余永定：什么才是刺激有效需求的有效政策

中国当前面临的主要问题有：尽最大可能争取实现5%的经济增长目标；稳定房地产市场；地方政府债务重组和置换。此外，股票市场的回升和稳定也是重要问题。

在相当长的时期，中国宏观经济政策一直强调“化解过剩产能”，“不采取短期刺激措施、不扩大赤字、不超发货币，而是增加有效供给，释放潜在需求”。

面对通缩压力，我们并未立即采取扩张性财政政策和货币政策的原因主要有两个。

首先，没有明确区分宏观层面的“产能过剩”和产业层面的“产能过剩”。这里存在一个“层面”不同的问题。

宏观层面的产能过剩等于总需求不足，决定是否采取扩张性财政政策和货币政策要看通胀和经济增速，如果两者都在下降（或低于根据长期趋势预定的目标，如CPI增速低于3%-4%），就应该采取扩张性财政政策和货币政策。宏观层面的有效需求不足是可以同产业层面的“产能过剩”并存的。后者的存在不能否定前者的存在。

这里还存在一个时间差问题。此时的产能过剩往往是彼时（前2-3年）投资过度而不是当期的投资过度造成的。压缩当期的有效需求无法影响已经形成的产能，只会使有效需求更为不足（或“产能过剩”更为严重）。

最后是工具问题。产业层面的产能过剩应该主要通过市场调节解决。政府没有解决产业层面产能过剩的宏观经济政策工具。

其次，过于担心中国的高杠杆率（政府和企业的杠杆率），认为没有执行扩张性财政政策和货币政策，特别是扩张性财政政策的余地。

经验告诉我们，宏观经济政策目标不应过多。名义上，我们宏观政策的目标至少有四个，包括经济增长、就业、物价稳定、汇率稳定。不仅如此，事实上我们还要考虑到产能问题、房地产市场波动、金融稳定等。目标太多就会顾此失彼，其中一些目标应该是其他政策的目标，不应该是宏观经济政策的目标，也无法通过宏观经济政策来解决。

2022年12月中央经济工作会议和2023年政府工作报告提出，“总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾”，标志着中国宏观经济政策的重大调整。

2024年9月24日中国人民银行会同国家金融监督管理总局和证监会、10月8日国家发展改革委、10月12日财政部相继在国新办发布会上，向市场释放了进一步加强扩张性货币政策和财政政策刺激有效需求的重要信号。

中国人民银行、国家金融监督管理总局、证监会同步推出包括降准、降息、降低存量房贷利率等一系列货币政策和金融政策是完全正确的。中国人民银行的一揽子政策，特别是降低存量房贷利息率对避免断供、促进消费应该能够发挥积极作用。

中国人民银行表示，要创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。第一项是互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力。第二项是创设股票回购增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。

中国人民银行提出的货币政策是积极的，且受到市场的普遍好评。但也应该看到，中国人民银行和货币政策所能发挥的作用会受到很多限制，最终效果怎么样现在还很难说。

例如，最近几年来，M2和M1之间的“喇叭口”越来越大，说明在准通缩状态下，尽管广义货币增速较快，居民和投资者对货币的交易需求并没有明显增加。降准可以使商业银行增长信贷创造能力，从而增加货币供应量。但是，在实体经济投资需求不旺的情况下，增加货币供应量往往导致广义货币中储蓄存款的增加，形成M2和M1之间的“喇叭口”。

这种情况同样在美国出现过。只是在2020年3月份后，由于投资需求和消费需求的增长，美国M2和M1之间的“喇叭口”迅速缩小，M1在广义货币中的比重迅速提高。在中国，在存在严重“资产荒”的情况下，降准的信号意义大于实质意义。

在消费和投资需求乏力的情况下，降息也存在类似的问题，虽然降息（如降低存量按揭贷款利息率）可以减轻居民的债务负担，从而有助于鼓励居民增加消费。但经济增长前景欠佳，即便利率已经很低，投资者也未必愿意从银行贷款，“资产荒”的问题依然无法根本解决。

不仅如此，银行贷款利息率的下降还要受到存贷差的约束。在决定是否进一步降低MLF（中期借贷便利利率）时，央行必须考虑银行存-贷利差问题。MLF加点形成的LPR（贷款市场报价利率）决定商业银行的贷款利息率，如果存-贷利差过低，如小于1.5%，中、小银行就可能出现亏损。为了避免亏损，银行就需要调低存款利率，但调低普通百姓存款利率的社会后果也需纳入考量。

