迎风换挡，2025年宏观经济展望系列（八）：稳进——国内经济政策调整应对内外挑战
【核心观点】
2024年前三季度，中国GDP同比增长4.8%，尽管增速领先全球主要经济体，但经济增长压力依然显著。面对内需疲软、房地产市场持续低迷、地方债务和通缩风险以及地缘冲突和供应链重整的不确定性，中国政府于9月调整了经济政策的方向，采取财政和货币双管齐下的措施以稳固经济。
在货币政策方面，实施了一系列宽松措施，包括降准、下调利率，以及放宽房地产市场政策，旨在提振市场信心，稳定经济预期。
财政政策方面，政府明确了化解地方债务、支持房地产市场和加大民生投入的方向，确保经济增长的稳固基础。
国际经济形势的变化也给中国经济带来了不确定性。美联储的降息周期推动了全球资本流动和人民币汇率波动，增加了中国货币政策操作的复杂性。同时，美国贸易保护政策的不确定性加剧，对中国出口、产业链稳定及整体经济增长构成多重压力。
展望2025年三大经济政策走势，其中：
预计财政政策将以稳增长和结构优化为核心。具体措施包括扩大赤字、提升专项债规模、发行超长期特别国债以支持“两重”“两新”、以及强化地方财政支持等。复盘财政扩张历史，预计赤字率将提升至3.5%-4%，广义赤字率有望增加1.5-2个百分点，带来约2.5-3万亿元的增量财政资金。这些财政政策将为政府支出提供必要支撑，助力经济增长目标的基本实现。然而，在全球贸易环境不确定性上升的背景下，未来或需更全面的政策协同以促进内需增长。
2025年货币政策或将继续宽松，但在中美利差较大和银行净息差持续收窄的背景下，央行将采取“缓降慢降”的降息节奏，以平衡内部增长与外部压力。同时，央行将通过在二级市场买卖国债的方式缓解流动性压力，维持较低利率水平，创造宽松的融资环境。在汇率方面，央行将在保持汇率相对稳定和资本流动有序的前提下，谨慎调整人民币汇率水平，预计人民币将有限度贬值，以维持出口竞争力。
在PPI低迷和通缩压力的背景下，产业政策将从供给侧优化产能结构，推进新能源和智能制造等高科技产业的升级，并加大对绿色经济的投资力度。通过淘汰落后产能、推动技术创新和实现绿色转型，提升产业竞争力和经济可持续性。
整体来看，2025年中国政府的政策方向将聚焦于财政与货币双管齐下，提升内需、优化供给结构、强化市场信心，以应对经济下行压力和国际经济不确定性，确保经济运行保持在合理区间内。
【目录】
一、2024年9月经济政策管理方向转变
1、高层会议聚焦经济挑战
2、货币政策开启宽松通道
3、财政政策明确发力方向
二、内外部经济压力增大
1、国内经济遇到挑战
2、国际变局：降息和关税的冲击
三、2025年政策预测：财政与货币双管齐下
1、财政发力：聚焦增长和结构优化
2、货币政策：基于利率，汇率和流动性之间的政策最大值
3、产业政策调结构
【正文】
一、2024年9月经济政策管理方向转变
2024年前三季度，中国国内生产总值（GDP）为949746亿元，同比增长4.8%。尽管经济增长率仍领先全球主要经济体（图1），但经济增长压力日益显现。
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九月底，高层经济管理思路的重大转变。市场普遍解读为政策底部已确立，叠加更多精准施策的增量政策出台，经济预期逐步企稳。具体表现在：
1、高层会议聚焦经济挑战
2024年9月26日，中央政治局首次在9月召开经济主题会议，充分体现了高层对当前经济问题的高度重视。会议在肯定“2024年以来经济运行总体平稳、稳中有进”的同时，直面新出现的问题和挑战，并提出明确要求（表1）：
（1）抓住重点，主动作为：强化政策执行力度，有效落实既有政策。
（2）加力推出增量政策：提高政策的针对性与有效性，解决关键领域的突出矛盾。
（3）实现年度目标：努力完成全年经济社会发展任务，确保经济运行在合理区间。
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2、货币政策开启宽松通道
