金融周期下半场，需求不足的矛盾突出。9月底央行、证监会、金融监管总局在国新办发布会宣布多项政策，政治局会议也进一步释放积极的政策信号，市场反应积极。目前来看，我国货币政策仍有宽松空间，但在私人部门去杠杆的大背景下，财政加码的必要性显著提升。
在严格规范新增债务的同时，加速地方存量债务置换，以及解决企业债务拖欠问题，有利于减轻相关主体负担，激发经济活力。此外，在传统基建空间缩减的背景下，财政支出重点由基建投资（“硬基建”）向民生（“软基建”）转变有助于财政提质增效。通过横向和纵向两个角度对比发现，总体上我国“软基建”空间还比较大。
此外，不同领域的民生支出对经济增长的乘数差异较大，短期内教育、卫生和社会保障这三大民生的乘数总体上可能为0.7-0.9，但长期乘数大于1。细分来看，教育短期乘数大于1，而卫生和社会保障短期乘数小于1，这可能是因为前者支出的刚性更加显著。
*本文摘自中金公司2024年10月5日已经发布的报告《财政还可如何发力？》，作者为张文朗、黄文静、周彭。文章仅作为学术交流，不构成投资建议，不代表CF40立场。具体内容请详见相关报告。
金融周期下半场，需求不足的矛盾突出，物价持续处于低位运行态势，表明产出缺口仍然较大。虽然货币政策仍有宽松空间，但在私人部门去杠杆的大背景下，货币政策的效果逐步减弱。
9月24日上午，国新办就金融支持经济高质量发展有关情况举行新闻发布会，央行、证监会、金融监管总局发布多项政策。降息以及续贷政策的调整有力降低了实体部门的还本付息负担，缓释了潜在的现金流风险。央行首次创设的结构性货币政策工具用于支持股票市场，并表示额度没有明确限制。货币政策发力，叠加金融监管与资本市场改革措施，对股票市场的预期产生了积极影响。
9月26日政治局会议进一步释放了积极的政策信号，如果后续财政政策能够有较大幅度扩张，而且支出方向能够更有效率，我们预计实体经济的信心或将进一步得到提振。实际上，金融周期下半场，财政扩张对提振增长、缓解金融风险非常重要，其必要性近期也显著上升。
在传统基建经历多年高增长的背景下，财政还可如何发力？
我们认为，在严格规范新增债务的同时，加速地方存量债务置换，以及解决企业债务拖欠问题，有利于减轻相关主体负担，激发经济活力。此外，近期主流观点也认为，财政扩张的方向有必要从聚焦于投资更多向民生转变。
党的二十届三中全会《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》（以下简称《决定》）[1]指出，“在发展中保障和改善民生是中国式现代化的重大任务”。我们的研究显示，近年来我国政府投资回报率出现减弱态势，财政支出重点由基建投资向民生转变有助于财政提质增效，提升市场信心，促进短期增长，也将改善人力资本，提升中长期增长。
那么，民生方面有多大空间呢？民生不同领域的财政乘数有何差异呢？这是我们接下来要回答的问题。
他山之石：财政从投资转向民生
从近五十年来的跨国数据来看，图表1、图表2显示，随着人均GDP提高，各国经济建设支出占财政总支出比例有所下降，而民生支出占财政总支出比例总体上升；在人均GDP由1万美元上升至约2.5万美元期间（以2015年美元不变价计量），民生支出占比的提升尤其明显，我们不妨将这一区间称为“瓦格纳加速期”。
此处的经济建设支出为国际货币基金组织（IMF）GFS数据库跨国可比口径下的一些项目，主要包括农林水利、交通通讯、能源、工业等方面的财政支出。
资料来源：IMF，Penn World Table，中金公司研究部
资料来源：IMF，Penn World Table，中金公司研究部
上述现象可以从需求侧和供给侧两个角度来理解。从需求侧看，相比于温饱、安全等基本生存需要，教育、卫生和社会保障等民生类公共物品需求的收入弹性可能大于1，随着收入水平上升，民众对这类公共品的需求也会加速扩张。