总而言之，中国人民银行需要继续执行扩张性货币政策（或支持性货币政策），但要解决“总需求不足”问题，启动经济，关键还是财政政策。“一子落而满盘活”，必须首先显著加大财政的扩张力度。然后货币政策可以跟进，例如，通过加大公开市场操作买进国债的力度和频度，抑制扩张性财政政策可能产生的“挤出效应”，进一步发挥扩张性货币政策对有效需求的刺激作用。

扩张性财政政策直接刺激投资和消费，“资产荒”的问题就可以迎刃而解。目前十年期国债收益率仅为2.12%。中国人民银行担心金融机构抢购国债会引发金融风险是可以理解的。但也应该看到，长期国债收益率低虽然同“资产荒”有关，但更多还是说明投资者对中国经济长期前景看好，说明政府还有进一步增发国债的余地。

长期以来，政府不愿意实行扩张性财政政策的原因主要是担心政府杠杆率过高会导致金融危机。

在目前阶段，我们无须过于担心执行扩张性财政政策会导致政府杠杆率上升，并最终造成财政危机和通胀的可能性。这里可以用日本的经验来说明。

1997年，日本的债务余额对GDP之比为91.2%，中央政府和地方政府赤字对GDP之比为5.4%。日本政府担心财政状况将会进一步恶化。时任日本首相桥本龙太郎称，如果日本继续目前的赤字财政，“日本经济毫无疑问将在下一个世纪中崩溃”。

尽管有经济学家认为日本经济还处于不景气状态，现在开始财政重建还为时过早。日本首相村山富市也认为，尽管财政赤字值得担忧，但压倒一切的是恢复经济，应采取一切可能的措施来刺激经济。日本大藏省的判断则是，着手重建财政已是刻不容缓。

由于执行了财政紧缩政策，1997年虽然财政赤字对GDP之比有所下降，但日本经济却陷入严重衰退。由于经济增长的放慢，日本财政状况的改善变得越来越困难。

日本经验充分说明，没有足够的经济增长，改革和结构调整都将无从谈起。另一方面，日本政府的债务余额对GDP之比已经从当年的91.2%上升到2023年的255%，虽然日本经济增长势头依然欠佳，但日本财政并未崩溃。

理论上说，一个国家只要经济增速高于利率，这个国家的债务就可持续。另外一个可以使用的公式是：财政赤字率除以经济增长速度，只要这个数值不太高，就不用太担心债务问题。

例如，如果赤字率是5%，经济增速是5%，无论当前国债对GDP比值有多高，它的极限值就是100%。反之，在这个公式里，如果经济增长速度趋近于0，不管作为初始值的国债对GDP比有多低、不管赤字率有多低，杠杆率都会趋于“无限大”。

所以说，任何减债政策都要有利于经济增长，否则减债的结果就是杠杆率的提高，而不是降低。

我们政府有“四本账”，来自政府性基金的支出在理论上是通过项目收入无须通过税收偿还的。所以，在宽口径上，我们的政府部门杠杆率既不像自己公布的不到60%那么低，也不像世界银行测算的110%那么高。但即使按照宽口径计算，我们政府部门的杠杆率依然低于美国、日本、新加坡等国家。此外，中国是一个高储蓄率的国家，拥有2万亿美元到3万亿美元的海外净资产。总之，中国依然还有很大的执行扩张性财政政策的空间，此时不用更待何时？

当然，也有人会说中国整体宏观杠杆率比较高，特别是企业部门。这个观点忽视了中国金融结构的影响，中国企业的外部融资主要是向银行借款和发债，这种融资结构和美国有很大不同。2022年，中国A股市值占GDP的比例是65%左右，美国是162%。从企业对外部资金的依赖程度上看，中国还略低于美国。

目前经济学界已经基本形成共识：为解决有效需求（或总需求）不足问题，必须显著加大宏观经济政策的扩张力度，特别是财政政策的扩张力度。但在扩张性财政政策应该是刺激消费还是支持基础设施投资问题上存在分歧。

目前经济增速差强人意的主要原因确实是消费需求偏弱，2024年前三季度社零增速仅有3.3%，远低于2023年的7.2%。由于消费在GDP中的占比大致在55%左右，因而消费增速过低是拖累今年经济增长的最重要因素。