2024年9月24日，中国人民银行（央行）联合多部委释放了一系列宽松政策信号，旨在提振经济与内需（表2）。具体措施包括：
（1）降低存款准备金率（降准）：通过释放银行体系流动性，增加信贷供应能力；
（2）调降关键利率：降低7天期逆回购操作利率和中期借贷便利（MLF）利率，以灵活调节市场流动性；
（3）支持房地产市场：下调存量房贷利率，放宽购房门槛，刺激住房需求。
这一系列措施标志着货币政策正式转向宽松，旨在应对经济增速放缓与内需不振的挑战，同时增强市场信心，稳定经济预期，显示了政策操作的紧迫性与针对性。
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3、财政政策明确发力方向
2024年10月12日，财政部召开新闻发布会，重点明确了增量财政政策的主要方向，以稳增长、促发展为核心，聚焦以下领域（表3）：
（1）化解地方债务风险：加大对地方政府的资金支持，缓解债务压力，保障地方财政平稳运行。
（2）支持房地产市场：强化政策引导与资金投入，推动房地产市场健康发展，稳定相关行业及经济贡献。
（3）改善民生领域薄弱环节：加大教育等民生领域的投入力度，弥补关键短板。
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二、内外部经济压力增大
1、国内经济遇到挑战
（1）房地产市场持续寻底
房地产市场的持续低迷已成为拖累整体经济增长的重要因素，具体表现如下：
房价下跌：全国多数地区房价呈下降趋势，三四线城市尤为显著，市场信心不足（图2）。
交易量低迷：新房和二手房市场活跃度大幅降低，商品房销售量萎缩（图3），库存积压和空置率攀升。
开发商融资困难：销售停滞叠加融资环境收紧，开发商资金链承压，部分项目交付延期风险显现。
银行房贷规模缩水：购房需求疲软与提前还贷现象增加，导致银行个人住房贷款规模收缩，进一步反映购房者的谨慎情绪（图4）。
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房地产市场的持续下行是多重因素交织作用的结果，主要包括以下方面：
人口结构变化：总人口减少与老龄化加速改变了中国的人口结构，潜在购房群体缩减，购房需求自然萎缩（图5）。
高杠杆与高债务压力：居民和企业普遍面临高杠杆与高债务水平的限制，削弱了市场参与者的购房能力，抑制了需求释放（图6）。
房价下跌与市场信心不足：房价持续下行使购房者对未来价格预期转为悲观，信心明显下滑，进一步压缩市场交易空间。
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作为国民经济的重要支柱产业，房地产行业的健康发展对上下游产业链的繁荣和就业市场的稳定至关重要。因此，房地产市场的持续下行不仅拖累当前经济增长，还对相关产业和社会稳定带来深远影响。
（2）财政收支恶化
近年来，房地产市场下行与中国经济增速放缓的双重冲击，对地方政府财政收入和基础设施投资资金来源构成了严峻挑战。
其中，土地财政受创尤为严重：作为地方财政的主要收入来源，国有土地使用权出让收入因房地产市场低迷而大幅下降。具体表现为：商品房销售面积与销售金额持续萎缩，导致房地产企业资金链紧张，开发能力受限。地产企业减少土地购置和新项目开发，直接压缩了地方政府的土地财政收入（图7）。
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经济增速放缓对地方政府财政收入的影响日益凸显，尤其是税收增长受限（图8），使得地方政府面临更大的债务压力。
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为缓解财政紧张局面，地方政府被迫依赖各种融资手段，如发行专项债券等，以弥补收入缺口。然而，这些短期措施虽能缓解当下资金压力，却难以从根本上解决财政收入增长乏力的问题。此外，持续加杠杆的做法还可能进一步积累债务风险，对地方政府的中长期财政稳定形成隐患。