从供给侧看，一国的经济总量取决于全要素生产率、物质资本和人力资源。政府提供的资本性公共物品（如各类基础设施）成为资本存量的一部分，而经常性公共物品（如转移支付）影响人力资源[2]；诸如婴幼儿托育等面向非就业人员的财政支出也可通过增加就业人员的劳动供给间接地影响经济总量。在这一分析框架下，资本的边际产出和人力资源的边际产出均会随着投入增加而递减，但二者的相对大小在经济发展的不同阶段是存在差异的。
在经济发展早期，用于工业生产的物质资本相对人力资源而言更加稀缺，人均资本存量低，因此资本边际产出较高、人力资源边际产出较低，无论是私人部门还是政府都有动力加大物质资本投入。随着人均收入增长，资本不断积累、深化，人均资本存量的上升或使资本边际产出低于人力资源边际产出。降低对物质资本积累的财政投入（建设投资），增加对人力资源积累的财政投入（民生保障），有助于改善财政对经济发展的促进作用。
跨国数据基本支持上述推理。图表3显示，经济增长与资本积累齐头并进。资本回报率（即资本边际产出扣除折旧）随人均资本存量增长而逐渐下降（图表4），结合图表1、图表2中财政支出结构的变化，政府可能在最大化财政效率的动机下，逐步将财政支出重点由支持物质资本转向支持民生（广义的人力资本）。
资料来源：Penn World Table，中金公司研究部
基于IMF可比数据口径，我们将中国与全体OECD国家、部分人均收入与中国接近的发展中国家的财政支出大类与GDP之比绘制为散点图。中国政府投资更倾向于经济建设[3]。中国民生支出占GDP比重采用IMF跨国可比口径，与我们基于一般公共预算账户（第一本账）下的教育支出和社保基金预算（第三本账）的总支出之和自行计算的民生支出占GDP比重相差无几。
注：各项数据为2018-2022年平均值，人均GDP以2015年美元计价。经济建设支出为IMF GFS数据库跨国可比口径，主要包括农林水利、交通通讯、能源、工业等方面的财政支出。民生支出为IMF GFS数据库跨国可比口径，主要包括教育、医疗卫生、社会保障和福利方面的财政支出。
我们的测算显示，我国物质资本回报率有所下降。物质资本回报下滑的一个体现是基建投资收益率下降，当然基建投资有显著的外部效应，不能完全按照基建本身的直接收益来衡量。此外，今年以来地方专项债落地偏缓，也可能与地方缺乏收益可观的项目有关。面对资本回报与民生支出回报可能的差距，调整财政支出结构、加大民生支出力度可能是提高财政支出效率的内在要求。
基建投资在较长时期内是地方经济发展的重要抓手[4]，由于较长一段时间内，我国地方财政支出事权相对较大，对地方政府行为的分析有助于理解中国民生支出的现状。
从收入端来看，税制结构可能促使地方政府更加重视投资。财政收入是中央对地方官员考核体系中排名比较靠前的指标[5]，当前我国地方政府税收收入中占比最高的是增值税，而土地出让金则是一般公共预算账户之外收入的重要组成部分。增值税和土地出让金的收入来源都是企业，企业规模越大、生产环节越多，地方能够获得的增值税收入和土地出让金收入越可观。
因此，地方有动机加大“硬基建”投入（如产业园区），吸引大企业、上下游全产业链入驻。由于个人所得税在地方税收收入中占比不高、消费税之前主要归中央，地方提升“软基建”水平（如教育、医疗、社保）的动力可能相对不足。
从支出端来看，中国民生领域财政支出分权程度较高，在教育、卫生、社保福利三个领域的总政府支出中，中国地方政府所占比例均显著高于OECD平均水平（图表6）。
资料来源：IMF，中金公司研究部
虽然地方资金部分来自中央转移支付，但地方对资金使用仍有一定自主权。一方面，支出分权可发挥地方政府的信息优势，理论上可降低行政成本，促使地方政府提供更符合企业和居民需要的公共品；但另一方面，支出分权可能使“局部收益”成为地方分配财政资源时的一个重要考量。
具体而言，投资支出见效快，可以吸引企业在本地创造就业、产出和税收，而民生保障支出见效可能较慢，其回报还可能随着人口流动而转移，可能削弱地方政府在这些方面投资的动机。
