鼎一投资郑华玲：ST和*ST仍超100家，涌现并购重组机会

在并购重组领域拥有10年经验的鼎一投资创始人、董事长兼总经理郑华玲女士，于“第18届中国投资年会·有限合伙人峰会”上分享了她在并购重组上的经验与看法。

在她看来，自2020年以来，困境资产上游的供给侧已越来越丰富；在下游资产退出侧，则越来越活跃。一个直接结果是，郑华玲领导的鼎一投资，其不少项目退出的速率，甚至比2020年之前还在加快。

但目前，不论是民营上市公司，还是央国企，都较难直接实现对破产企业及其资产的装并。这为第三方市场化、专业化的基金提供了较好的投资机会。鼎一投资的核心模式，就是通过多种形式获取困境资产，再通过控股型的管理，清理困境企业的各种瑕疵，帮助企业恢复正常经营，从而实现价值修复提升。

这套投资策略的基础，是鼎一投资必须构建起一套有别于传统PE/VC机构的壁垒与能力。在当下一级市场的“淘汰赛”中，力争通过独特的站位，拥有一席之地。郑华玲女士的分享，不论是为投资机构还是产业投资方，都提供了重要参考。

以下为郑华玲女士题为《重组并购——资本助力实体经济的优选路径》的演讲全文：

各位领导、各位朋友，非常感谢大家中午的时间，我把鼎一投资自2015年以来，在重组并购领域的一些经验、教训给各位做一个汇报。

鼎一投资设立于2015年，到今天已走过了近10年的创业历程，是国内较早开始探索困境企业重组并购策略的PE基金，在此期间获得了许多国内大型机构投资人的支持，已经连续发行了多个旗舰基金。从数据上看，我们已累计完成了近200亿人民币的投资，并实现了多个项目的完整或者部分退出。在这10年里，我们组建了一支完整、专业的团队，主要围绕国内困境企业做控股型重整，通过控股型的投资完成资产的整理和修复，并且在退出端实现了与多家头部民营上市公司、大型实业国资及外资企业的对接。总的来说，通过不断的项目运作和基金的运营管理，过去10年在重组并购领域，鼎一对于融投管退全链条进行了比较完整的实践探索，也总结了较为丰富的经验。。

鼎一过往发行的基金，主要还是服务于近60家大型的专业机构投资人，其中大、中型保险公司长期资金占比最高，大概占了我们过往AUM的70%左右。其他类型的LP则包含了央企、地方国资、上市公司及国内最头部的大学基金会和捐赠基金，还有大型的家族办公室等。所以从鼎一的LP结构来看，国内中大型和长期配置型的LP，都已经通过投资于我们发行的旗舰基金的形式，参与到了一级市场的重组并购当中。而上述类型的LP，也特别符合当下大家对于“耐心资本”的典型性画像。

从投资模式上看，鼎一主要是在困境资产的市场上严格挑选符合投资标准的资产，做深度的瑕疵清理和资产修复，然后主要通过产业并购的方式实现退出。因此，首先要关注的就是整个困境资产上游供应的情况，这决定了我们投资标的的可选范围有多大。

从近几年的公开数据可以看出，在金融机构这几年在强监管的态势下，仅仅只是银行业每年都要处置3万亿以上的资产。在此背景下，截止到今年的二季度末，商业银行不良贷款的余额仍有约3.3万亿。在此之外，预计非银金融机构约还有1.5-1.6万亿的待处置不良资产，而这仍是窄口径的，两者相加预估约5万亿左右规模。如果从宽口径来看，包含银行和非银的这些金融机构产生的问题资产，还有一些企业之间的问题债务，加总起来可能是一个超10万亿规模的市场。展望未来，由于宏观经济仍然处在一个转型调整的周期，整个困境资产的供应量预计还是会维持高位，这对于我们挑选优质项目来说是比较有利的。

从资本市场来看，经过了连续几年的风险疏解，A股ST和*ST公司依然超过100家，这意味着围绕资本市场和上市公司，也可能涌现出一批值得关注的并购重组的机会。

站在鼎一的角度，基于LP结构、基金产品结构以及对退出端的综合考量，我们更关注大的重组并购市场中几个主要行业：

第一，产业地产。过往十年里面，我们围绕北上广深四个一线城市以及长三角、大湾区内的相对发达地区，也就是国内实体产业最活跃、最成熟的区域投放了大量资金进行工业厂房和物流园区等相关困境资产的重组。

第二，航运物流。我们从上游大型的造船厂，到中游各种类型的船舶，到下游港口码头及特种仓储，都在逐步进行布局。以我们近期控股的一处优质中大型船厂为例，预计在快速恢复运营以后，一年有望达到几十亿产值，提供数千人规模的就业机会。在此类案例中，我们从标的企业进入破产程序之前就开始介入，作为产业投资人提报重整方案，方案获得表决通过后，我们逐步接管企业。也一方面通过修复企业自身的经营问题，创造价值，获得合理的投资回报，同时也分享了这几年国内造船业周期反转带来的持续增长的红利，进一步增厚了投资收益。

