度更高，江苏过去几年活跃度并没有那么高。从今年开始，北京、上海、江苏分别设立了大基金、战新基金、先导基金，相信明年数据会有一点反转。  

GP快速出清 市场化管理人出现不足

以上这些问题，LP少了，LP不那么青睐了，使得管理人的数量在快速下降。

横向看，今年累计清退的数量是新设数量的10倍；纵向看，今年新设的不到去年的四分之一，玩家在减少，经常用的一个词是“去库存”。从管理人数量上看，中国的管理人数量确实比美国多很多，但实际上减掉国资，市场化管理人到底有多少？其实也没有多少。此外，美国有一个群体叫“天使投资人”，天使投资这个词本来就是从外国泊过来的，美国大概有数十万的天使投资人，光美国的西岸就有30万的天使投资人，他们是美国版本的投早投小投科技、投长投硬科技主要的参与者。我们的管理人这个群体本来是不足的，管理人数量在下滑，就会传导到创业创新市场里，会造成直接融资更难。显而易见，进一步加剧了企业端融资压力，造成创业的活跃度和意愿度降低，对中国长期创新是不利的。

我们觉得不合规的肯定要出清，但是主动或者有引导性地出清中国的管理人，并没有那么大的必要性。

以上就是国内的创投市场出资人配置、结构、从业者的情况，给大家做一下参考。

最后分享一张图，这张图是对岸的另类投资市场发展情况。从结果看，对岸在某些方面有更大的自主性、活跃度和突破，同样一个业务类别会在另外一个体系里衍生出不一样的带投资的产品和资产，这给了机构投资人在配置上更多的产品选择。虽然不一定要学习，但是他山之石可以看一看。

今天下午我们会发布每年例行的LP榜单，其中有一个榜单是投票的。投中过去做了19年的榜单，一直是中心化的，由我们自己通过一个稳定的体系来评价。后来有一个系列是GP投票，由GP来选关注的LP们。往年这个投票出来的时候，我们会发现被投票上榜的LP们很多短期内没有什么配置的计划，因为信息不对称还是被GP票选上来了。但是今年我们发现这个榜单和我们认为的资金真实情况是更匹配的，上榜的LP们多数子弹比较充沛，这事挺妙的。这反映了什么情况？我谨慎地猜测，过去几年行业的下行其实是非常笃定和明确的，所有人的节奏都主动或者被动的被放缓了。放缓的情况下就有了更多的时间窗口去观察对方，和LP互动。互动得更多，行业的真实情况彼此在心里就更加有数了，所以才投出了一个比较接近资金真实情况的榜单。

但是硬币总有两面，一面是去伪存真，让真实的情况从水下浮下来；另外一面，我觉得任何一个蓬勃发展的行业原则上都是应该有泡沫的，一眼看透的行业多半是到了非常危险的状况。非对称的、非共识才能带来繁荣，才能带来造富，造富才能带来创投业的蓬勃发展。某种意义上，它应该像赌场，赌徒去赌博的时候十赌九输，所有人都知道，但是它有很强的造富效应，所以大家愿意去尝试，去博那个机会，这是赌场的逻辑。我觉得投资、创投的逻辑也一样，想得越多、约束条件越多、目标越多，实际很难做好，违反了第一性原理。我们希望这个行业的泡沫能慢慢回来，水至清则无鱼，泡沫全撇去了行业怎么转？我们相信规律，相信一个万人涌进来的熙熙攘攘的行业才是蓬勃发展的行业。

最后，我的报告就这么多，谢谢各位嘉宾，再次感谢大家的莅临，希望大家在上海的这两天过得舒心，希望我们的大会给大家带来一些互动和价值，谢谢大家！