以教育为例，数据显示高学历人口流出本省的比例与全省人均财政教育支出呈负相关（图表7），教育回报“外溢”可能减弱当地相关投入动机。本次三中全会《决定》特别提及“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”，若中央在民生领域的支出比例上升，民生投入将会改善。
人均教育支出散点图（2010年数据）
资料来源：CEIC，国家统计局，中金公司研究部
“软基建”的空间
我们以横向和纵向两个角度梳理中国在民生“软基建”方面的空间。所谓横向是指与部分发达国家以及人均收入水平与中国接近的发展中国家现状对比；纵向我们选择美国和韩国成为中等发达国家时期的情况作为参考。
若以2015年美元计价，按照世界银行的估算，我国2023年人均GDP约为1.2万美元左右，十四五规划提出“到2035年人均GDP达到中等发达国家水平”[6]，若以2.5万美元左右作为中等发达国家人均GDP的“门槛”（2015年美元计价），那么美国、韩国人均GDP在2.5万美元时（美国为1969年，韩国为2010年）的财政民生支出水平也许可为中国“赶超”提供参考（人均GDP 1万美元到2.5万美元也是我们前面所谓的瓦格纳加速期）。[7]
美国非传统意义上的高福利国家，其社会福利体系建设比较注重发挥市场作用；韩国与中国文化相近，人均收入自1.2万美元跃升至2.5万美元（以2015年美元计价）用了16年。下文中所有使用货币计量的指标对比均经过通胀和购买力平价调整[8]。
如图表8所示，与发达国家和部分人均收入接近的发展中国家以及美国、韩国人均GDP为2.5万美元时的水平相比，我国财政教育支出存在一定空间。
图表8：不同经济体教育财政支出与GDP比例
注：各项数据为2023年最新值，或2021-2022年平均值。人均GDP按照2015年美元不变价计算
实际上，我国基础教育入学率高、师生比低，横向比较具有优势；高等教育入学率和高学历人口占比与发达国家存在差距，但这与我国人口基数大、大学1999年起扩招的客观情况有关。OECD国家比较重视生育支持，财政投入形式有现金补助，税收抵免，政府补贴的普惠托育等（图表9、图表10），制度安排有产假和陪产假、育儿假、家庭友好工作场所、灵活工作方式等。
图表9：OECD国家生育支持政策对比
注：数据为2019年值
我国目前的生育支持财政投入中，生育保险主要提供医疗报销和产假期间工资，尚未覆盖额外的育儿费用；个税专项扣除对低收入者的实际减税效果还有空间；学前教育支出主要针对3-5岁儿童，而0-2岁儿童托育尚未纳入基本公共服务范围，在全国层面未形成系统性财政支出，主要经济体学前教育费用分担比例见图表11。
资料来源：OECD，中金公司研究部
资料来源：OECD，中金研究院，中金公司研究部
在生育支持政策中，学界研究显示普惠托育可有效提升总和生育率；产假、现金或税收优惠、生育医学支持对总和生育率的作用则不那么明显[9]。OECD国家数据基本支持这一结论，图表12表明，各国托育服务支出规模对总和生育率的统计学解释力最强，现金补助、税收抵免则解释力较弱。
的解释力强于现金补助和税收抵免
资料来源：OECD，中金公司研究部
我们认为普惠托育效果较好的原因可能有两点。第一，家庭可能根据长期收入趋势做出生育决策，短期、一次性的现金刺激对长期收入影响有限，因此对生育决策影响不明显。
第二，托育服务的正外部性意味着完全由私人提供会出现供给不足的问题，虽然理论上政府对需求侧（家庭）和供给侧（托育服务提供商）的补贴都可以使托育服务数量达到最优，但实践中由于家庭不会将现金或税收补助全部用于购买托育服务，政府补贴需求侧的政策（即现金和税收优惠）效果可能弱于补贴供给侧的政策（即普惠托育）。
卫健委的调查显示[10]，民众生育意愿低的前三大原因是教育和住房成本高、无人照料婴幼儿、女性难以平衡工作和家庭。加大对普惠托育和学前教育的财政投入可直击这三个拖累民众生育意愿的因素，在降低养育成本的同时还可提升育龄女性劳动供给。