地方政府财政基础的削弱和债务风险的加剧，对基础设施建设投资等关键政府行为产生了显著影响：
（3）通缩风险加剧：需求疲弱和产能过剩的双重挤压
自2023年二季度以来，中国GDP平减指数已连续六个季度为负值，这一趋势凸显了通缩风险的持续上升（图9）。
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通缩压力的持续上升源于多方面的深层次因素，主要包括：
房地产市场低迷直接导致全社会资产负债表恶化，居民财富缩水。随着购房需求疲软，消费意愿随之下降，进一步抑制了整体需求。
受全球经济放缓和国内经济结构调整影响，中国制造业面临严重的产能过剩。企业为降低单位成本，维持规模化生产，导致市场商品供过于求，价格持续走低，企业利润被大幅压缩，供需失衡问题愈加突出。
居民收入增长乏力，对未来经济和收入前景普遍持悲观态度。收入预期的下降进一步打击了消费信心，需求不足问题加剧了通缩风险。
如果缺乏有效的外部干预，通缩风险将形成恶性循环，进一步拖累经济发展，其主要表现为：
物价下跌与企业收入萎缩：商品供过于求导致价格下跌，企业销售收入减少，利润大幅下滑。
减薪与裁员压力：为控制成本，企业可能采取减薪或裁员措施，直接导致居民收入下降，消费能力受限。
消费与资产价格双重疲软：消费不振进一步减少资产需求，资产价格随之下跌，加剧居民和企业对未来经济增长的悲观预期。
通缩螺旋加深：低消费和低投资环境持续压制经济活力，企业利润进一步下降，物价下跌趋势得以强化，通缩不断恶化。
通缩不仅破坏经济运行的稳定性，还对市场信心和长期发展前景构成严重威胁。因此，政府亟需采取有力措施，从供需两端协同治理通缩问题，通过提升内需、优化供给结构和加强市场信心建设等方式，防止通缩螺旋的进一步深化。
（4）货币流动性陷阱风险上升
2024年M1-M2剪刀差持续走扩，这表明我国货币的流动性相对缺乏（图10）。受企业和消费者对未来经济前景信心不足的影响，即便央行实施了宽松的货币政策，市场对新增流动性的需求仍然疲软。企业和居民更倾向于储蓄或缩减资产负债表，而非扩大投资或消费，这直接限制了货币政策的传导效果（图11）。
在此背景下，流动性陷阱风险显著上升：即使流动性充裕，资金未能有效流向实体经济，导致政策刺激的效果大打折扣。
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2、国际变局：降息和关税的冲击
国际经济形势变化对中国经济产生深远影响，主要体现在美联储降息周期带来的全球流动性宽松与资本流动、汇率波动风险，以及特朗普政策主张推动的通胀压力和贸易保护主义，对中国出口和经济增长构成直接挑战。
（1）美联储降息周期开启后的影响
美联储进入降息周期，为全球流动性环境带来宽松条件，一定程度上推动了全球经济复苏和增长（图12）。然而，这一趋势对中国经济也产生了复杂而深远的影响：
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美联储的降息周期对中国经济带来了多方面的冲击：
资本流动加速：国际资本流动性增强，使人民币汇率面临更大压力。
大宗商品价格上涨：全球商品价格攀升，加重了中国企业的进口成本负担。
金融市场波动加剧：国际金融市场的不确定性升高，增加了中国金融市场的系统性风险。
（2）美国贸易政策不确定性加剧
特朗普当选美国总统后，全球范围内贸易保护主义抬头，美国对华政策的不确定性显著增加。特朗普政府可能采取提高关税、实施贸易限制等措施以维护其国家利益，这些政策无疑将对中国出口造成冲击，削弱外贸增长动能，并进一步对中国经济增长产生负面影响（表4）。
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美国对华贸易政策的收紧和贸易保护主义抬头，可能对中国经济带来以下多方面冲击：
随着出口订单减少，中国出口企业盈利能力受损，特别是依赖外贸的制造业行业将面临更大压力，直接威胁相关企业的生存与发展。
贸易摩擦升级可能破坏中美之间的产业链和供应链，削弱中国企业的全球竞争力，甚至引发供应链中断，增加运营风险。