但问题是：如何刺激消费呢？现有的主张包括改革社会保险体系、“发钱”和“减税”等。这些政策是否可行？是否是刺激有效需求的有效政策呢？

首先考虑通过社保体系改革提高低收入群体的收入水平。五项社会保险（养老、医疗、生育、失业、工伤）基本是以精算为基础的，财政政策不应轻易改变相应规则。但在“养老保险”中，城乡居民养老保险中（可近似看作是农民的保险制度，以农民参保为主），理论上是可以通过增加财政支出提高养老金水平的。2023年，全国城镇企业职工养老保险每月平均3372元，而城乡居民养老金是每月平均222.62元，相差15倍。这种状况应该改变。

又如，2023年，城市低保受益人数为664万人，人均786元/月，年度支出465亿元；农村受益人数3400万人，人均621元/月，支出1484亿元。全国低保制度总计受益人数4064万人，总支出1949亿元。完全可以且应该逐步提高财政在低保上的支出水平，降低门槛和扩大覆盖范围。但作为刺激总需求的政策手段，社保体系的改革对居民消费需求的刺激作用在短期可能是比较有限的。

有学者主张通过减税刺激消费。

第一，首先要问的一个问题是，中国减税的余地有多大？事实上，在过去10多年来，中国积极的财政政策主要内容就是“减税降费”，一些年份财政赤字的增加也是“减税降费的结果”。

2023年全国一般公共预算收入216784亿元，其中，税收收入181129亿元，如果考虑到政府性基金收入，财政收入和税收收入占GDP的比重分别为23%和14.4%。同其他国家相比，中国的财政收入和税收收入对GDP之比属于偏低国家之列，同欧美发达国家相比更是明显偏低。中国目前还有多大的减税空间存疑。

第二，中国税收以增值税为主，由于地方政府财政困难，减税往往导致征税力度的加强，中小企业的税收负担可能不减反增。

第三，提高所得税起征点固然有利于低收入阶层，但减税数量可能过低，对消费和经济增长作用有限。降低所得税税率也存在类似问题。2023年中国政府税收总额为18.1万亿元，所得税在全部税收中的占比仅为8.2%。换言之，所得税总额仅为1.5万亿元，各阶梯所得税税率分别下降5个百分点，所得税减税总额应该是相当有限的。

第四，增加100元的支出，对经济的刺激作用就是100元，但减少100元的税收对经济的刺激作用要明显小于增加100元支出。

最后，中国的税收体系需要进行重大改革，这是一个庞大的系统工程，需要全盘规划、从长计议。总之，减税恐怕难以充当目前旨在刺激经济增长的最重要的财政政策工具。

另一种比较流行的主张是给居民发钱。例如，给低收入居民发放每人1万元。总额可以达到数万亿元。低收入群体边际消费倾向很高，数万亿元马上可以转化为有效需求。

首先，在非常时期采取发钱的这种非常之策是可以考虑的。但是，在正常情况下，作为一种宏观刺激政策，发钱可能会形成负向激励机制，减少寻找工作的动力，从而增加失业。

其次，中国低收入群体人数有两三亿，且流动性极强。与此同时，地方政府普遍面临财政困难，有些地方还需要“精兵简政”。在操作过程中，可能会发生许多意想不到的问题。

第三，尽管低收入群体边际消费倾向高，但由于是一次性发放，正常情况下的高边际倾向可能会下降。

第四，中国已经建立起社保体系，通过增加财政支出提高养老金水平和降低低保门槛、扩大低保覆盖范围，应该是更为现实、更容易操作的办法。

通过收入政策和其他改革措施减少贫富差距可以在相当程度上刺激消费需求，从而刺激经济增长。但应该看到，无论经济处于何种状态，政府都应通过收入政策减少贫富差距。而贫富差距的缩小确实能够增加社会总需求，但在讨论通过宏观经济政策刺激有效需求时，我们必须考虑这些政策的可行性和对总需求的刺激力度。

从代表性家庭的角度看，消费是收入、收入预期和财富价值的函数。从总量的角度看，作为总量的消费也同人口结构、收入结构有关。这样我们就遇到一个二律背反：一方面，没有消费就没有收入增长；另一方面，没有收入增长就没有消费增长。解决这个矛盾的关键，必须是独立于收入和消费的第三者。这个第三者，在中国的特定环境下只能是基础设施投资。