我们测算，OECD国家针对0-5岁儿童教育（包括托育和学前教育）的生均财政支出约合人民币2.4万元（2023年价格）。美国1969年未建立全民医保体系，其医疗保障（Medicare）主要针对老年人和残疾人，医疗补助（Medicaid）则针对贫困人群。与之相比，韩国医保体系自1989年起即实现全民覆盖[11]。截至2022年底，我国基本医保覆盖率约为95%[12]，小部分低收入、灵活就业、新业态就业人群有待覆盖。
资料来源：CEIC，世界银行，中金公司研究部
各国人均民生支出与养老保险收入散点图如下（图表14）。基于人社部公开数据[13]估算，我国城镇职工基本养老保险人均年收入与城乡居民基本养老保险人均年收入有一定差别。此外，我国包括养老、社会救济等在内的民生财政支出总量与GDP之比，同美、英、日等发达国家以及少数发展中国家相比有提升空间，工伤保险、失业保险、儿童和生育福利覆盖率也有提升空间。
二十届三中全会《决定》和国务院7月印发的《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》[14]提出的推进农业转移人口市民化和公共服务均等化也较为重要。截至2023年底，我国约有外出农民工1.77亿人[15]，若这部分外出农民工全部获得城镇户籍，我国户籍人口城镇化率将从当前的48%[16]上升至60%，与常住人口城镇化率的差距将显著缩小。
民生支出乘数
上面分析了民生支出空间，那么民生支出乘数有多大呢？乘数可以帮助我们分析民生支出变化对提振经济增长的作用。
参考学界主流分析方法，我们使用纳入金融条件和货币政策的结构向量自回归方法（SVAR）[17]测量中国民生支出的财政乘数（样本区间1993-2022）。如图表15所示，我们估算中国的三大民生支出平均短期财政乘数为0.9左右，长期乘数为1.2左右。也就是说，一年内民生支出带来的GDP增量相当于支出总额的0.9倍，而五年内民生累计支出带来的GDP累计增量则相当于民生累计支出的1.2倍。
资料来源：CEIC，亚特兰大联储，中金公司研究部
细分来看，教育和卫生支出乘数高于社会保障支出乘数，这可能与教育、卫生支出和社保支出的作用机制差异有关。教育支出的刚性可能较社保更为显著，导致其支出乘数高于社保。另外，社保支出中的养老保险待遇在人群之间的差异较大，养老金收入较高者的边际消费倾向可能较低，其社保支出乘数可能相应偏小。
在图表16中，我们将中国民生支出财政乘数与采用同样方法测算的美国民生支出财政乘数作对比[18]。美国三大民生中，也是社保的支出乘数小于教育与医疗卫生。中国民生支出财政乘数总体较美国小。
如何理解中美民生支出乘数的差异？我们认为原因可能在于中国居民边际消费倾向低于美国（中国约0.63，美国约0.88）[19]，中美同样规模对个人转移支付转化为消费和经济总量的差异较大。
值得一提的是，边际消费倾向并非外生的，本身也与民生保障水平相关，民生保障水平越高，预防性储蓄的动机也越弱，民生支出的乘数也越大。此外，由于高收入人群储蓄倾向高于低收入人群，收入差距也会影响储蓄率。改善民生保障可以降低可支配收入差距，从而影响消费倾向与民生支出乘数。
资料来源：CEIC，亚特兰大联储，中金公司研究部
学界研究亦发现，我国个人所得税在调节收入分配上的作用弱于社会保障类转移支付[20]。因此，民生支出的再分配功能需得到更充分发挥，以缩小居民收入差距、提升消费倾向。数据显示，我国民生支出占GDP比重每上升1个百分点，居民平均消费倾向可提高0.54个百分点（图表17）。
资料来源：CEIC，中金公司研究部
除提高消费倾向外，加大民生支出力度还有助于提升通胀预期，在名义利率相对稳定时推动实际利率下行，降低企业、居民的实际融资成本和债务成本，进一步促进投资与消费。
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