国际经贸环境的恶化将削弱中国在全球经济中的地位。随着市场竞争加剧，中国企业必须通过提升创新能力和核心竞争力，积极应对国际市场的挑战。
三、2025年政策预测：财政与货币双管齐下
结合国际形势，中国政府将在2025年继续平衡风险防范与经济增长，政策节奏以“稳中求进”为主，进一步增强经济韧性。
1、财政发力：聚焦增长和结构优化
（1）政策方向
11月8日，人大常委会新闻发布会上，当前财政政策围绕支持经济增长和化解结构性问题展开，主要包括以下正在推进的措施（表5）：
支持房地产市场：相关税收优惠政策已按程序完成报批并落地实施；
发行特别国债：加快推进用于补充国有大型商业银行核心一级资本的特别国债发行；
专项债券应用：支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房，细则正在制定中并推动落地。
结合2025年经济社会发展目标，政府计划实施更积极的财政政策：
扩大赤字空间：充分运用财政赤字手段，增强经济支持力度；
专项债规模提升：适当扩大专项债券的发行规模，拓宽资金投向领域，并提高其作为资本金的比例；
发行超长期特别国债：支持国家重大战略和重点领域的安全能力建设；
设备更新与消费刺激：加大企业设备更新改造力度，扩大全国范围内消费品以旧换新品种和规模；
强化地方财政支持：通过增加中央对地方的转移支付，重点保障科技创新与民生领域的投入，提升公共服务能力。
整体来看，这些政策侧重于风险防范与投资领域，尤其是生产端支持，但在拉动需求端的措施上相对有限，未来可能需要更全面的政策协同以促进内需增长。
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（2）政策规模
根据历史经验，我国广义赤字率通常在物价低迷时期呈现扩张趋势（图13）。例如，在1997年、2008年、2011年、2014年和2019年PPI明显下行的背景下，随后的两年甚至更长时间内广义赤字率平均扩张幅度约为1.78%（表6）。
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基于这一规律，预计2025年中国财政政策的规模将进一步扩大，具体包括以下方面：
预计2025年赤字率将提升至3.5%-4%，广义赤字率增加1.5-2个百分点，带来约2.5-3万亿元的增量财政资金。这一规模将为政府支出提供必要支持，确保经济增长目标的基本实现。
预计新增专项债规模达到4-4.5万亿元，其中包括约8000亿元用于化解地方债务，并可能有部分资金用于回收闲置土地和商品房。这些资金将进一步支持地方政府化解风险和推动经济复苏。
预计2025年特别国债发行规模约为2万亿元：
√1万亿元用于支持国家重大战略和重点领域的安全能力建设；
√1万亿元用于补充大型商业银行一级资本，增强金融体系稳定性。
尽管民生支持和消费刺激政策在整体财政政策中的优先级较低，但如果2025年出口压力进一步加大，政府可能会加大对内需的支持力度，推动消费增长以稳定就业和经济运行。
2、货币政策：基于利率，汇率和流动性之间的政策最大值
（1）降息空间仍受中美利差掣肘
市场普遍预计，2025年美联储将降息4次，每次25个基点，累计降息100个基点。这一预测基于美国就业市场的稳步控制和通胀压力减轻的经济背景。
在此国际背景下，中国货币政策的调整仍面临多重制约：当前中美利差较大（图14），加之银行净息差持续收窄（图15），货币宽松的空间受到牵制。因此，在保持汇率稳定和资本流动有序的基础上，央行预计将采取更为谨慎的降息策略，以平衡内部增长与外部压力。
市场普遍预测，2025年中国央行可能实施两次降息，每次20个基点，累计降息40个基点。这一节奏表明，央行在兼顾内外部经济平衡的同时，将逐步释放政策支持信号，以提振国内经济。
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（2）央行购债注入流动性