在总需求中，消费、净出口、制造业和房地产投资都具有较强的内生性，唯有基础设施投资可以对政府政策迅速作出反应。在中国，经济过热或过冷期间，基础设施投资常被用作熨平经济波动的政策工具。理论上，可以通过提高基础设施投资增速对冲消费增速过低和房地产投资大幅度下降对实现5%GDP增速目标的不利影响。因此，启动经济增长的第一步，还是要考虑增加基础设施投资。

在当前情况下，基础设施投资不依赖经济增长，其本身就能发挥经济增长动力源作用。1万元的基础设施投资即可立即形成1万元的有效需求，而且可以通过“挤入效应”创造出更多的有效需求。

反对通过增加基础设施投资刺激有效需求主要理由有二：其一，基础设施投资效率低下，无法盈利也不能产生现金流；其二，中国的基础设施投资超前，甚至已经饱和，能够产生的经济社会效益有限。这种观点是没有事实根据的。

首先，基建投资的概念并非仅仅是传统意义上的“铁公基”，它还包括“新基建”和“公共投资”的概念。凡是旨在提供公共产品、回报率低（甚至没有商业回报）、无法产生现金流、以盈利为目的的私人企业不愿承担的项目，而对于国家安全、社会经济发展必不可少的投资都属于基建投资范畴。以基础设施投资没有商业回报、不产生现金流为由，反对通过基础设施投资刺激经济增长，是没有道理的。

其次，中国需要投资的基建项目“俯拾皆是”。例如，权威部门研究发现，我国城市排水防涝设施人均投入仅为日本的1/18。仅补齐短板，投资需求就高达数万亿元。地下管网建设所需的投资更是巨大。在城中村改造和旧住宅改造、教育医疗养老和循环经济建设等领域进行基建投资的资金需求是难以估量的。基础研究和技术应用研究相关的研发基地、厂房、实验室和装备等都需要大规模投资。即便是在传统的“铁公基”领域，投资（“断头路”、海港、小型机场）需求也是巨大的。此外，为建设通向中亚的“丝绸之路”，沿河西走廊进行大规模工业开发似乎也是可以考虑的。

在讨论消费与投资关系时，必须区分短期和长期。一些西方经济学家认为中国经济之所以“撞墙”，是因为中国的经济增长模式是“投资驱动”而不是“消费驱动”，这种说法是完全错误的。

在有效需求不足的情况下，增加消费有助于提高经济增长速度，增加消费还是增加投资并无区别。但从经济增长的角度来讲，只存在“投资驱动”“劳动力（有效劳动力）驱动”抑或“技术革新技术革命驱动”之间的选择，并不存在“消费驱动”和“投资驱动”之间的选择，消费不能驱动经济增长，除非“消费驱动”同改善“人力资本”相关。

从社会福利的角度看，刺激消费还是刺激投资是一个“现在多消费”还是“现在少消费、未来多消费”的选择。做何种选择取决于全社会的“时间偏好”。理论和经验数据都证明，维持较高投资率是经济维持较高增速的必要条件。如果社会的“时间偏好”改变了，公众愿意在“现在多消费”还是“现在少消费、未来多消费”的选择中选择前者，是没有任何问题的。但必须清楚，这种选择是以经济增速下降为代价的。

中国经济增长潜力是巨大的。2023年中央对宏观经济形势作出的判断是完全正确的。只要能够把战略方针转化为具体的行动计划，中国必然能够实现经济增速的企稳回升。

今年就只剩3个月了，匆忙上阵可能会产生很大副作用。“四万亿”的经验教训应该汲取。建议政府尽快公布一个更为翔实的大规模、综合性刺激计划，向市场释放一种强烈信号，增强信心、鼓舞士气。今年来不及干就明年接着干，行动上不能操之过急，但政策信号的释放不能拖延。事实上，中国人民银行、国家发展改革委和财政部等举行的发布会正在释放这样的信号。

其实，笔者以为发布会的顺序应该是：国家发展改革委告诉我们有什么项目将会推出；财政部告诉我们为了执行扩张性财政政策，为国家发展改革委提出的基础设施项目、稳定房地产市场和地方债化债提供多少资金；最后是中国人民银行告诉我们货币政策如何支持和配合扩张性财政政策。

我们期待政府将会推出更为具体的、时间跨度由2024年第四季度到2025年全年的一揽子刺激计划。