第三，我们还在其它一些另类实物资产品类里面做过深度布局，并正在持续增加投放。一是新能源相关基础设施，包含电站类资产和其他新能源资产。二是黄金、白银、铜这些跟新能源和其他领域相关的有色金属类的资产。这些投资包含了跟上市公司相关的纾困类投资，也包含了控股中大型生产型的矿业企业。

总体上看，过往10年累计的近200亿人民币的投资当中，我们主要聚焦在这几个行业，寻找合适的机会进行控股型资产收购和资产的整理。具体的操作方式又可以从资产获取、资产运营管理以及产业并购融通几个方面展开来分享。

从获取资产的方式来看，过往鼎一的投资大部分还是围绕困境企业进行，有些是在司法拍卖中获取，有些是在债权债务的协议转让中获取，我们再通过以股抵债、以物抵债、债转股等形式获取完整的资产。当下越来越多的项目，则是在破产程序里面，通过破产重整获取完整企业资产。

现在行业里面有一个很有意思的观点，即破产重整有点像是各地方政府的“二次招商引资”。其实破产重整和传统的Buyout Fund模式基本类似，只是它是在司法程序下的一次完整的承债式收购。它会有一个特殊的环节，就是在法院等公权力机关的主导下，把问题企业的债权债务关系整理清楚，这可能是唯一程序上跟大型Buyout Fund有一点区别的地方。但整体在估值逻辑、运营方式上，大框架上还是十分类似的。

项目来源侧，大量项目是在困境资产交易市场里面获取的，上游供应商是以银行为主的金融机构，包含银行、信托、国有AMC、地方AMC。现在也有非常多的外资因为在中国购置了资产，在境外有比较大的杠杆，在几年连续高息的情况下，导致境外债务违约，交易场景是海外金融机构在债务人违约以后推动出售一些核心资产，这同样也是基于困境并购的交易场景。经过十年的努力，我们已经跟国内上游最主要的资产提供方形成了网络化联系和互信，落地了非常多的交易。这是我们在资产获取侧积累的一些生态。

第二个重要的部分是关于资产运营和管理，很多朋友可能比较好奇，困境资产整体收购以后，又在破产程序执行中，作为产业资本画像的PE基金如何实现管理？

我们2015年设立鼎一团队以来，对于GP内生型的运营团队非常重视，团队中投资和资产运营（也就是传统所说的投后管理人员），常年都维持1:1的人员配置，是运营管理非常重的组织模式。鼎一的投后管理不是承接式的管理，即不是投资团队完成项目承揽承做后，移交给投后做维护工作的模式。在我们的体系下，负责投后的资产管理队伍和投资部门是并肩战斗的一线前台部门，一个项目的搜寻到估值到管理，都是投前和资产运营团队协力完成的，公司的人力资源框架也是以重度运营为基础来构建的。

实际上，鼎一管理的基金会控股大量实物资产类的子公司，都是主动、全面介入管理的。这些公司以非上市公司形态为主，我们在管理时，一是在股权层面要实现控股；二是在资产层面要能实际控得住公司的资产；三是在运营层面，在接管企业时会保留一部分被投企业的班子和既有员工，但也会调整一部分管理班子、员工。这是基金控股的子公司，在子公司有一套完整的经营管理体系。

另外值得一提的是，我们主要投资的领域都是周期性实物资产领域，那么必然少不了和部分头部轻资产的运维方打交道。我们在管理这些项目公司的时候，也会结合每个细分品类的运维团队来帮我们做一些服务和管理。

最后是产业的并购融通。鼎一大量的投资都是与大型企业的并购业务进行深度合作，因此会在投资前，跟我们下游的收购方进行充分交流，也就是现在围绕着产业地产、航运物流、能源矿业等领域做资产收购的大型企业。这其中值得关注的一个现象是，近年来大量地方实业国资，对于收购优质资产有很强的意愿，这也会孕育一些合作的空间。

从修复角度来说，因为长期在困境资产市场上滞留，很多资产都被查封冻结，如果不完成重整程序，很难恢复正常运营状态。我们通过甄选，把这些资产从困境资产的市场挑选出来先行收购，并协助其逐步恢复至正常经营的状态，兑现资产本身的潜力，同时实现了融通和修复的价值。

这些资产虽然潜力非常大，本身底子也非常优良，但头部的上市公司直接做这种类型的困境资产装并，或者央国企直接下场做破产企业装并，程序上有非常大的挑战。因此，市场化、专业化、平台化运营的第三方专业基金，一定会有非常重要的角色，这中间的机会值得重视。

我们项目的退出和传统PE/VC基金有比较大的差异，过去十年我们的主要退出都是依靠下游的并购市场。今天并购市场越来越活跃，对我们的退出是比较大的利好。从数据来看，2020年以来，首先是上游资产供应侧变得越来越丰富；而在资产退出侧，下游也越来越活跃。一个直接结果是，这几年的不少案子的流速比2020年前还要快，因为并购市场的活跃，加速了资产的出清。

这是鼎一重组并购基金大概的情况，非常感谢大家中午的时间，谢谢！