自2024年8月以来，央行连续四个月在二级市场净买入国债，大幅增加中央政府债权持有量，而此前十余年这一比例基本保持稳定（图16）。通过购买国债，央行扩张资产负债表，向银行体系注入基础货币，增加市场流动性，将其作为重要的流动性管理工具。
当前，经济增长动力不足，社会融资需求下降，居民和企业部门普遍倾向于缩减资产负债表，导致市场流动性需求减弱。与此同时，政府部门需要通过扩大财政支出和大量发行国债来推动经济复苏。然而，这可能引发流动性紧张和利率上升的风险。
为应对上述挑战，央行通过购债为债券市场提供买方支持，有效缓解流动性压力，维持较低利率水平，创造宽松的融资环境，从而促进经济活动复苏。
预计在2025年，央行将继续将国债交易作为优化基础货币投放的重要手段，与降准、降息等措施形成互补。通过灵活调控市场流动性，央行将为实现稳增长目标提供强有力的支持。
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（3）人民币有限度贬值
预计中国央行将在保持汇率相对稳定和资本流动有序的前提下，谨慎调整利率水平，以平衡内部增长与外部出口需求。考虑到2025年美国可能对中国加征关税，中国出口面临下行压力，而国内经济增长依然部分依赖出口驱动，人民币汇率的适度调整或将成为重要政策工具。
当前，国内经济基本面相对疲弱，外部环境不确定性加剧。为应对关税压力和出口下降的风险，央行可能允许人民币小幅贬值，以增强出口竞争力，同时避免过大幅度的贬值引发资本外流。在节奏上，预计人民币贬值在2025年上半年较为缓慢，而下半年因出口压力加大可能会适度加快。美元兑人民币从2018年低点6.28增长到2019年高点7.15，人民币汇率贬值了约0.8-0.9个点，预计本次贬值幅度将小于2018-2019年的水平，以维持国内外经济平衡和市场信心（图17）。
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通过审慎的汇率管理和利率调整，央行将努力在复杂的国际经济环境中实现稳增长和外贸平衡目标。
3、产业政策调结构
当前PPI低迷通常伴随着产能利用率下降（图18），在通缩压力加剧的情况下，单纯依赖财政政策提振消费已不足以有效改善经济状况。政府需从供给侧发力，着力推动产业升级和结构转型，以缓解部分行业的产能过剩问题。
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（1）优化产能结构
通过淘汰落后产能和整合优势资源，政府将进一步优化产能结构，提升产业竞争力。这一举措不仅有助于减少无效供给和过剩产能，还将显著提高市场效率和资源配置效率，为经济增长创造更健康的供给环境。
（2）推动产业升级
聚焦新能源、新材料、生物医药、智能制造等高科技和战略性新兴产业，加大政策支持力度，推动产业转型升级。通过技术创新和价值链提升，增强产业链的竞争力和附加值，从而提升国家的综合竞争实力。
（3）促进绿色发展
以“低碳环保”为核心，加强环境监管和治理，推动产业升级与落后产能淘汰并行。加大对清洁能源和节能环保领域的投资，助力传统产业绿色转型，同时实现经济发展与环境保护的双赢.
Mysteel黑色产业研究服务部 ：“迎风换挡，2025年中国宏观经济展望”系列：
（一）大宗商品篇：《承压：从金属价格分化看经济动能转型》 齐兴华
（二）房地产篇：《寻底：政策驱动楼市回暖但复苏仍面挑战》肖斐帆
（三）基建篇：《托底：化债压力下基建投资与稳增长的平衡术》 周涵颖
（四）制造业篇：《进化：中国制造业的“世界工厂”新定位》 周涵颖
（五）出口篇：《破局：中国出口重塑全球贸易版图》齐兴华
（六）出海篇：《出海：中国企业全球产业链布局再突破》肖斐帆
（七）全球经济篇：《重构：全球经济波动和分化下的中国应变》齐兴华
（八）国内政策篇：《稳进：国内经济政策调整应对内外挑战》周涵颖
资讯编辑：周涵颖 18560720246
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